本文2013年1月1日起草于芝加哥湖西斗室，今日匆匆登場，回顧多于展望。老革命看看標題即可會意，后起之秀若能以此接接地氣則不勝欣慰。未來之事，順勢而為，相信人民群眾終將創造歷史。文章分六個部分：

　　（1）天下未定，辦工業、占地盤、賺未來，仍需付出成本；

　　（2）脫實入虛，大豆油廠全面進入“資本主義”時代；

　　（3）本末倒置，高管上班的地方是期貨市場，而不是油廠；

　　（4）八仙過海、中國大豆油廠的套保模式及其比例推測；

　　（5）兵馬糧草，資本主義套保套利時代運營油廠要多少錢；

　　（6）巧婦無米，油廠沒那么多錢套保套利，該怎么辦。

　　【正文】

　　剛剛過去的“末日”之年，有五六家大豆油廠前來探討生存發展之策，有點像42.195公里的馬拉松已經跑到30多公里、很累的樣子。國企有計劃年代的厚底子、外企不僅底子厚且鏈條長，跑完馬拉松都不會有問題；向來錢緊的民企，如何節省體力、堅持到底，是個問題。

　　一、天下未定，辦工業、占地盤、賺未來，仍需付出成本

　　中國大豆油廠產能過剩一倍多，總體產能利用率只有40%，“豆爭”異常激烈，和平尚需時日。四萬億急解危機后的2010年底以來，整兩年的時間，基于全國油粕均價及噸豆200元的油廠費用，大豆油廠背對背（賣出油粕現貨同日買進CBOT大豆）進口大豆的榨油利潤基本都在零線以下，每噸倒貼200元免費加工成了常態。

　　鑒于（1）產能擴張放緩，（2）油廠整體自律程度有所提高，（3）為融資目的而進口的大豆已建立了相對穩定的變現渠道，（4）大豆原料供應充足、大勢承壓，（5）需求基本穩定；預計2013年中國大豆油廠的日子會好過一些。假設2013年背對背每噸虧損100元，則加工100萬噸要虧損1個億，加工300萬噸要虧損3個億。這仍將是辦工業、占地盤，為未來而戰，要付出的代價，三兩年內或難以消失，需千方百計從工業實體之外彌補，主要從“虛擬經濟”獲得彌補。

　　二、脫實入虛，大豆油廠全面進入“資本主義”時代

　　1996中國放開大豆進口以來，大豆行業共發生了三次大的危機。原先漫山遍野的日加工幾百大豆的油廠已經絕跡，日加工3000-4000噸大豆是目前單體油廠的基本規模。同時，原先民營油廠約90%的比重，降到了目前30%多的水平，“富人進、窮人退”的趨勢十分明顯。

　　第一次1998年的進口大豆危機可稱為“機會主義”危機。當時80%-90%的大豆油廠是民營中小企業，多數沒有國際貿易的經驗，也沒有開證額度，而處于轉型之中、滿世界找活干的進出口公司及貿易商，正好久旱逢甘露，好久不見如此大單，紛紛向前沖，或代理或自營。工廠交50萬人民幣保證金，就可定下2-3萬噸一口價的進口大豆。于是，當表面看來似乎是亞洲金融風暴引起的風浪襲來時，沖在前面的代理商或貿易商，便一個個倒下，先驅成先烈，膽大的先出局。

　　第二次2004年的進口大豆危機可稱為“投機主義”危機。1998-2004年間，在國企緩慢轉型、外企霧里看花之時，民企以其高效的決策和進取精神，迅速占據了進口大豆加工的絕大多數份額。但是，好景不長，隨著中國宏觀經濟剎車、CBOT爆炒后去泡沫風暴的來臨，若干單體油廠和兩家剛剛完成全國性布局、蒸蒸日上、一度日進斗金的知名油廠集團，因頭寸太大、資金跟不上而不得不揮淚讓出地盤，還是“膽大的先出局”，再次驗證了“小心駛得萬年船”樸素道理。2004危機后，民營油廠比重很快降到60%，國際寡頭的油廠比重迅速上升。其間，國企并無明顯建樹。

