今年南美、北美雙雙豐產幾成定局，2014/15年度寬松的供應已無懸念，全球大豆壓榨量將再創新高。然而以中國為首的全球各國豆粕消費向好，供應的增加并不會對市場造成過大壓力，全年豆粕供需基本平衡，而豆粕前期的大跌我們認為主要是來自原料成本支持的坍塌。目前市場已然將供應方面的利空因素消化殆盡，且期貨盤面有過度反應之嫌，加之美豆較慢的收割進度延緩了新豆供應，我們認為近期豆粕走勢將以寬幅震蕩修復為主。

　　時下恰逢美豆收獲時節，2014/15年度美豆豐產已無懸念，CBOT豆類期貨在美豆產量創紀錄的預期下全年趨勢均以下跌為主，其中CBOT大豆、豆粕年初至今跌幅超過25%，CBOT豆油跌幅逾15%，新豆上市之后供應將更加寬松，豆類下行之勢難改。然而在美豆收割進度較慢、CBOT豆價新低吸引大量生產企業買入等因素的影響下期價短期內將出現一定幅度的反彈修復，大連豆粕也料將暫時止跌。

　　一、全球大豆產量創歷史記錄

　　近年來全球主要大豆產區由于大豆種植利潤可觀等原因播種面積不斷擴大，根據美國農業部(USDA)的最近預測數據，2014/15年度全球大豆種植面積將達到1.17億公頃，頭號主產國美國的播種面積將達3402萬公頃，位居2、3位的巴西和阿根廷將分別達到3050、1960萬公頃。

　　圖1 全球大豆收獲面積(百萬公頃) 圖2 主要國家大豆收獲面積(千公頃)

　　資料來源：Wind、國泰君安期貨產業服務研究所 資料來源：Wind、國泰君安期貨產業服務研究所

　　單產方面，新年度天氣情況十分有利，全球單產預計達2.64噸/公頃，高于五年均值2.5噸/公頃。分國別來看，全球前三大大豆主產國美國、巴西、阿根廷單產分別為3.13、2.98、2.75噸/公頃，均高于世界平均值。

　　圖3 全球大豆單產(噸/公頃) 圖4 主要國家大豆單產(噸/公頃)

　　資料來源：Wind、國泰君安期貨產業服務研究所 資料來源：Wind、國泰君安期貨產業服務研究所

　　種植面積及單產齊創新高的背景下，USDA、油世界、Informa、Profarmer等多個世界權威機構的公布的產量預測數據均創歷史新高。以USDA為例，新年度全球大豆產量將達創紀錄的3.11億噸，其中美國、巴西、阿根廷分別達1.07、0.94、0.55億噸，均為歷史高位。

　　圖5 全球大豆產量(百萬噸) 圖6 主要國家大豆產量(百萬噸)

　　資料來源：Wind、國泰君安期貨產業服務研究所 資料來源：Wind、國泰君安期貨產業服務研究所

　　二、大豆壓榨量繼續增加，豆粕供應充足

　　全球經濟緩慢復蘇的大背景下，世界各國尤其是中國對豆粕的需求逐年上升，進一步提升了大豆壓榨數量。USDA數據顯示2014/15年度全球大豆壓榨量將達2.52億噸，同比增加5.06%，其中中國壓榨量居世界第一位，為7350萬噸。

　　圖7 全球大豆壓榨量(百萬噸) 圖8 主要國家大豆壓榨量(百萬噸)

　　資料來源：Wind、國泰君安期貨產業服務研究所 資料來源：Wind、國泰君安期貨產業服務研究所

　　壓榨量的提升增加了全球豆粕供應量，2014/15年度全球豆粕產量將達1.99億噸，同比增加5.19%，增幅較上年擴大，壓榨量排前四位的中國、美國、阿根廷、巴西豆粕產量分別達到5800、3800、3100、2900萬噸。2014/15年度全球豆粕消費量1.94億噸，同比增加5.11%，增速較上年度擴大，分國別來看，中國、歐盟、美國、巴西國內消費量分別為5600、2900、2700、1500萬噸，其中中國消費增加明顯，其余三國消費情況較為平穩。

　　圖9 全球豆粕產量(百萬噸) 圖10 主要國家豆粕產量(千噸)

　　圖11 全球豆粕消費量(百萬噸) 圖12 主要國家豆粕消費量(百萬噸)

　　資料來源：Wind、國泰君安期貨產業服務研究所 資料來源：Wind、國泰君安期貨產業服務研究所

　　三、豆粕庫存略有增加，同比增速下滑

　　盡管2014/15年度全球大豆壓榨量明顯提升，但下游養殖利潤較好及肉類消費的增加推高了本年度豆粕消費量，使得豆粕供需基本維持平衡，全年期末庫存略有上漲，預計將達1079萬噸，上年度為1035萬噸，然而同比增速較上年的11.89%大幅下滑至4.25%。庫存消費比為5.55%，與上年度基本持平，近20年均值約為4%。

　　圖13 全球豆粕期末庫存(百萬噸) 圖14 全球豆粕庫存消費比(百萬噸)

