摘要：11月份USDA供需報告出爐，美豆單產及總產量再次被上調，各創歷史最高水平，對包括大豆、豆粕及豆油等商品價格持續產生利空，只不過此次利空略偏向中性；另外，該供需報告還維持2014/15年度巴西、阿根廷大豆9400萬噸、5500萬噸的高產量預估，且目前南美大豆種植進程順利，一旦預估產量實現，屆時全球大豆供需將會進一步寬松，且中國進口大豆的價格也會進一步降低；進口大豆占國內壓榨大豆的主導地位，若后期進口大豆價格進一步降低，那么其經過壓榨產生的豆粕、豆油的成本也會進一步降低；我們知道，國內豆油近幾年一直供需寬松且商業庫存壓頂，豆粕需求也不如前幾年那么旺盛，因此，進口大豆成本降低，所生產的豆油、豆粕的價格也可能進一步下降，故預計豆油短期反彈后，中長期價格或再次承壓下行。

　　一、全球大豆供需持續寬松

　　1、美豆單產及總產量繼續飆升

　　11月份USDA報告繼續上調美豆單產及總產量，預計2014/15年度美豆單產為47.5蒲式耳/英畝，較10月份47.1蒲式耳/英畝的水平上調0.04蒲式耳/英畝，為歷史最高水平，美豆總產量的預估值也達到創紀錄的107.73百萬噸，較10月份預估值提高86萬噸。

　　美豆的豐收得益于生長期天氣的良好且收割進程順利。截止11月10日，美國18個州的平均大豆收割進度為90%，較上周提高7%，同比與上年持平，從美豆收割五年均值看，五年均值為91%，較去年提高1個百分點，說明美豆收割進程順利且絲毫看不出美豆收割推遲的跡象。

　　因此，就美豆來講，繼續上調單產和總產量繼續對市場形成利空，也符合市場的預測值區間，所以整體會利空且略顯中性。從上述圖表看，美豆豐產的同時，收割期天氣也較好，收割進程也較為順利，目前累計收割進度為90%，投資者大可不必擔心收割遲緩給市場帶來的擔憂。

　　2、全球大豆期末結轉庫存下調不影響整體供需寬松

　　就全球來看，2014/15年度大豆總產量預估為312.06百萬噸，產量較10月份預估值增加86萬噸，主要表現為美豆總產量的上調，結合期初庫存和進口量的變動，上調2014/15年度全球大豆總供給量144萬噸至491.63百萬噸。考慮到包括中國在內的有關國家養殖業的恢復性增長，上調2014/15年度全球大豆總需求183萬噸至401.36百萬噸，故該年度期末結轉庫存小幅下調39萬噸，致期末庫存消費比較10月份預估值下降0.20%至22.49%，為2013/14年度的1.29倍，因此2014/15年度全球大豆整體仍將呈現供需寬松的格局。另外，該報告對2014/15年度巴西、阿根廷大豆產量的預估值分別為9400萬噸、5500萬噸，與10月份預估值一致，為南美大豆增產定下總基調。

　　3、中國大豆進口總體呈現量增價減

　　數據顯示，今年9、10月份我國大豆進口量出現階段性減少的現象，導致部分地區大豆壓榨量減少，進而導致豆粕、豆油階段性供需偏緊局面，這也是四季度以來，豆油現貨及期貨近月價格反彈的主要因素。不過整體看，1-10月份我國共進口大豆5684.40萬噸，較去年同比增長13.75%，10月過后，美豆將陸續到港，市場預計11、12月份大豆到港量約600、650萬噸，預計2014年全年進口量或達6934萬噸左右水平，同比增幅達9.37%，且據USDA預計，2015年中國大豆進口總量還將保持較高水平，一旦實現，屆時中國進口大豆、豆粕、豆油的供需將會進一步寬松。全球大豆供需寬松，使其價格進一步走低，10月份我國進口大豆平均價格進一步降至536美元/噸，折合3268元/噸（10月31日：美元現匯買入價為6.0978元），較9月平均進口單價3417元/噸下降4.36%.