　　第三次2008年的進口大豆危機可稱“實業主義”危機。這次危機與1998和2004年明顯不同，危機來臨時，進口大豆行業自身并沒有普遍性的、如頭寸失控等的“內因”缺陷，因此，盡管來自華爾街金融風暴的“外因”力量是三次危機中最強的，進口大豆行業整體受到的沖擊卻比前兩次要小，國企、外企、民企均是有賠有賺，其后也無大面積民營油廠退出，可作為“蒼蠅不叮無縫的蛋”或“打鐵還需自身硬”的例子。

　　2008年被列為進口大豆行業的一個危機年，更大程度上是因為，華爾街金融風暴確實波及到了幾乎所有的行業，包括進口大豆行業，如巴西到中國的大豆運費，從每噸140-150美金暴跌到30-40美金，CBOT大豆期貨價格從每蒲1600美分暴跌到800美分水平。

　　2008年由華爾街金融風暴引發的全球金融和經濟危機，根子上是“虛擬經濟”本末倒置的危機，但其后的影響，對于中國大豆油廠而言，說是“實業主義”危機并不為過。理由有兩個，一是2008年后，中國大豆油廠中的“資本型產能”很快從配角躍升為主角；二是2008年后，出現了“進口大豆是為了融資”的事情，且此類進口大豆的份額迅速從2009年的約5%上升到了2011年的約20%水平，成為一支重要的市場力量。

　　2007年夏，世界主流媒體爆炒“糧食危機”、糧價高位翻番，給日本、韓國、中國等亞洲的缺糧國政府留下了刻骨銘心的印象。2008年9月15日雷曼兄弟轟然倒塌后，據說韓國政府的一個體會是：這樣的百年老店居然也能一夜間消失，若現在的國際糧商也一夜間倒閉怎么辦，誰將糧食從產地運往韓國，于是便鼓勵三星、現代、STX等土生土長的大型跨國公司加快進軍糧食原產地的步伐。日本更不用說，自1970年代在糧食原產地的戰略投資高潮后，時隔30年，2007年開始，掀起了更大規模進軍糧食原產地的浪潮，三菱、三井、丸紅、伊藤忠，個個有錢、有人，有經驗、有機制（預算虧損而非盈利），還有“海外關系”，所以進展神速，已搶占了美灣、美西、巴西的很多“制高點”。日韓的脊梁型企業，投資于產能不足的糧食原產地，既符合其國家利益，又為企業未來的盈利打下了基礎，足見其政府和企業都不差眼光。

　　基于與日本、韓國同樣的考慮，中國的政府和企業在糧食安全方面做點事，是順理成章的。但與日韓兩國做法不同的是，2008年后，中國的“大”企業，除兩三家先頭小分隊外，由于人才隊伍、考核機制、國際視野的局限及“內戰”的拖累，主力并沒有實質性地向缺產能的海外產地進軍，而是“攘外必先安內”，擠在國內并購、新建、擴建本已過剩的大豆油廠。這一因素，加上國際資本繞開2007年限外令逆勢曲線擴張的因素，從本質上改變了中國油廠原來由民營主導（50%以上）的構成比例，變成了國企30%多、外企30%多、民企不到40%的比例關系，以國企和外企為代表的“資本型產能”或“大資本”比例迅速超過了60%。其間雖也有民營油廠新建擴建，但并不能改變這一比例關系的調整。

　　這一結構性變化宣告了傳統的、靠辛勞與低加工成本、靠小本錢發展大豆油廠的時代的徹底結束，宣告了中國大豆油廠已經全面進入“資本主義”時代。從這個意義上說，2008年的危機可視為“傳統實業模式”或“實業主義”或“企業家”或“小資本”危機的新起點。

　　2008年危機后的另一個標志性“新生事物”是，出現了“進口大豆是為了融資”的事情，且此類“融資大豆”迅速達到了約20%的份額，勢頭是有增無減。這與2008年發端于華爾街的全球金融風暴是直接相關的。金融風暴后，美國為了救市和刺激經濟，不管有用沒用，不管實體經濟需不需要，就是一個勁地印鈔票，N次“量化寬松”，并保持聯邦基準利率在零的水平，讓美元便宜到不能再便宜的水平；相應地，中國當時也一舉推出了4萬億的投資計劃，一下子撐大了“鋼筋混凝土大哥”的胃口，后來說要節食（抑通脹），結果是，全國的工地、特別是民營工地，嗷嗷待哺，民間借貸年息20-30%成平常事。正是這樣巨大的內外利息差，催生了包括大豆、棕油、銅、PTA、鐵礦石等幾乎所有的大宗進口商品“純為融資而進口的熱潮”，即：用銀行的信用額度開立利息2-3%的遠期信用證來實現進口，到貨后立即銷售變成現金，在平均約15%的高利息環境下使用一段時間后再對外付款，既可賺利息差，又可獲得人民幣升值受益，寫下了“人民群眾創造歷史”的新篇章。

