國產(chǎn)豆供需偏松將導致價格維持偏弱振蕩；未來三個月大豆進口量龐大，而終端需求不旺，豆粕(2813, -20.00, -0.71%)庫存將從偏緊轉向寬松，壓制期貨運行重心繼續(xù)下移；12月上旬大豆及棕櫚油(5018, -36.00, -0.71%)到港量上升，油脂整體庫存面臨回升威脅，可能導致價格延續(xù)弱勢振蕩走勢，而在元旦及春節(jié)前小包裝油備貨需求啟動后，去庫化進程有望加快，油脂價格可能將振蕩走強，因此豆油(5666, -16.00, -0.28%)后市可能呈現(xiàn)先抑后揚走勢。

　　一、市場行情回顧

　　(一)期貨市場回顧

　　就11月期貨盤面表現(xiàn)來看，美豆收割活動良好進行，且出口需求保持強勁，供應和需求不斷博弈，導致CBOT大豆期價呈現(xiàn)區(qū)間振蕩走勢，1000美分/蒲式耳關口存在明顯支撐；美豆粕供應偏緊，使得其期價表現(xiàn)相對良好，一度帶動美豆類走勢，而美豆油先受加工商壓榨量增加而快速回落，達到低點，隨后受部分豆粕/豆油套利出脫以及原油下跌速度放緩而從低位反彈，期價呈現(xiàn)先抑后揚的走勢。截止11月26日，美黃豆11月合約月跌幅0.21%左右；美豆粉1月合約月漲幅在2.73%附近；美豆油1月合約月跌幅在4.03%左右。國內(nèi)方面，農(nóng)戶惜售國產(chǎn)大豆，而貿(mào)易商壓價收購，致使市場購銷清淡，現(xiàn)貨價格趨弱，拖累期貨價格振蕩下行；在豆粕供應偏緊提振下，豆粕期貨價格11月中旬在區(qū)間運行，形成雙重頂?shù)募夹g形態(tài)，11月下旬美豆到港量預期增加，豆粕承壓回落；受原油價格走軟、國內(nèi)豆油庫存從高位下滑及大豆進口量增加等因素影響，連豆(4366, 49.00, 1.14%)油延續(xù)弱勢振蕩走勢為主。截至11月27日收盤，連豆主力1505合約報4306元/噸，月下跌124元/噸，幅度為2.08%；豆粕主力1505合約報2883元/噸，月上漲141元/噸，幅度為4.66%左右；豆油主力1505合約報5908元/噸，月下跌202元/噸，幅度為3.31%。

　　( CBOT美大豆1月合約日K圖，來源：文華財經(jīng))

　　( 大商所豆粕及豆油1505月合約日K圖，來源：文華財經(jīng))

　　(二)現(xiàn)貨市場回顧

　　現(xiàn)貨市場方面，貿(mào)易商入市謹慎，導致現(xiàn)貨價格得不到農(nóng)戶認可，部分農(nóng)戶惜售心理還是存在，市場購銷冷清，東北地區(qū)國產(chǎn)大豆維持穩(wěn)中趨弱的態(tài)勢，截至11月26日，東北大豆價格在4200-4400元/噸區(qū)間內(nèi)；11月大豆到港量增加，且未來兩個月進口量將延續(xù)恢復性增長，在將來龐大的供應預期下，進口大豆現(xiàn)貨價格持續(xù)走弱，截至11月26日，山東進口大豆價格為3550元/噸，比當月初下滑5%；11月前期因到港量不足，油廠開工率有限，豆粕庫存偏緊，中下旬隨著到港量增加，豆粕供應偏緊局面得到改善，加之后市進口量增加預期壓制，現(xiàn)貨價格小幅回落，26日山東豆粕現(xiàn)貨價格較月初略下降4%至3400元/噸；盡管豆油庫存從高位下滑，但還是高于去年同期，且盤面反彈乏力，現(xiàn)貨價格維持在低位振蕩運行，整體運行區(qū)間為5800-6000元/噸。

　　二、影響因素分析

　　(一)中國進口后勁或不足，美豆維持供需偏松

　　美國農(nóng)業(yè)部(以下簡稱：USDA)11月月度報告顯示，USDA連續(xù)五次調(diào)高新豆單產(chǎn)預估，最新預估值為47.5蒲式耳/英畝，繼續(xù)刷新92/93年度以來的最高紀錄。單產(chǎn)的不斷上升直接推高了產(chǎn)量規(guī)模預估，USDA11月預估數(shù)值為39.58億蒲式耳，較上月預估略增0.79%，遠高于去年的32.89億蒲式耳。與此同時，出口與壓榨需求預估也略有調(diào)高，因此結轉庫存維持4.5億蒲式耳。整體來看，美國大豆豐產(chǎn)格局基本，豆類市場長期處于偏空氛圍。截至11月23日當周，美國大豆收割率為97%，去年同期為95%，五年均值為98%。收割活動基本上已經(jīng)結束，隨著11月下旬CBOT大豆受到1000美分/蒲式耳關口支撐而有所反彈，預計部分農(nóng)戶利用價格上漲的機會開始加快銷售大豆，龐大的產(chǎn)量仍將對價格構成壓力。