　　4、進口大豆壓榨利潤扭虧為盈

　　隨著大豆進口價格的進一步降低，國內進口大豆的壓榨利潤也開始扭虧為盈。Wind終端顯示，今年10月24日山東、江蘇地區的進口大豆壓榨利潤分別為40元/噸、5.3元/噸，成功扭虧為盈。據企業負責人介紹，此次進口大豆壓榨利潤的轉變，一是大豆原料價格的進一步降低，二是四季度豆粕、豆油需求好轉帶動其價格小幅反彈，最終壓榨進口大豆實現盈利，其還預計，11月份以后，低廉的美豆將大量到港，屆時大豆成本將會進一步降低，壓榨利潤也會繼續好轉。截止11月14日，上述兩地的進口大豆壓榨利潤分別達到208.50元/噸、168.30元/噸，壓榨利潤進一步好轉，也印證了市場的預期。所以，隨著大量低廉美豆的到港以及壓榨利潤的好轉，企業開工率也會上升，屆時豆粕、豆油的供給將會進一步增加。據山東一油脂壓榨企業負責人測算，按照目前壓榨利潤，若后期進口大豆價格降至3000-3100元/噸水平，且豆粕、豆油需求沒有實質性好轉的話，屆時豆油、豆粕對應的理論價格或在5500-5600元/噸、2500-2600元/噸左右，較目前盤面價格進一步走低。

　　總之，全球大豆供需持續寬松，這將會給國內外市場豆類商品中長期價格施加較大壓力；中國近兩年的大豆進口量年均值在6300萬噸以上，大大改善了國內進口大豆壓榨的供需格局，且目前進口大豆壓榨利潤扭虧為盈，油廠開工率有所恢復。預計，隨著大量低廉進口美豆的到岸，油廠將會積極開工，豆油供給量還會增加，其價格自然也會承受較大壓力。

　　二、行業不景氣，豆油消費需求下降

　　1、油脂指數與CPI

　　2014年10月份，全國居民消費價格總水平同比上漲1.6%。其中，城市上漲1.7%，農村上漲1.4%；食品價格上漲2.5%，非食品價格上漲1.2%；消費品價格上漲1.4%，服務價格上漲2.0%。1-10月平均，全國居民消費價格總水平比去年同期上漲2.1%，繼續處于低位震蕩區間。就油脂看，10月份環比漲幅為0.1%，同比漲幅為-4.0%，且1-10月份同比漲幅為-4.9%，繼續處于下降趨勢。

　　下圖看，油脂指數與國內CPI走勢具有極強的相關性，幾乎表現為同漲同跌，只是時間點和幅度不同而已。10月份CPI同比上漲1.6%，創下57個月以來新低，說明中國繼續維持低通脹的狀態，再加上物品供應充足，翹尾因素的減少，預計物價低位震蕩的趨勢短期內將不會改變。油脂方面，無論是豆油、棕櫚油還是菜油，近年供需均是供大于求，菜油更是有500萬噸以上的存量庫存壓頂，豆油商業庫存亦居高不下，即使四季度包括豆油在內的油脂消費可能有所好轉，油脂庫存得到一定程度的降低，但整體供大于求的格局短期尚難以改變。而且，從上述分析可以得知，目前進口大豆壓榨利潤扭虧為盈，利潤尚可，預計隨著大量廉價美豆的到港，油廠壓榨積極性會有所增強，開工率也可能有所恢復，屆時豆油的供給量將會繼續增加，豆油供需寬松的現象可能得到進一步加劇。