　　起初，此類“融資大豆”是“擾亂市場”的代名詞，現在已經成了“香餑餑”，因為它符合市場規律，可以給經濟帶來正能量。其生命力將一直持續到“人民幣高于美元的利差”消失或基本消失。

　　概況起來，中國大豆油廠全面進入“資本主義”時代、由金融家取代實業家、靠錢賺錢的具體表現包括：

　　（1）油廠須同時使用國際和國內兩個金融市場，方能正常盈利。大豆完稅價在4000元水平時，“融資大豆”可以比普通進口大豆每噸便宜100元，即2.5%，相當于15%的年息用了2個月。要達到這樣的效果，光有利息2-3%的便宜美元還不行，因為大家都能通過遠期信用證從國際金融市場借到這么便宜的美元，更重要的是：要將2-3%借進來的美元換成人民幣并以15%左右的利息“放貸”出去，而這作為一種可持續的模式，一定離不開“金融”的配套。

　　（2）大資本好借錢，融資成本比小資本低1%，就等于每噸大豆多賺或少賠50元，300萬噸是1.5億。據說進口大豆企業全年的資金成本，低的為1-2%，高的為4-5%，取決于直接融資比例及貿易融資模式。

　　（3）大資本錢袋深，期貨浮虧時，可以5億、10億、20億地不斷追加保證金，直到物極必反、扭虧為盈，這種有點霸盤性質的游戲，小資本是玩不起的，更是傳統企業家無法想象的。假設年加工500萬噸大豆的大家可以扛20億浮虧，對應100萬噸的小家就是4億浮虧，近乎天方夜譚。

　　（4）大資本扛得住，一年賠10個億沒事，可以明年再說，小資本賠1-2個億就很吃緊，就可能出局，等不到明年的日出。

　　（5）大資本買時間，可以在期貨市場上買進一年后的大豆、同時賣出一年后的油粕，鎖定一年后的利潤，小資本通常沒有錢（100萬噸規模約需1.5億）交期貨保證金來這么做。

　　（6）大資本買世界，可以操作各種各樣的套利組合，如跨月套利、跨市套利、跨品種套利等，來增加盈利，補貼工業環節的虧損，小資本通常沒有錢這么做。

　　（7）大資本買人才，請能人可以花大價錢，小資本有的舍不得花錢，有的舍得花也請不到比較全面的人才，因為舞臺小、風險高。

　　三、本末倒置，高管上班的地方是期貨市場，而不是油廠；

　　DCE油粕的相對持倉，2012年是2007年的5-7倍

　　2008年后，中國油廠進入全面“資本主義”虛擬世界、靠錢賺錢的一個驗證是，大連商品交易所（DCE）的持倉量變化：2007-2012各年的月末最高持倉，豆粕分別為337、216、785、1031和1833萬噸；豆油分別為73、103、359、467、447和408萬噸。

　　2007-2012各年12個月的月末平均持倉量，豆粕分別為229、125、443、721、529和1099萬噸，豆油分別為49、75、223、317、329和331萬噸。

　　2012年與危機前2007年相比，月末平均持倉量，豆粕是4.8倍，豆油是6.8倍；月末最高持倉量，豆粕是5.4倍，豆油是5.6倍。這一方面反映了油廠整體經營理念和模式的變化，即（買進進口大豆的同時拋空DCE油粕）套期保值越來越普及，另一方面說明民間資本日趨雄厚，可以吸納油廠的油粕空單。當然，這里面也包含油廠及其他參與者相當數量的跨月、跨品種套利操作。盡管如此，2009-2012年間的交易量相對于持倉量的倍數卻是較2008年大幅下降的，如圖4，這說明“長線投資（投機）”越來越多。