　　美國農(nóng)業(yè)部出口檢驗數(shù)據(jù)顯示，截至11月20日，美國大豆出口裝船量達到1941萬噸，高于2013/4年度同期的1600萬噸，出口量相當于美國農(nóng)業(yè)部11月份供需報告對全年出口預測目標的41.5%，這要高于去年同期的40.5%。因為出口需求強勁，美國大豆價格短期受到支撐，但是主要進口國的中國在前期大量訂購美國大豆，壓榨原料供應充裕的預期壓制豆粕現(xiàn)貨價格，導致壓榨利潤回落，后續(xù)的采購動力可能不足，市場有傳言明年2-3月巴西大豆上市的時候中國取消150-250萬噸的大豆進口訂單。因此預期后市需求對美豆價格的支撐力度有限。

　　(二)南美播種進度加快，支撐作用弱化

　　11月巴西大豆產(chǎn)區(qū)迎來降雨，種植條件得到改善，中西部和東南部農(nóng)戶迅速種植大豆，彌補10月份干燥天氣造成長達一個月的播種耽擱，播種進度盡快。根據(jù)巴西咨詢機構AgRural公司表示，截至11月21日，巴西大豆播種完成76%，比之前一周推進了13個點，但是仍然略低于去年同期的79%，其中頭號大豆產(chǎn)區(qū)的播種工作臨近尾聲。值得注意的是，巴西部分地區(qū)天氣高溫干燥，可能造成病蟲害滋生，后市仍需密切關注。阿根廷方面，截至11月20日，阿根廷2014/15年度大豆播種完成30.4%，比去年同期進度低了7.3個點。南美大豆播種進度雖略低于往年同期，但是整體較今年播種早期有明顯加快，因此南美天氣對大豆價格的支撐作用減弱。

　　(三)國內(nèi)大豆供需方面

　　國產(chǎn)大豆方面，因銷售情況欠佳，貿(mào)易商壓價收購，截至11月26日東北食品豆收購價在4200-4400元/噸區(qū)間內(nèi)，低于農(nóng)戶心理價格，而且直補政策細節(jié)未出臺，導致部分地區(qū)農(nóng)戶有惜售行為。不過預計此現(xiàn)象不會長期延續(xù)下去，因為未來農(nóng)戶面臨還貸壓力，即使對價格不認可，農(nóng)戶也只能積極出售新糧，因此后市市場供應仍較為充裕。至于需求方面，一般來說，該季節(jié)是傳統(tǒng)的需求旺季，但是價格低廉的進口大豆競爭強勁以及非轉基因概念炒作弱化，導致市場需求清淡，貿(mào)易商謹慎收購。因此供過于求的局面仍將延續(xù)到今年年末，將壓制國產(chǎn)大豆現(xiàn)貨價格維持偏弱振蕩走勢。

　　進口大豆供應方面，1-10月累計數(shù)量為5680萬噸，累計數(shù)量同比增加13.8%，盡管10月的進口淡季導致庫存有所下降，但是仍一直處于歷史同期高位水平。由于10月美國新作大豆開始集中上市，我國進口量將在11月份至次年2月份得到恢復性增長，預計11月大豆到港預計將接近700萬噸，12月大豆到港可能達到750萬噸左右。在進口量激增的預期下，大豆港口庫存回升是大概率事件，未來兩三個月壓榨原料都將維持供應充裕的局面。

　　(四)大豆到港量驟增，豆粕未來供應寬松

　　11月下旬美國大豆集中到港，油廠壓榨原料不足局面得到改善，且市場對今年12月至明年2月的進口量保持較高預期，國內(nèi)大豆在未來三個月供給充裕，屆時油廠的開機率將持續(xù)提高，豆粕供需將從偏緊轉向寬松態(tài)勢，這必然會施壓國內(nèi)豆粕現(xiàn)貨價格。另外，到港的美國大豆價格低廉，降低壓榨成本，亦將間接拖累豆粕現(xiàn)貨價格。

　　(五)禽畜存欄水平偏低，豆粕維持剛性需求

　　秋冬氣溫偏低，是流感多發(fā)季節(jié)，10、11月期間，江蘇地區(qū)確認兩人感染禽流感病例，禽類價格短期受到壓制，尤其是肉雞苗平均價下降幅度較大，表明禽類養(yǎng)殖戶的補欄積極性受到嚴重打擊，對豆粕飼料需求產(chǎn)生不利影響。