　　資料來源：Wind、國泰君安期貨產業服務研究所 資料來源：Wind、國泰君安期貨產業服務研究所

　　四、美豆收割進度慢于均值

　　2014/15年度美國大豆高產基本已成事實，在大量美豆上市后，市場將承受來自供應方面的巨大壓力，這也使得CBOT豆類期價壓力重重。然而市場連續急跌不斷消化利空因素，在無更多新的利空消息刺激下，期價近期恐將因利空出盡而出現反彈，尤其是在當前美豆收割進度緩慢的影響下。據USDA最新的統計數據顯示，截至10月5日，美豆收割進度為20%，大幅落后于5年均值的35%，這將在短期內對期價形成支撐。

　　圖15 美豆收割進度 圖16 國內油廠豆粕未執行合同量

　　資料來源：Wind、國泰君安期貨產業服務研究所 資料來源：JCI、國泰君安期貨產業服務研究所

　　五、中國國內油廠豆粕庫存下降 利潤改善

　　JCI最新統計數據顯示，2014年第39周(9月22-27日)全國豆粕庫存量為112.34萬噸，上周為117.08萬噸，環比下滑4.05%，去年同期為100.33萬噸，同比增加11.97%。當周全國豆粕未執行合同數量為456.68萬噸，上周為416.08萬噸，環比增加9.76%，去年同期為258.15萬噸，同比增加76.9%。

　　圖17 全球豆粕消費量(萬噸)

　　資料來源：JCI、國泰君安期貨產業服務研究所

　　2014年前三季度大豆壓榨利潤呈現持續下降態勢，9月下旬在下游需求不斷改善的作用下壓榨利潤形成拐點并觸底反彈，目前全國5大主要地區壓榨利潤由9月中旬的-400元回升至-150元左右，其中大連進口大豆加工利潤已回升至-80元左右。

　　圖18 大豆壓榨利潤 圖19 毛雞、肉雞、蛋雞養殖利潤(元/羽)

　　資料來源：Wind、國泰君安期貨產業服務研究所 資料來源：Wind、國泰君安期貨產業服務研究所

　　隨著肉類消費量的提升及禽畜價格的上漲，下游養殖利潤情況不斷好轉，9月末肉雜雞養殖2.34元/羽，歷史均價1.8元/羽，蛋雞利潤33.68元/羽，高于歷史均價的7.91元/羽，而毛雞利潤略有下滑至-0.5元/羽。生豬養殖利潤較上半年明顯轉好，9月末為59.6元/頭，仔豬利潤91.8元/頭。豬糧、豬料比價穩中有升，但仍稍低于歷史均價，后市或仍有進一步走高的空間。

　　圖20 生豬、籽豬養殖利潤(元/頭) 圖21 豬糧、豬料比價

　　資料來源：Wind、國泰君安期貨產業服務研究所 資料來源：Wind、國泰君安期貨產業服務研究所

　　六、現貨價格運行平穩，基差擴大

　　6月份在美豆增產預期炒作的帶動下，國內主要地區現貨價格隨美盤大跌，8月后逐步企穩，截至目前主要地區現貨報價均在3400元/噸之上，局部地區甚至站上3500元。與之截然不同的是連盤豆粕期價自6月起持續下跌，其對利空因素的反應遠遠大于現貨市場，基差也不斷擴大，9月底已高達800元/噸。然而在目前利空出盡及美豆新作上市緩慢的真空期，連粕(2776, 10.00, 0.36%)料將隨美盤豆粕出現一定幅度的反彈，后市中國國內基差將進一步修復。

　　圖22 主要現貨市場價格(元/噸) 圖23 基差(元/噸)

　　資料來源：Wind、國泰君安期貨產業服務研究所 資料來源：Wind、國泰君安期貨產業服務研究所

　　七、粕類價差

　　大連豆粕近強遠弱，m1501和1505價差自7月不斷擴大，目前兩者價差接近250元/噸，并有繼續擴大的趨勢。連粕和美豆粕價差呈現不斷縮小的態勢，國內豆粕與菜粕價差則自低位的約400元/噸擴大至近700元/噸，后市料將運行于700元/噸之上，并不斷向歷史均值靠攏。

　　圖24 大連豆粕1、5價差 圖25 品種價差

　　資料來源：Wind、國泰君安期貨產業服務研究所 資料來源：Wind、國泰君安期貨產業服務研究所

　　六、操作建議

　　今年南美、北美雙雙豐產幾成定局，2014/15年度寬松的供應已無懸念，全球大豆壓榨量將再創新高。然而以中國為首的全球各國豆粕消費向好，供應增加并不會對市場造成過大壓力，全年豆粕供需基本平衡，而豆粕前期的大跌我們認為主要來自原料成本支持的坍塌。目前市場已然將供應方面的利空因素消化殆盡，且期貨盤面有過度反應之嫌，加之美豆較慢的收割進度延緩了新豆供應，我們認為近期豆粕走勢將出現一定程度的修復。目前豆粕期價處于較低水平，建議操作上以逢低買入為主，m1501入場區間2930-2980，目標區間3050-3100，止損2870附近；m1505入場區間2670-2740，目標區間2860-2920，止損2590附近。