　　四、八仙過海、中國大豆油廠的套保模式及其比例推測

　　回到大豆油廠話題。美國油廠據稱是100%套保的，有錢賺時鎖定盈利，沒錢賺時鎖定虧損。中國油廠由外企、國企主導后，從理念和資金兩方面促成了套保、套利模式的流行。中國油廠的套保比例，趨勢上無疑是不斷增加的，有人說目前是50-60%的樣子，似乎是合理的，因為以套保為主的國企加外企的進口比例約60%。當然，國企和外企有不套保的，被認為不套保的民企中也有套保的。

　　在確定中國油廠的套保比例前，先要統一一下“套保”的概念,可按照1A、2A、3A、、、分類，對應的反向操作稱為1B、2B、3B、、、。

　　第1種可稱為“風險在于油粕基差”的遠期套保A（即1A）：買進大豆到岸基差+買進CBOT大豆+賣出DCE油粕。變數是油粕的遠期基差，即遠期油粕現貨與對應DCE期貨的差價（跌則不利）。油廠若能以基差合同賣出遠期油粕現貨，那就完美了。

　　第2種可稱為“風險在于雙邊基差”的遠期套保A（即2A）：買進CBOT大豆+賣出DCE油粕。變數是大豆到岸基差（漲則不利）+油粕的遠期基差（跌則不利），多了個變數，但可隨時進出，流動性好，是投機商的最愛。

　　第3種可稱為“風險在于大豆基差”的即期套保A（即3A）：提前買進大豆到岸基差，（等大豆在途或進廠后）在賣出油粕現貨的同時，買進CBOT大豆。有些缺錢的民企從供應商處爭取到了大豆卸貨后30天內點價的條件，在賣出油粕的同時進行大豆點價，性質上是一樣的，與以前必須在提單日前后點價但又沒錢套保的狀況相比，已經完全不同，敞開部分是“大豆到岸基差”，這是所有進口商或長或短都要承擔的風險。

　　第4種可稱為“風險在于工業利潤”的即期套保A（即4A）：等到最后一分鐘買進大豆到岸基差（為保證供應可先簽訂定量不定價的框架合同；但為避免被逼倉，應有無條件取消的條款），（等大豆在途或進廠后）在賣出油粕現貨的同時，買進CBOT大豆。

　　第5種可稱為“無風險”的完美套保A（即5A）：借入大豆現貨（如儲備大豆）+賣出DCE近月油粕或現貨油粕；同時，買進大豆到岸基差+買進CBOT大豆，以歸還借入的大豆。

　　顯然，除了5A（輪儲）模式外，1A、2A、3A、4A模式都還有明顯的風險存在，即中國商業油廠尚無法實現100%完美的套保，基礎原因在于：從南北美大豆產地到中國口岸至少需要45-60天的物流時間，而國內下游油粕產品的遠期現貨市場尚未形成。理論上，4A模式是風險最小的，所以，一年加工800萬噸大豆的外企老大，始終堅持這一模式。

　　如果將以上5種模式都算上，中國大豆油廠套保的比例或許應該在70%-80%水平。相比過去高很多的套保比例或許意味著兩點：（1）榨油利潤會相對穩定，供應過剩時穩定在負利潤，供求平衡時穩定在零利潤，供不應求是穩定在正利潤；（2）大家都有退路，“豆爭”的時間會比較長，會是一場持久戰。

　　五、兵馬糧草，資本主義套保套利時代運營油廠要多少錢？

　　按照豆粕價3300元/噸，四級豆油價9000元/噸，保證金比例12%計算，7950噸豆粕需315萬元、1850噸豆油需200萬元保證金，即1萬噸大豆需要RMB515萬元保證金。若每月加工33萬噸全部套保就是1700萬元，套保三個月的量就是5100萬元保證金，CBOT減半的話是2550萬元（部分可經供應商點價），合計是RMB7650萬元，考慮100%的備用保證金，是1.53億元人民幣。這是年加工100萬噸大豆工廠。若年加工300萬噸大豆，套保三個月的量，考慮100%的備用保證金以應付市場約10%的逆向波動、假日因素、內外盤資金調劑的時間差，則需要準備約5億元人民幣套保資金。某年加工300萬噸大豆的企業，為大豆套保及各種套利操作準備的期貨保證金，據說是10億元，實際平均占用是7億，外加少量經紀商融資配套。