　　生豬方面，10月份能繁母豬存欄為4421萬噸，延續(xù)去年9月份以來的下滑趨勢，處于五年以來的最低位，對豬價形成長期利好，但不利于當前生豬存欄增加。同時，生豬存欄量為43541萬頭，環(huán)比下降0.2%，這是6月份以來生豬存欄環(huán)比首次出現(xiàn)負數(shù)，且數(shù)值是往年同期水平的最低位，可見豆粕生豬飼料需求不旺。

　　總體來說，禽畜需求不及往年水平，總體存欄量偏低，對豆粕飼料需求的提振力度有限，需求整體表現(xiàn)剛性。在豆粕飼料終端需求不旺的背景下，飼料廠及經(jīng)銷商入市始終較為謹慎，依舊以隨用隨買為主。

　　(六)豆油基本面略改善，寄望季節(jié)性需求兌現(xiàn)

　　截至11月24日豆油庫存從月初的132萬噸下降5.6%至124萬噸，整體呈現(xiàn)回落趨勢，顯示消費需求有所回暖。未來三個月國內(nèi)進口大豆供應充足，預期油廠開機積極性提升，下游豆油供應增加，為去庫化進程再添阻力。

　　融資性貿(mào)易監(jiān)管加強導致近幾個月國內(nèi)棕櫚油到港量明顯減少，因此棕櫚油去庫化進程進展順利，是國內(nèi)油脂中供應壓力相對較小的品種，截至11月下旬，庫存下降至為59萬噸，明顯低于去年同期的93萬噸。盡管11-12月棕櫚油到港量增加，庫存將從低位回升，但是整體供應壓力仍小于其他油脂。

　　在油脂整體供應增加的預期下，庫存面臨回升威脅，這種情況可能要到元旦及春節(jié)前小包裝油備貨需求啟動才能有所好轉。一般來說，春節(jié)前一兩個月內(nèi)油脂的消費需求會受到明顯提振，從而帶動價格形成一波反彈走勢，今年因為有閏九月，春節(jié)較往年延后，預計需求將在12月中下旬啟動，屆時油脂去庫存進程加速，將對油脂價格構成支撐。

　　(七)CFTC基金持倉分析

　　CFTC持倉數(shù)據(jù)顯示，11月大豆凈多占比延續(xù)小幅回升趨勢，但是從近三個月凈持倉來看，多空反復轉換，因此預計此趨勢難以長時間延續(xù)，美豆延續(xù)區(qū)間振蕩走勢。豆粕凈多持倉有明顯增長，且是豆類三大品種凈多占比最高的品種，顯示美豆粕走勢表現(xiàn)相對較強；而豆油凈占自轉正以來維持窄幅波動走勢，揭示美豆油繼續(xù)在底部振蕩筑底走勢。

　　三、總結及后市展望

　　收割活動基本上已經(jīng)結束，預計農(nóng)戶將利用美豆期價上漲機會加快出售速度，而中國前期大量進口，后續(xù)勁頭可能不足，美國大豆供需偏松格局將持續(xù)施壓于價格走勢。另外，南美降雨增加，播種進度加快，對價格的支撐作用減弱，預期后市CBOT大豆期貨價格將再度向下測試1000美分/關口支撐。

　　具體品種展望，連豆方面，未來農(nóng)戶面臨還貸壓力，即使對價格不認可，農(nóng)戶也只能積極出售新糧，后市市場供應仍較為充裕。而需求方面，價格低廉的進口大豆競爭強勁以及非轉基因概念炒作弱化，導致市場需求清淡，貿(mào)易商謹慎收購。故而供過于求的局面或延續(xù)到今年年末，壓制國產(chǎn)大豆現(xiàn)貨價格維持偏弱振蕩走勢。豆粕方面，未來三個月大豆進口量龐大，后市豆粕供應壓力較大，而終端需求不旺，豆粕庫存預計從偏緊轉向寬松，加之進口大豆價格低廉，壓榨成本下降，亦不利豆粕現(xiàn)貨價格走勢。預期豆粕期貨運行重心還將繼續(xù)下移，建議豆粕1505合約在2900-2940元/噸區(qū)間逢高拋空，止損2980元/噸，目標2730-2750元/噸。豆油方面，12月上旬大豆及棕櫚油到港量上升，油脂整體供應增加，庫存面臨回升威脅，油脂可能還將延續(xù)弱勢振蕩走勢，預計在12月中下旬元旦及春節(jié)前小包裝油備貨需求啟動后，去庫化進程有望加快，油脂基本面得到改善，價格可能將振蕩走強，因此豆油后市可能呈現(xiàn)先抑后揚走勢。建議豆油1505合約期價回落5800元/噸下方擇機建立多單，止損參考5700元/噸。