反向市場格局下，隨著交割的臨近，期貨價格向現貨價格靠攏

    基差回歸主導期價上漲

　　粕類合約從上市日開始，期貨價格逐步抬升，其間雖有回調，但運行重心在上揚。造成這一現象的原因是產業鏈客戶的參與。一般來說，新合約上市基準價為最新合約前一交易日的結算價，如5月19日（周一）M1505合約上市基準價為5月16日（周五）M1503合約的結算價。由于粕類市場長期反向運行，新上市合約價格都較低，1505合約上市價格低于1503合約價格。隨著交割期的臨近，產業客戶發現從期貨盤面接貨更為劃算，因而不斷有打算接貨的現貨商參與新合約，直到基差收窄至從盤面接貨無利潤空間為止。

　　根據基差統計分析，粕類合約一上市，基差便開啟回歸之旅，越臨近交割期，基差回歸越明顯，從交割前四個月開始，基差加速回歸，期價也加速上漲。如下圖，菜粕、豆粕現貨價格為交割基準地的現貨報價，粕類1501合約剛上市時，基差較大。豆粕1501合約上市初期，基差為742元/噸，隨著交割日的臨近，基差逐步縮小。截至目前，豆粕1501合約基差為520元/噸。菜粕1501合約上市初期，基差為618元/噸，隨著交割日的臨近，基差也有所縮小。截至目前，菜粕1501合約基差為556元/噸。我們認為，未來粕類期貨價格仍有上漲動力，一是由于基差將繼續收窄，導致期價上漲，二是由于以往6—10月粕類現貨市場較為堅挺，支撐期貨盤面。

圖為菜粕市場基差走勢

　　豆粕交割前一個月，基差大部分落于400元/噸以下，每次的最小基差幾乎都落在-50—200元/噸的區間內，因而未來豆粕1501合約基差回歸至200元/噸以下為大概率事件。菜粕方面，菜粕上市以來，共交割了五次（因11月合約不是主力合約，因而圖中無11月合約的數據）。交割前四個月，各個合約開始不同程度的回歸，最終基差收窄到150元/噸以下。由此可見，豆粕基差只要大于200元/噸，菜粕基差只要大于150元/噸，便有操作空間。目前豆粕1501合約基差在520元/噸，菜粕1501合約基差在556元/噸，兩個品種的期價均有上漲可能，且均存在操作機會。

圖為豆粕市場基差走勢

季節性炒作支撐盤面

　　菜粕上市僅一年半，利用菜粕期貨價格統計季節性規律不具有意義，因此我們以菜粕交割基準地的現貨價格為樣本，截取2009—2014年的數據進行分析。

圖為菜粕價格季節性走勢

　　菜粕價格的季節性走勢，可以從供需層面得到驗證。每年2—4月，我國冬菜籽供應青黃不接，菜籽庫存量較少造成菜粕供應緊張，而需求端正值春節后的開工恢復期，且飼料企業多為后市水產養殖備貨，菜粕需求相對強勁。此時，多數油脂企業會依靠進口菜籽來維持正常開工生產，直至新菜籽上市。供應緊張，2—4月菜粕價格上漲概率較大。

　　5月，國內冬菜籽批量上市，市場上菜粕供給能力最強，此時菜粕價格往往跌至年內最低點。對近五年的數據進行分析，發現5月菜粕現貨價格下跌的概率是100%。不過，今年較為特殊。下游水產、家禽的飼料需求好于往年，同時國產菜籽減產，且延遲上市，因而今年5月菜粕走出較為強勢的行情。

　　6—8月，處于傳統的水產養殖旺季，再加上企業為雙節積極備貨，刺激了菜粕價格的上揚。

　　11月加拿大菜籽集中上市，雙節后現貨成交也趨于清淡，再加上水產養殖業旺季結束，在9月至來年1月的時間內，菜粕價格以振蕩下跌為主。

圖為豆粕價格季節性走勢

　　作為全球主要的大豆供應國，美國的大豆供應量占到全球供應總量的35.2%。每年6—9月，美國大豆進入關鍵種植期，市場多聚焦于美國主要種植區的天氣情況。從豆粕期貨季節性走勢上看，近七年來，每年的6—9月，由于炒作天氣題材，美豆表現都比較強悍，國內豆粕則會追隨美豆走勢。其中，8—9月，豆粕期貨價格上漲的概率是100%。

　　2012年美國遭遇了50年不遇的干旱，伴隨著美國農業部不斷調低種植優良率和產量預期，美豆價格逐步走高，豆粕1305合約價格也從6月初的2960元/噸上漲至9月初的3800元/噸，漲幅高達28.4%。

　　今年4月1日USDA公布新年度種植意向報告，美豆種植面積達到創紀錄的8149.3萬英畝，而市場預估值為8107.5萬英畝。較高的種植面積為后期炒作天氣題材埋下了伏筆。一旦6—9月的關鍵種植期內出現天氣上的異常，就具備了較大的產量調降空間，這為構筑豆類的利多題材提供了條件。

　　從季節性走勢來看，每年6—9月為粕類表現較強勢月份。豆粕和菜粕后市將持續上漲。

 　油廠挺粕意愿強烈

　　目前外資對我國大豆、菜籽產業鏈的影響巨大，以“ABCD”為代表的四大糧商及其他國際資本在我國大豆市場有著強勢的話語權。據統計，國內70%以上的榨油廠被跨國糧商或控股或參股。這種情況起源于2004年的大豆危機。

