1.市場行情回顧

　　在新季擴面以及完美的天氣配合下，美豆大幅下挫。反觀國內豆粕，由于壓榨利潤以及油脂的疲軟，以及前期由于豆菜粕價差過小，使得飼料廠大幅縮減菜粕用量，豆粕消費在飼料產量下降的大背景下沒有出現明顯下降，走勢明顯強于美豆。

　　2.美豆

　　2.1天氣市繼續主導美豆市場，豐產定局，關注收割進度

　　今年美豆從種植到生長的天氣可以用“完美”來概括，當前早熟品種已經開始收割，而大部分大豆也已經進入落葉成熟階段。截至8月31日，美豆優良率為72%，歷史同期最高。幾大研究機構分別上調美豆單產：Allendale預計美豆單產46.4蒲，產量38.84億蒲；Lanworth預計單產為46.7蒲，產量38.52億蒲；FC Stone將單產從46上調至47.6，預計產量在40億蒲。

　　市場對單產如此看好，但仍有兩個東西值得關注：第一是收割面積，通過對降水量和溫度的跟蹤，我們發現6月份種植期間的降水情況將會影響最終的收割面積，今年6月的降水量與2010年相當，且同為大幅擴面的背景下，2010年1月最終播種面積較6月下調146萬英畝，收割面積也下調140萬英畝左右。由此我們認為今年收割面積也同樣面臨下調風險。第二是低溫條件下的早霜風險以及收割進度，從現在玉米的成熟率來看，截至8月31日，成熟率僅為8%，低于5年均值得16%，造成此現象的原因是低溫。美國未來6-10天氣溫仍然低于正常值，市場已經開始產生早霜的擔憂。而低溫影響大豆成熟速度，也會影響后期的收割進度。

　　在豐產的預期下，上述提出的兩個對豐產有威脅的因素不可忽視。前者影響較小，而后者，尤其是在靠近10美元的價格，可能對市場影響較大。在印度減產，阿根廷農民惜售的同時，美國新作上市速度值得我們關注。

　　2.2 產量增幅PK需求增幅 結轉庫存較前一年大幅增加已無懸念

　　8月美國農業部報告只是上調了美豆新作產量，而未調整需求，這就給后期的平衡表調整節奏遐想空間。從當前的美豆粕銷售進度以及壓榨利潤看，上調壓榨量勢在必行。而美豆新作的銷售速度還算正常，出口量上調可能會推遲。

　　美國農業部在8月報告中首次上調結轉庫存，產量增幅潛力很可能低于需求增幅。但是我們必須正視結轉庫存將會環比大幅增加的事實。通過對歷史數據統計分析，我們認為結轉庫存將逐漸下調至3.6-4.0億蒲區間內，而在這種預期下，美豆種植成本無法對價格構成支撐。我們認為11月美豆將會在收割季下挫至950-1000美分之間，構成今年的收割低點。

　　2.3 CFTC持倉結構限制美豆漲幅

　　在供應大幅增加的背景下，CFTC基金持倉轉負實屬正常。而商業凈頭寸轉正并達到歷史新高也從另一方面說明了部分中國買家已經認可當前的美豆價格和美國農民賣貨偏少。而一旦美豆因為一些利多因素反彈，農民保值盤將會持續給美豆以壓力，這將抑制美豆漲幅。

　　綜上，新作豐產以及2014/15結轉庫存大幅增加已無太大懸念，平衡表對需求的調整將會是漸進的，那么持續偏空的平衡表將使得美豆后期抵抗式下跌，種植成本在此背景下無法有效支撐價格。1000美分附近由于不同角色的不同行為將會有所反復，11月美豆目標區間在950-1000美分。當然天氣情況依舊是短期內市場關注的重點。

　　3.國內蛋白

　　3.1 9-11月到港量偏少，庫存充足，供需基本平衡

　　今年上半年我國一直處于補庫存狀態中，無論是大豆庫存還是豆粕庫存均比期初出現大幅上漲。由于存量一直處于高位，油廠一方面通過加大開工率來減輕高到港量給大豆庫存的壓力，另一方面也不得不催促下游盡快提貨，來緩解油廠的豆粕庫存壓力。經歷了二季度的強勢反彈，下游采購心理已經發生變化，豆粕未執行合同量顯著上升，上游原料市場壓力轉移至下游。在這種情況下，盡管由于豆菜粕價差處于低位，豆粕在飼料中占比大幅提升，但并沒有出現供應不足的情況。而9月豆粕、菜粕大量交割也證明后期的供應是充足的，并且油廠擔心后期的出貨速度，從另一方面也說明油廠對四季度需求并不看好。

　　今年4、5月份生豬養殖一度虧損至300元/頭，加大能繁母豬去存欄速度。到7月份，能繁母豬存欄下降至4538萬頭，已低于2010年8月的前低水平。需求在明年一季度之前很難有效恢復。

　　3.2 油脂疲軟，壓榨利潤限制國內蛋白跌幅

　　油脂三年熊市，基本面一直清晰，供給過剩，作為副產品中的“副產品”一直難以抬頭。“挺粕”一直是油廠的主要經營策略。在供需平衡的基本面條件下，成本成為了國內蛋白最主要的決定因素。當前盤面壓榨利潤水平無論是1月還是5月均處于0附近，相對理想。油脂雖然存在壓力，但由于絕對價格偏低，跌幅已經有限，那么豆粕價格將會更多跟隨美豆的漲跌幅度。

　　綜上，由于國內供需面一直沒有出現明顯的供需不平衡，美豆依舊是國內豆粕市場的主要矛盾。而在豆菜粕價差逐漸歸于正常之后，豆粕將會跟隨美豆較之前更緊密一些，從而修復美豆/豆粕比價。另一方面，由于絕對價格已經較低，抵抗式下跌將成為后期美豆和國內豆粕市場走勢的主旋律。