事件：

　　在我們的持續(xù)推薦下，市場(chǎng)對(duì)安琪酵母（600298）的關(guān)注逐步提升，近期漲幅明顯超過(guò)行業(yè)平均，我們?cè)谶@里對(duì)市場(chǎng)關(guān)注的問(wèn)題進(jìn)行進(jìn)一步跟蹤和解答。公司10萬(wàn)噸甜菜糖蜜采購(gòu)已完成，40萬(wàn)噸甘蔗糖蜜采購(gòu)已逾7-8成，2012年原材料中波動(dòng)幅度最大的糖蜜成本基本鎖定。在對(duì)糖蜜定價(jià)機(jī)制的分析中，原油—燃料乙醇—（糖蜜、玉米、薯類、非糧）—食用酒精的傳導(dǎo)鏈條表明，弱經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)原油價(jià)格的壓制會(huì)使未來(lái)糖蜜價(jià)格有進(jìn)一步走低的可能，公司業(yè)績(jī)的成本彈性進(jìn)一步確定。

　　評(píng)論：

　　1、從需求角度分析糖蜜價(jià)格變動(dòng)原因：以成本為核心的糖蜜定價(jià)機(jī)制是我們認(rèn)為有相當(dāng)解釋力的邏輯，歷史數(shù)據(jù)同時(shí)考慮基本面和貨幣面原因。糖蜜是蔗糖生產(chǎn)的廢物，50-60%用來(lái)生產(chǎn)食用酒精（玉米、木薯和糖蜜都可以用來(lái)生產(chǎn)食用酒精；我國(guó)食用酒精產(chǎn)能中，玉米酒精產(chǎn)能占據(jù)一半以上、達(dá)68%，木薯酒精產(chǎn)能位居其次、占24%，糖蜜占8%左右），20-25%左右用來(lái)生產(chǎn)醬色及作為化工原料，剩下<；20%的糖蜜用作生產(chǎn)酵母，所以糖蜜價(jià)格主要受（1）食用酒精價(jià)格及食用酒精廠開(kāi)工量和（2）木薯、玉米等生產(chǎn)食用酒精的經(jīng)濟(jì)性的影響。而由于中國(guó)蔗糖產(chǎn)量相對(duì)穩(wěn)定，所以食用酒精生產(chǎn)/價(jià)格以及木薯、玉米等原料生產(chǎn)食用酒精的經(jīng)濟(jì)性對(duì)糖蜜價(jià)格的影響最大，又由于圖一中所表示的邏輯關(guān)系，食用酒精和糖蜜價(jià)格整體上與燃料乙醇和石油的價(jià)格走勢(shì)一致。

　　根據(jù)下圖的邏輯鏈條顯示，糖蜜價(jià)格最終與原油價(jià)格以及經(jīng)濟(jì)基本面相關(guān)。最簡(jiǎn)明的邏輯是，石油價(jià)格上升帶動(dòng)燃料乙醇價(jià)格上升，而生產(chǎn)原料乙醇的主要原材料是玉米、薯類和非糧原料，其中的玉米和薯類同時(shí)也是生產(chǎn)食用酒精的主要原料，燃料乙醇的價(jià)格上漲拉動(dòng)下游原料價(jià)格上漲，從而導(dǎo)致食用酒精價(jià)格上漲，從而使食用酒精價(jià)格的上漲成為拉動(dòng)糖蜜價(jià)格上漲最直接的因素。反之亦然。同時(shí)，使用玉米、木薯生產(chǎn)食用酒精的經(jīng)濟(jì)性會(huì)影響酒精廠商在各種原材料之間的選擇，并對(duì)食用酒精價(jià)格產(chǎn)生壓力，所以其價(jià)格變動(dòng)亦會(huì)影響糖蜜價(jià)格。

　　2、結(jié)合海內(nèi)外采購(gòu)情況和糖蜜定價(jià)機(jī)制，2012E糖蜜單噸價(jià)格在800-900。從海外采購(gòu)的情況來(lái)看，公司從泰國(guó)進(jìn)口的2萬(wàn)噸糖蜜（52+糖分）到岸（南京港（002040））價(jià)格為130美元/噸，國(guó)外糖蜜豐產(chǎn)，圣彼得堡的糖蜜已經(jīng)跌落至50美元/噸以下，泰國(guó)進(jìn)口糖蜜價(jià)格在80-100美元/噸，公司可以進(jìn)一步搜尋進(jìn)口標(biāo)的。從國(guó)內(nèi)需求情況來(lái)看，在糖蜜下游需求中，酒精廠占比最高在60%左右，而非糧酒精生產(chǎn)的最大問(wèn)題就是環(huán)保問(wèn)題，廣西以糖蜜為原料生產(chǎn)食用酒精的酒精廠有一半左右沒(méi)有環(huán)保資質(zhì)，酒精廠計(jì)入環(huán)保成本后以糖蜜為成本進(jìn)行生產(chǎn)利潤(rùn)會(huì)大幅縮水，隨著環(huán)保管控的加強(qiáng)，預(yù)計(jì)未達(dá)到環(huán)保要求的酒精廠的關(guān)停會(huì)減少大量對(duì)糖蜜的需求；另外醬油廠由于不再許可用糖蜜為醬油做醬色，對(duì)糖蜜的需求也會(huì)下降；而由于2010-2011榨季糖蜜價(jià)格過(guò)高使部分高價(jià)糖蜜生產(chǎn)不具備經(jīng)濟(jì)性，酒精廠、味精廠等企業(yè)綜合來(lái)看結(jié)轉(zhuǎn)到2011年的糖蜜庫(kù)存有10萬(wàn)噸左右。同時(shí)，廣西2011-2012榨季蔗糖產(chǎn)量增長(zhǎng)約6%，使糖蜜供給穩(wěn)定，從供求關(guān)系上支持糖蜜價(jià)格進(jìn)一步下行。

