年報符合預期。2009年,公司實現營業收入103.78億元,同比增長0.73%,利潤總額2.06億元,同比增長2.77%。歸屬上市公司股東的凈利潤1.47億元,同比增長41.2g%,對應每股收益0.21元,基本符合預期(0.22元)。扣除非經常性損益后,公司09年凈利潤1.4億元,同比增長32.82%。

    產品結構調整提升飼料板塊總體盈利能力。報告期,公司飼料業務實現營業收入84.13億元,同比增長3.53%,總銷量達295.87萬噸。其中,水產料148.37萬噸,同比增長14.78%,在飼料銷售總量中的占比由07、08年的41.66%、43.27%上升至47.2%;豬料銷量45.3萬噸,同比增長31.34%,占比由07、08年9.25%、12.g%上升至16.2%;禽飼料銷量為102.20萬噸,同比下降13.62%。我們認為,產品結構調整是公司09年飼料板塊銷售毛利率同比上升1.42個百分點的豐要推動力。

    水產食品有望逐步減虧,養殖、屠宰依然不容樂觀。09年,公司水產食品業務收入1.68億元,其中,內銷4230.32萬元,出口1.25億元,預計虧損1000多萬元;春源、新太豐(主營畜禽養殪、屠宰的子公司)在行業及自身管理經營等因素影響下繼續大幅虧損。我們認為,2010年,在原料收購量恢復正常、出口市場回暖等預期下,水產食品板塊有望繼續減虧;但養殖、屠宰業務受人才隊伍不完善、產業規模小等影響,預計仍將大幅虧損。

    戰略調整有望擴大飼料業務盈利規模。2010年公司以2.4億元的價格將永祥50%的股權轉讓給集團,提升了水產飼料業務的戰略地位。我們預計,未來 2-3年,通過新建、兼并、合作等產能擴張方式,公司每年的飼料銷量可能會保持在20%以上增長(達400萬n屯左右),"水產料+豬料"的銷量占比有望由當前的60%提升至65%以上,以達到提升飼料業務盈利能力、擴大飼料板塊利潤規模的目的。

    風險因素:產能擴張進度慢于預期;人才隊伍不穩定。

    維持"增持"評級。雖然公司邁出了回歸主業的戰略調整步伐,多元化經營風險得以緩解,但飼料產能擴張進度及其對盈利規模擴大的貢獻度依然存在不確定性,且養殖、屠宰業務虧損對業績的拖累仍將延續。不考慮擴產項目進度超預期、養殖屠宰業務剝離等可能性,暫時維持通威股份(10/11年EPS0.27 /0.32元,10/11年PE 43/36倍,"增持"評級)盈利預測,"增持"評級。