由于美豆豐產愈演愈烈，國內大豆高漲的庫存以及下游養殖行業的低迷，供需矛盾進一步加劇；菜粕市場受制于收儲政策的改變以及替代品的競爭，也出現了供給大于需求的現象。粕類市場整體表現出供應過剩，需求不足，期現貨市場走出單邊趨勢性下跌行情，3個月跌幅超過上半年漲幅，期價跌入2009年水平。

　　除了基本面的因素之外，大宗商品的共振下跌也是緣由，但截至目前部分品種率先企穩反彈。按慣例來說，粕類品種跌到如此程度也會吸引市場逢低買入，但從粕類反彈的時間節點去看，市場參與做多熱情并不高漲，反彈有些姍姍來遲。

　　歷年來四季度，豆粕走勢維持上漲格局（排除2008年），經歷2014年上半年的調整之后，很多品種都打破原有規律，繼而有望走出新的規律。對于豆粕，四季度需要考慮的因素有庫存、資金以及基差。

　　一 南華指數創出新低

　　2014年三季度，國內大宗商品相繼走出年內新低，受此影響，南華商品指數也在2014年9月22日創出歷史低點1003.02（排除2008年）。2005年~2013年，南華商品指數與各品種都表現出較強的相關性，即商品的總體趨勢是一致的，比如2007~2008年商品指數震蕩向上，其中豆油表現最強。2013年~2014年，南華商品指數趨勢向下，雖然雙粕表現出了較強的獨立特性，但好景不長，6月初受制于自身供需面利空而下挫，直至回歸漲前價格，大幅回落后，各品種節奏趨于統一。

　　歸納一下，三季度粕的大跌是由兩種利空因素引起，一是自身供需面的矛盾，供大于需；二是偏空的市場情緒。前者是基本面因素，后者是資金因素。因此，四季度的行情較三季度有什么變化，就看這兩個因素有沒有實質性的改變。

　　二 四季度翹尾因素

　　粕類價格四季度的反彈常常被定義為季節性走勢。的確，季節性在農產品(000061,股吧)走勢當中非常受用。絕大多數農產品供應周期從9月份開始，一系列的供需數據也會在三季度公布完畢，后期的報告就是對前期報告的調整，所以基本上新年度能有多少供應量已經確定。四季度就看需求，最直觀的就是看庫存怎么走。這一點在油脂品種中也適用。

　　上述三個品種的共性就在于同屬于農產品，曾經高庫存、正值去庫存階段，價格走出趨勢性下跌、目前維穩狀態。

　　2.1 四季度美豆反彈概率大，國內豆粕內外之間尋求價格平衡

　　豆粕作為進口大豆的加工后產品，其價格除了受CBOT美豆影響外，還受國內下游市場影響。

　　09年之前，國內油廠大豆壓榨利潤與大豆進口相關性較強。當壓榨利潤高時，大豆進口量就高。2010年開始，兩者之間呈現出相互膠著的狀態，之前的相關性不那么強勁。主要原因在于，國內很多油廠在定價方式以及操作上都有了改變，比如采取在美盤點價、國內盤子保值的方式，規避了價格波動帶來的風險。但2014年這種矛盾有所加劇，因為供需面的巨大變化導致價格的超預期下跌，令不少油廠很難再CBOT上進行點價，也造成了油廠的大幅度虧損。從大連進口大豆壓榨利潤大幅下滑的情況去看，國內大豆進口量也大幅下滑。目前，CBOT期價已經跌至9字頭，在這波下跌途中，國內油廠點價的不會在少數，因此，四季度國內大豆進口量會呈現先減后增的趨勢（10月份大豆才會集中上市），至于最終的到港量就要看當時的船運情況。

　　從美豆出口檢驗數據去看，2014年較2013年檢驗速度快，與2012年相媲美。在隨后的幾周里，出口檢驗一般還會繼續保持增長態勢。美豆出口量也會隨之增加。

　　所以，從上述美豆出口與國內大豆進口的規律去看，四季度國內還要面臨大豆到港量增加，庫存可能也會增加的風險，一旦下游市場需求未有好轉的預期，那么豆粕走勢會在CBOT價格與國內下游需求之間尋求平衡。上述的結論是四季度美豆市場會迎來反彈。

　　中國國內市場短期需求沒有太大的變化，一方面國內下游養殖規模還未擴大，補欄積極性不高。另一方面，年底，豬肉需求上升，生豬存欄量又會下降，但生豬養殖利潤是正增長的，所以對遠期合約來講預期利多。所以這里就存在很明顯的套利機會，那就是買遠拋近。單邊策略就是買入遠期。