　　2011年糖蜜海內(nèi)外價(jià)格首次倒掛使公司首次開(kāi)始準(zhǔn)備糖蜜進(jìn)口，進(jìn)口渠道理順為公司糖蜜采購(gòu)打開(kāi)國(guó)際視野。糖蜜進(jìn)口屬于限制性物料，且由于國(guó)內(nèi)糖蜜價(jià)格長(zhǎng)期低于國(guó)外，糖蜜進(jìn)口渠道較稀缺，僅有3家外資公司有糖蜜進(jìn)口資質(zhì)，2011年在海內(nèi)外糖蜜價(jià)格出現(xiàn)首次倒掛的情況下，公司趁機(jī)理清了進(jìn)口渠道，同時(shí)也積極幫助海外公司（泰國(guó)兩儀糖業(yè)集團(tuán)）申請(qǐng)?zhí)敲圻M(jìn)口資質(zhì)、尋找糖蜜進(jìn)口對(duì)手，相信2012年公司進(jìn)口渠道會(huì)進(jìn)一步拓寬，且能把握5-6月份海外糖蜜價(jià)格最低的進(jìn)口有利時(shí)期。同時(shí)，公司已著手在宜昌港碼頭組裝加溫裝置，將海外進(jìn)口糖蜜這一舉措進(jìn)行常態(tài)化。我們認(rèn)為，經(jīng)過(guò)2011年的海外進(jìn)口糖蜜的實(shí)戰(zhàn)演練，公司的糖蜜采購(gòu)已經(jīng)打開(kāi)了國(guó)際視野，向“全球銷(xiāo)售、全球采購(gòu)”方向邁進(jìn)。此外，公司之前投資數(shù)億進(jìn)行的環(huán)保投資也為糖蜜進(jìn)口審批打下了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

　　3、糖蜜采購(gòu)接近完成，成本彈性進(jìn)一步顯性化；在經(jīng)濟(jì)基本面無(wú)明顯改善壓制糖蜜價(jià)格的情況下，我們對(duì)公司后續(xù)糖蜜采購(gòu)價(jià)格維持800-900的預(yù)測(cè)。根據(jù)公司的采購(gòu)計(jì)劃制定原則和歷史上采購(gòu)進(jìn)度，目前公司10萬(wàn)噸甜菜糖蜜成本已完全鎖定，40萬(wàn)噸甘蔗糖蜜的采購(gòu)已經(jīng)完成7-8成，已采購(gòu)的原材料成本鎖定在850-900元（2010/2011年為1260元）。

　　從原油價(jià)格看相關(guān)產(chǎn)品價(jià)格，需求減速會(huì)壓制原油價(jià)格的上升。發(fā)達(dá)國(guó)家的結(jié)構(gòu)性經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇使整體需求難以增加，而發(fā)展中國(guó)家出現(xiàn)普遍性經(jīng)濟(jì)減速使總體需求下降，根據(jù)世行發(fā)布的《2012年全球經(jīng)濟(jì)展望》，世行將2012年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的預(yù)測(cè)從3.1%下調(diào)至2.5%，將發(fā)展中國(guó)家/發(fā)達(dá)國(guó)家2012年增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)從去年6月份的6.2%/2.7%調(diào)低至5.4%/1.4%，我們預(yù)計(jì)總的能源需求相比2011年下降的確定性強(qiáng)，不能支撐原油價(jià)格的進(jìn)一步上漲，從而對(duì)相關(guān)產(chǎn)品價(jià)格（燃料乙醇、食用酒精、糖蜜）產(chǎn)生壓制。

　　盈利預(yù)測(cè)和評(píng)級(jí)

　　買(mǎi)入，目標(biāo)價(jià)39.2元。2012-2013年的收入預(yù)測(cè)為30.90億/38.72億，EPS為1.398元/1.802元，維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)39.2元，相當(dāng)于28.05x2012E PE和0.85xPEG（2012E）。