我們近日調研了唐人神，就行業和公司經營情況與相關領導進行了交流。

    1．飼料業務的穩步增長是公司收入和利潤持續向好的最大保障

    公司業務主要包括飼料、種豬生豬和肉制品，其中飼料是公司收入和利潤的最重要來源，2008-2010 年飼料收入占總收入的比重分別為87.25%、88.6%和89.54%；飼料利潤占總毛利的比重分別為77%、78.48%和77.11%。從飼料細分品種看，公司預混料直接外銷量較小，主要是為濃縮料和配合料提供內部原料；公司濃縮料銷量相對較大，08-10 年約20 萬噸、23 萬噸和18 萬噸，這主要與公司銷售策略和營銷重點有關（公司98 年推出服務營銷并通過銷售濃縮料來直接撬動農戶需求，濃縮料推廣力度大且廣泛故銷量較高）；公司配合料08-10 年銷量分別為71 萬噸、92 萬噸和113 萬噸，年增速約25%，遠高于行業9%的增速水平。對比其他上市飼料企業，公司在飼料銷量、收入和毛利率等方面均處于中間階層，成長比較平穩。 我們認為公司未來飼料業務將著重提高銷售量和利潤率兩方面，其中銷售量的提高主要依托配合料，利潤率的提升主要依靠乳豬料等新型飼料。從目前飼料行業發展趨勢看，05 年之前是預混料的高速發展期，近幾年及未來預混料增速將保持平穩，大型企業增速也將僅略高行業；濃縮料未來地位將逐步弱化，濃縮向配合過渡是行業大趨勢，公司未來也將更加重視配合料的產能釋放和多樣營銷。從提高飼料利潤率角度看，乳豬料特別是教槽料是毛利率第二高的飼料子品種（第一是預混料），我們預計公司也將把乳豬料、母豬料等教作為未來提高飼料盈利能力的關鍵。

    2．種豬品質優良且產能逐步釋放 未來增長潛力巨大

    種豬的品質對我國養豬產業的可持續發展意義重大。我國種豬業發展很快，種豬的流通渠道增多，給疾病的發生和傳播也提供了條件，隨著我國種豬業逐步融入世界養豬業大環境，種豬的品質是客戶引種第一位制約因素。引進品種優良的種豬是養豬企業順利發展和實現食品安全的基礎， 品質優良的種豬是產業競爭的制高點。公司已于2008 年與美國威特先育種公司合資成立了美神育種，目前美神育種的種豬已通過美國國家種豬登記系統（NSR）認證，成為中國第一個經NSR 認證的具有國際水準的原種豬場。公司IPO 前生豬產能2.4 萬頭（0.965 萬頭祖代種豬、1.435 萬頭商品豬）；IPO 時計劃建設規模約3 萬頭的原種豬擴繁場，建設完成后將出欄二元種母豬12900 頭，商品仔豬17140 頭；2011 年公司計劃投資建設了6 個育種公司，基礎種豬達8700 頭。目前公司種豬銷售供不應求，我們估算2011 年種豬銷售約9000 頭，鑒于公司種豬良好的品質和下游客戶認可度不斷提高，預計今明年種豬銷量有望翻番。

    3．肉制品以湖南省內市場為主 未來開拓力度將繼續加強

    公司肉制品包括中式、西式和生鮮肉，2010 年三者收入分別為1.86 億元、1.26 億元和1.28 億元，占比為4.23%、2.34%和2.91%。

    公司肉制品銷售主要集中在湖南省內，2010 年公司銷售肉品的92.70%在湖南市場，另外7.30%通過經銷商在省外銷售。由于公司中式肉制品符合省內消費者口味，西式及生鮮肉具有區位和渠道優勢，故肉制品在湖南省內市場占有率較高，2009 年總體占有率達18%，在中式肉制品市場占有率60%位居第一。我們預計未來公司肉制品仍將以深挖省內市場為主，其中生鮮肉主打長株潭地區，中式和西式則以省內深度挖掘和廣泛渠道開拓為主。

    4．完善的養殖和肉品產業鏈是公司與眾不同之處

    公司圍繞生豬養殖打造產業鏈一體化經營模式，目前已初步形成由"品種改良、安全飼料、健康養殖、肉品加工、品牌專賣"五大環節構成的產業鏈布局。公司通過"公司+農民專業戶（豬場）+現代服務體系"的經營模式，向農民提供優質種苗、飼料套餐產品、技術服務和生豬收購等綜合服務，提高了農民的養殖效益， 穩定了客戶群體，實現了公司種豬、飼料、生豬和肉品主業的良性互動，提升了公司綜合競爭力。公司產業鏈一體化經營，不僅形成可追溯系統從根本上確保"從養殖源頭到餐桌"的肉品安全放心，而且提升了"唐人神"肉品的市場競爭力和品牌溢價能力。

    結論：

    公司是從飼料、種豬、養殖到肉品的產業鏈一體化經營企業，自產飼料從源頭上確保了生豬安全，通過提供品質優良的種豬不僅改善了生豬品質而且提高了養殖效益，肉品產業通過建立完善的加工可追溯系統確保了從源頭到餐桌的食品安全。從各項業務看，我們認為飼料是公司發展和立足之本，未來將從擴銷量和增盈利出發，即擴大配合料產能和拓展新飼料品種如乳豬料等高毛利率的產品；公司種豬品質優異，且種豬價格不易受豬價波動影響，募投擴產后種豬將成為公司新盈利增長點；公司肉制品業務目前以省內市場為主，預計近幾年中式和西式肉制品仍將深挖省內，生鮮肉將大力開拓長株潭地區。鑒于公司完善的大養殖產業鏈和12 年飼料行業穩定增長、種豬產能釋放，我們預計2011-2013 年公司凈利潤為1.29 億元、1.63 億元和2.1 億元，同比增長54.59%、27.15%和28.55%，EPS 為0.93 元、1.18 元和1.52 元，對應PE 為21 倍、17 倍和13 倍。

    （東興證券）