　　正因為下游需求的疲軟，所以國內豆粕庫存還在相對高位，豆粕未執行合同的增加以及所處的位置也說明一點：未來國內大豆、豆粕市場依舊經歷去庫存周期。

　　2.2 CFTC非商業空頭持倉有望退潮，期價較3季度回穩概率大

　　對沖基金在美國農產品上的操作也是非常成熟的，甚至可以說“神奇”。歷史上CBOT大豆大漲大跌都隨著資金方向的變化而變化。2014年6月~9月份，CFTC非商業空頭持倉大幅增長，超出歷史同期數倍之多，而期價也跌入千元以下。在CFTC各持倉中，非商業空頭持倉與期價聯系最為緊密。從近幾年的兩者聯動上可以看出，呈現出“你增我跌，你減我漲”的趨勢。期貨價格重心也在2012年達到頂峰。2013年，國際大豆供需矛盾顯現，2014年進一步加劇。所以2014年期價波動重心下移是毫無疑問的。但是從絕對價格上說，目前低于1000美元的CBOT大豆期價再大跌的可能性很小，一方面空頭持倉過高，如果后續報告沒有更多利空，甚至換成利多，空頭持倉會迅速縮減；二是非商業多頭持倉穩步增加，逢低買入意愿強烈。

　　2.3 國內豆粕基差走強，將進入可操作區域

　　從之前的調研情況中得知，國內不少油廠面對價格低于3000的豆粕還是有欲望的。與現貨相比，隨著基差的擴大，企業寧愿在期價上買入，鎖定成本，也不愿高價在現貨買入。截至10月14日，豆粕基差在700點上下，極限值分別為-400、1200。

　　三 四季度豆粕走勢預判與策略

　　通過上述分析，可以得到豆粕在四季度總體呈現反彈，但這個時間結點不好把握。目前價格已經反彈數日，主要得益于技術面的反彈需求以及資金面的暫時解脫。由于供需寬松格局仍在，因此，四季度豆粕需要在CBOT大豆期價得到確定趨勢后才能做出更精確的推論，否則，前期的豆粕操作應該以作波段為主。

　　（1） 關注美豆900點支撐與1000點壓力。跌破做空，突破做多。在該區間可觀望或做波段。

　　從歷史走勢圖中去看，1000點是美豆繼續反彈的重要技術位。10月份開始的反彈已經將點位拉漲至1000點附近，但仍需最后一口氣上沖并突破該點位。日線級別去看，受40日均線壓制比較明顯，而且周線級別，即使站上1000點，上方依然壓力重重。更大周期去看，粕的長期上漲趨勢已經被破壞，因此，對于當前美豆仍處于900~1000點的運行軌跡去看，國內市場比較難于操作，短周期只適合于做波段。

　　（1） 豆粕基差突破800買入期貨遠期合約，比如1505、1509。

　　近日，豆粕多頭移倉至5月合約從而令遠期合約價格走強與近月合約。日間走勢也經常出現跳空，沒有形成健康的上漲勢頭。雖然上文中沒有提及需求的影響，因為當前情況下市場更為關注的是供應端的問題。上述分析來看，單邊做多或做空粕類品種風險較大，何況南美地區的天氣炒作一旦結束，便會回吐前期漲幅。

　　做空的風險因素：巴西干旱題材炒作結束

　　有報道稱至少一個世紀以來最嚴重的干旱蹂躪巴西圣保羅州，也對帕拉納州等鄰近各州造成沖擊。帕拉納州上一年度的大豆產量約占全國總產量的17%。如果降雨不趕緊出現，那該地區將有一半的耕地需要重種。

　　截至上周五，巴西14/15年度大豆播種完成10%，是08/09年度以來同期最慢的播種進度。今年大豆播種進度比上年同期的19%低了9個百分點，比五年同期均值20%低了10個百分點。后期播種進度能否追回，還需要時間。

　　做多的風險因素：基差不夠大

　　截至10月24日，基差做小至700點以內。

　　（3）、基于供應端好轉的預期考慮，可選擇適宜時機做買近拋遠對沖。

　　在眼下單邊投機策略沒有更多機會時，可以選擇做對沖。截至10月24日，豆粕1501-1505合約價差在200點上下，而價差的縮小是因為移倉造成的。從豆粕遠期價格曲線以及市場對南美未來產量的預估，豆粕5月合約會有一定的壓力，而豆粕1月則有望在美豆出口好轉。另外國內資金持倉分布去看，許多機構更愿意做多近月而做空遠期。

　　進場價差：170~200

　　止損價差：110~140

　　目標價差：200~260

　　操作方式：采取分批進入，價差不超過上限時資金占比不超過20%；超過后可加倉至50%。