　　一位在CBOT打拼了36年的資深人士說，單邊投機者中80-90%是賠錢的，他36年的客戶中，留下來的都是套利者，其中一個客戶下5000手小麥的套利單會毫不猶豫，但只要有100手單邊，就整天嚷嚷著要平倉，否則睡覺不踏實。

　　綜合國內外的報道和說法，對沖基金（即套利基金，包括程序化交易）的年回報大致在30%的水平。用10億元資金賺3個億，正好可以彌補300萬噸每噸100元的工業虧損。

　　老牌的單邊交易者可能看不上這些費錢多、回報低的套利操作，但伴隨民間投機者紛紛跟進、成立“對沖基金”，套保、套利在2008年后的兩三年內，迅速取代了單邊，變成了的誰都不能忽視的重要盈利模式，這是習慣于單邊的老革命們必須要面對的現實。

　　【附】單邊操盤目標推演

　　假設一個年加工100萬噸大豆油廠的單邊頭寸上限是10萬噸大豆（約1個月的量），等于CBOT735手大豆合約，然后要靠這10萬噸頭寸賺1個億來彌補工業虧損，即每噸要賺1000元，約合375美分/蒲，這可行嗎？10萬大豆價值約5億，需保證金約5000萬，富余1倍是1億，以1億賺1億，100%的回報（借高利貸炒期貨的人大概就是這么算的），聽起來是有點恐怖的。

　　運氣好的，遇到2012年6-12月那樣的歷史性行情，在每蒲530美分漲勢中賺200美分，再在每蒲400美分的跌勢中賺175美分，兩次次操作就可能實現375美分了；運氣差的，遇到2011年1-9月上下100美分/蒲的行情，每蒲要賺375美分是有點難的，所以說，“時勢造英雄”；運氣更差的，在2012年的歷史性行情中，操作反了，那就慘了，可能幾年也翻不了身。

　　375美分分攤到12個月是每月31.25美分，分攤到52周是每周7.21美分/蒲，折合每周每噸20元人民幣，似乎是可行的。。。頻繁博弈，可以錯過、不能做錯，需要真功夫！

　　六、巧婦無米，油廠沒那么多錢套保套利，該怎么辦？

　　巧婦無米做飯，可以吃饅頭，沒饅頭，土豆地瓜總是有的。油廠沒錢套保套利，該怎么辦？答案是：不好辦，但不是不能辦。

　　相比當年“小米加步槍”面對“飛機大炮”的情形，今天油廠間的差距應該沒有那么大，所以，首先要有信心。“只要有信心、黃土變成金”，這是習近平總書記去年底視察太行山區時對困難群眾所說的話。雖說未必能心想事成，但心不想肯定成不了。具體對策，或可做如下提示。

　　1.活著是第一位的，沖動不得；馬拉松、持久戰，都急不得。錯過了，可從頭再來，耐心不能丟。

　　2.如今之海量變數及以秒為單位的變化速度，若無有效的程序化交易系統，一夫當關太難了，故團隊及團隊精神較之以往更不能丟。上下一心、其利斷金，廣大人民群眾的智慧和力量，不能丟。作為我黨制勝的法寶之一，統一戰線思想，不能丟。

　　3.功夫不負有心人，現有流程、每個環節、決策邏輯，融資模式、點價模式、銷售模式等，有無可改進之處，日思夜想，集思廣益，與時偕行的敏銳性不能丟。

　　4.信息整合的重要性毋庸置疑，一要及時，二要準確。這聽起來像是廢話，但做起來卻不容易。

　　5.在程序化交易已占主導的CBOT市場，在水滿為患、新變數不短涌現的國內期貨市場，“現場辦公、隨機應變”顯得比過去更加重要。

　　6.陣地戰傷亡大，就游擊戰、運動戰、集中兵力打殲滅戰，平衡好規模和資金，在運動中求生存、謀發展，靈活性不能丟。

　　7.四兩撥千斤，做足功課，該出手時就出手。

　　8.理論上，只要市場里有錢，是誰都有機會去拿的；等到錢沒了，大家也就會“回家”了，該榨油的榨油、該賣粕的賣粕、該賣油的賣油。如果優秀的油廠都活不下去了，那不是都沒油吃了嗎，這樣的情況肯定不會發生，因此，油廠的活還是要好好干。