　　2、行業不景氣，豆油消費需求下降

　　上市公司東凌油脂10月份三季度業績預告顯示，其第三季度歸屬于上市公司股東的凈利潤為0.91億元，但前三季度公司總虧損額度約2.5億元，同比下滑444.12%，去年同期公司盈利0.73億元，陷入虧損泥潭。分析認為，2014年上半年，國內進口大豆壓榨行業形勢嚴峻，進口大豆總量較去年同期增長幅度較大，且價格較高，導致大豆加工品豆油、豆粕等供應量也大幅增加，但下游飼料、養殖及餐飲等行業均不景氣，對豆油、豆粕的需求持續低迷，其價格自然好不到哪里，盈利也就難上加難。近期美豆大幅下跌，進口大豆成本得到降低，三季度公司盈利雖開始好轉，但預計整體難改全年虧損的局面。

　　不僅東凌油脂，其他品牌油脂銷量也出現下滑。據統計，9月末，“金龍魚”大豆油每箱（5L*4桶，下同）批發價格150元，較7月初下跌20元，降幅達11.76%，“匯福”大豆油每箱批發價格為124元，較7月初下跌13元，降幅同樣接近10%。不僅如此，由于中央“八項規定”的效益，今年油脂消費的節日效應也大大減弱。據以往規律，每年中秋、國慶都是食用油一年中的“黃金銷售期”，而今年節前單位團購、企業發福利等集中采購的量也大大減少，節日效應越發不明顯，為油脂消費及消費前景蒙上一層陰影。

　　另據測算，整個大豆壓榨行業前三季度預計虧損額高達260億元，虧損面達80%-90%。面對當前市場困局，企業唯有積極參與期貨市場套利保值才有出路，且不參與期貨市場套保就沒錢賺成為業內共識。據了解，目前借助期貨市場規避風險的多為大中型壓榨企業，南方及沿海地區企業參與套保的活動會多一些，而很多沒有利用期貨市場套期保值的小企業，要么面臨倒閉要么被迫轉型。

　　上述情況，在調研中也得到驗證。以濟南為例，據貿易商統計，今年前9個月全市食用油銷量同比下降較多，達40%-50%，且今年大中院校開學對食用油銷售的帶動效應開始減少，該負責人還預計，今年全國食用油銷量整體會下降20%-30%不等，且呈現一般食用油銷量下降，高端食用油需求上升的局面。因油脂行業不景氣，導致中間商和終端需求方的庫存極少，基本上隨用隨采，大量油脂庫存集中的油廠，行業景氣度極度低迷。

　　因此，反腐和“中央八項規定”實施以來，國內吃吃喝喝，“禮尚往來”等鋪張浪費情況得到一定的遏制，這將會直接減少對豆油等油脂的消費，此論斷在上述論述中已得到體現。一言以蔽之，今年豆油等油脂消費量可能不但沒有增長，反而出現下降，而且遠沒有想象中的那么好。

　　三、總結及研判

　　綜上所述，全球大豆供需持續寬松，這將會給國內外市場豆類商品中長期價格施加較大壓力；中國近兩年的大豆進口量年均值在6300萬噸以上，大大改善了國內進口大豆壓榨的供需格局，且目前進口大豆壓榨利潤扭虧為盈，油廠開工率有所恢復。預計，隨著大量低廉進口美豆的到岸，油廠開工率提高，豆油供給量還會增加，其價格自然也會承受較大壓力。另外，反腐和“中央八項規定”實施以來，國內吃吃喝喝，“禮尚往來”等鋪張浪費情況得到一定的遏制，這將會直接減少對豆油等油脂的消費，此論斷在上述論述中已得到體現。一言以蔽之，今年豆油等油脂消費量可能不但沒有增長，反而出現下降，而且遠沒有想象中的那么好。這樣一來，豆油供給增加而需求減少，其價格自然也將承受較大的下行壓力。

　　就豆油主力合約1505看，反彈行情結束后，預計后市將繼續承壓探底，趨勢指標MACD形成死叉，KDJ指標亦開口向下，均可能預示著新一輪下跌行情即將展開，建議5800-5950點一帶以中長線輕倉持空或逢高沽空為主，價格突破60日線止損，目標5500點。