　　2003—2004年，芝加哥期貨交易所大豆價格猛漲，從2003年8月的540美分/蒲式耳上漲到2004年4月的1060美分/蒲式耳，創下近30年來的新高值。國內企業在恐慌壓力下，紛紛加大采購力度，以4300元/噸的高價搶購了800多萬噸大豆。由于缺少風險管理意識，絕大部分企業并未采取對沖手段。隨后，國際大豆價格快速回落，國內全行業集體虧損，外資趁機而入。歷史遺留問題導致目前豆粕、菜粕市場話語權握在壓榨廠手中。

　　除了有挺粕能力，壓榨廠也顯示出強烈的挺粕意愿。主要原因有三。其一，油脂價格難以上漲。油脂需求對象為老百姓，涉及民生問題的油脂，其價格更加敏感。國家為了調控物價，必將調控油脂價格。其二，油和粕的特性所致。油脂保質期較長，在適當手段下，保存3—5年不成問題，但豆粕、菜粕等保質期較短，3個月后容易變質。粕類不易保存的特性使得挺粕更容易。其三，市場一直傳言臨儲菜油即將拍賣，本次拋儲將持續到6月底7月初，每周拋售30萬噸，具體起拍價格未定，但將按市場價格拋售。此次拍賣有給市場增加供應之嫌，因此菜油價格上行高度受到限制。菜籽收儲在即，并且目前國產菜籽壓榨廠普遍虧損390—560元/噸，企業對菜粕的挺價意愿增強。

　　此外，壓榨廠也有不得不挺粕的訴求。對于目前的油脂市場來說，庫存高企是最大的弊病。國儲菜油庫存600萬噸，加上商業庫存200萬噸，國內菜油庫存高達800萬噸。而豆油商業庫存為105萬噸，仍處于去庫存過程。歷年來融資性進口成為油脂進口的重要推手。即使進口量遠遠高于市場實際需求，內外價差不斷擴大，但由于融資的需要，進口量仍持續增加，進而導致油脂價格疲軟不堪。壓榨廠在油脂上虧損嚴重，利益驅使下，他們只能挺價粕類，以賣粕賺取的利潤彌補賣油的虧損。在壓榨廠聯合挺價的背景下，豆粕現貨價格近兩年振蕩重心有所上移，在3500元/噸上方表現堅挺，2012年一度突破4500元/噸，且當價格跌到3500元/噸以下時，滯跌現象明顯。

　　現貨市場始終偏強，期貨上市初期出現高貼水，在基差收斂的過程中，往往表現為期貨價格上漲，回歸現貨。即使在基差收斂過程中，現貨價格出現小幅回落，但只要有足夠大的基差，期價就有進一步上漲的可能。當然，現貨價格進一步走高的話，將更大程度上提振期貨價格。

　　菜粕多頭行情好于豆粕

　　每年的5—10月為菜粕季節性消費旺季，在此期間菜粕走勢強勁。而今年生豬養殖低迷，豆粕下游需求或多或少受到抑制，現貨價格大幅度回落，造成基差的收斂，這將在一定程度上擠壓豆粕期價的上行空間。

圖為生豬與能繁母豬存欄情況

　　2014年春節前，國內生豬市場走出反季節性行情，生豬價格低迷，養殖戶虧損幅度不斷放大，有的甚至虧損400元/頭。從調研走訪情況來看，2014年全國生豬養殖進入行業整合階段，小散戶養殖虧損嚴重，大型企業則加快了收購進度。

　　由于下游需求更偏好規模化養殖企業的產品，2014年生豬養殖呈現出行業規模化的整合。除了規模化，產業鏈條集中的整合也必不可少。生豬價格低迷的時候（10元/公斤），市場上的豬肉價格也較為堅挺（15元/公斤），屠宰場利潤可觀（300—500元/頭）。目前，我國生豬產業鏈的各個環節都處于較為分散的狀態，從生豬到菜籃子中的豬肉，需經過豬販子、屠宰場、貿易商、銷售商等環節。中間環節冗長，利益驅使導致生豬價格與豬肉價格出現斷層，即生豬價格持續低迷，豬肉價格卻保持堅挺。根據調研得知，目前有若干生豬養殖企業不甘示弱，紛紛布局全產業鏈。

　　從下游需求來看，生豬存欄量低迷將制約豆粕的上漲空間，但由于油廠挺價因素存在，豆粕回調空間也較小。近一個月生豬價格有所上漲，這主要是屠宰場聯合挺價所致，后市需關注降價周期是否已經接近尾聲，生豬價格能否表現出企穩之勢。如2010年5月，生豬價格企穩走高，養殖利潤由負轉正，生豬存欄量和母豬存欄量均見底回升。

　　養殖利潤轉好的話，將提振下游飼料需求。反之，存欄量若進一步下滑，飼料需求也將萎縮，壓榨廠能否強勢挺價豆粕，存在較大不確定性。

　　當然，壓榨廠方面也利用洗船等手段抑制了中期大豆的到港量。目前已知洗船量超過120萬噸，市場預估5月后大豆到港量將出現較大幅度的回落。供應和需求雙雙下滑，市場在不犧牲粕價的前提下達到新的平衡，是壓榨廠希望看到的。

　　菜粕需求的50%來自水產飼料。去年水產養殖利潤可觀，從今年的情況看，也較為樂觀，再加上目前處于水產養殖季節性旺季，菜粕多頭行情好于豆粕。