導語：

　　公司在重組后經歷了業績和估值雙殺，我們認為除了行業景氣下滑因素外，還有三大因素導致(戰略不清晰、產業鏈缺乏協同、文化沖突)。新管理層于行業底部接手，隱隱有種天將降大任感覺，而他們也僅僅用了三個月就證明了能力，給公司帶來三大變化(清晰的戰略、內部高效的調整，文化的融合)，業績7月份開始復蘇，8月大幅改善，不論是與高管的深入交流，還是對下面基層的調研，久違的勢頭再次出現，維持“強烈推薦-A”投資評級，目標價17.27元。

　　三大因素使得公司在重組后和資本市場漸行漸遠。與剛公布重組時公司意氣風發及資本市場的心潮澎湃相比，公司2011年重組完成后，整個增長出現停滯，業績持續低于預期，估值不斷下跌。我們認為除了行業本身景氣下滑以外還有三大因素導致：一、戰略不夠清晰，這使得對內公司上下人心出現松動，對外投資者對公司未來成長性不斷質疑，股價遭遇業績和估值雙殺。第二、產業鏈內部缺乏協同，去年底爆發的食品安全問題，也說明了公司的產業鏈管控能力不強。第三、文化沖突，人心不穩，中層團隊流失嚴重。

　　新管理層三個月三大變化，經營重大拐點已現。5月底公司成立了新的三人領導班子，陳春花老師回歸，劉暢接班。我們認為新的領導層的能力僅僅用了三個月就已經得到了證明，但這一點并不為市場知悉。主要原因有三個：一、市場對這種表現不好就換人的故事早已麻木。二、新管理層務實低調。三、半年報體現不出七八兩個月份的改善。在這個三個月里面，我們和新管理層一對一深度交流，同時對公司基層做了大量的草根調研，發現新的管理層在這個三個月已經使得公司發生了三大變化：一、戰略更加清晰，二、組織架構調整到位，三、文化融合完成。

　　戰略更加清晰，背后卻不為人知。對于公司最近的戰略轉型，市場一般理解為公司放棄發展飼料，準備往下游和海外發展，或者理解為公司打算做全產業鏈。我們認為這種過于簡單粗暴。我們的看法是公司提出往下游和海外發展，不是為了公司要走全產業鏈的道路，更不是公司打算放棄在飼料上的競爭力，而是更好的去體現公司在飼料上的能力以及由此帶來的產業鏈優勢。往下游和海外發展我們認為更是一種長期戰略，也是公司未來成為世界級農牧企業的一個必然，其實現的前提，是需要公司進一步做強飼料能力。公司其實能擁有行業目前的龍頭地位實際上也是靠飼料貢獻。

　　新的戰略強調從生產商到服務商轉型其落腳點仍然是飼料。公司過去戰略重點在飼料，通過飼料的成本優勢，迅速取得了規模的擴張。2012年飼料銷量1686萬噸，銷量規模穩居第一。新的戰略其重點仍然是在飼料，但是具體玩法和以前不一樣，因為對公司來說規模不再是唯一目標，盈利能力更重要，其實在過去兩年公司一直在規模和盈利之間糾結，這也是戰略不清晰的一個重要原因。新的戰略強調從生產商到服務商的轉型，實際上從過去強調成本優勢，注重規模擴張，延伸到強化對養殖端的服務能力，提升公司盈利能力上來。并且不同于一般飼料企業(所謂服務更多是營銷)，公司的服務更多地是通過產業鏈以及類似于正大那種高端服務(比如成立養豬大學)。

　　巧施妙手，設立五大特區，解決兩大頑疾。我們認為公司一直有兩大頑疾沒有解決，一是產業鏈大而不強，管控能力較差，這也直接導致了去年的藥殘雞事件。二是重組后人員流失嚴重，據我們草根了解公司近兩年飼料十四個片區，流失了差不多一半的團隊。因此陳老師上任以后第一件事實際上就是穩人心，對于已經渙散的人心，光靠個人魅力是不夠的，因此在組織架構上陳老師提出劃小經營單元，取消青島中心，設立五大特區(中原、膠東、魯西、沂蒙、濱海)。五大特區總裁統管區域內飼料、養殖、屠宰業務。

　　五大特區看似不經意，實際大有學問。設立五大特區后，公司只需要管理好五個人，并給這五個人足夠的激勵就能很好解決好人員流失問題，以前青島中心光飼料就有14個片區，算上屠宰、養殖，公司要直接管理的中層太多，直接導致這個層級人才流失嚴重。這五個總裁公司精挑細選，并且充分授權，因此即使下面再有人走影響已經很小(實際上陳老師上任至今中層未出現一個流失)。第二個這五個總裁統管三塊業務，很好地解決了產業鏈協同的問題，在這之前六和的產業鏈實際上內部非常市場化(飼料的客戶很多不是屠宰場的合同戶，屠宰的很多客戶是從社會收購)，這也直接導致了去年藥殘雞事件的爆發。在五大特區內部縱向一體化后，一是減少了飼料銷售的中間環節，提升了飼料的利潤，同時也為未來往下游走，提供了可靠的低成本的原料。

　　文化融合看似簡單，其實最難。陳老師回歸公司后第一次講話里，提到了不論新希望文化，還是六和文化，歸根到底是績效文化，這句話后來成為了新的公司文化。在這之前兩年，新希望文化和六和文化之爭，實際上不但造成經營上停滯不前，也客觀上影響了人心穩定。一方面母公司的制度文化，母公司作為上市公司強調所有事情均應照章辦事，另一方面是六和的善干學和以人為本的文化，母公司認為六和既然已經注入，就應該按照作為上市公司的制度文化為準，但遭到六和重激勵以人為本文化的抵制，認為六和的文化能夠讓公司發展更快(對比公司10年，六和確實發展遠快于新希望)，圍繞文化之爭實際上已經消耗了經營的精力。陳老師提出的績效文化，跳出了原有怪圈，得到了雙方認可。

　　績效文化效應逐漸顯現。新文化(51.220, -1.08, -2.07%)首先體現在今年的業績考核上，針對上半年目標達成不理想，陳老師并沒有直接降低目標，而是采取了只要你量和利完成一定比例，就給予全部獎金，對于量和利都完成80%以上的加倍獎勵。同時要求生產、采購、配方、費用每個環節每月進行對比，對于比較差的要求說明。據我們和下面員工了解，大家都覺得雖然壓力大，但是干勁非常足。

　　盈利7月復蘇，8月繼續大幅提升，飼料盈利達到歷史最好水平。以某區域飼料業務為例，上半年單月凈利潤沒有一個月是超過200萬，但是7月份凈利潤達到500萬，8月份達到800萬，單噸凈利超過100元，盈利達到歷史最好水平。除了行業略有復蘇以外，我們了解到在成本管控上有大突破。比如在配方方面以前配方師為了確保飼料營養方面不低于同行，在添加劑方面追求全，但通過各家對標分析，實際上有一些添加劑屬于可有可無，光減少這部分一噸飼料就能節省成本10元，其他生產，采購環節通過對標均提升了效率。從8月份數據來看公司飼料業務單噸凈利提升到50-60元，達到歷史最好水平。

　　外部環境也開始緩慢復蘇。隨著豬價持續上漲，以及禽流感H7N9逐漸遠去，雞肉消費逐漸復蘇，三季度雞肉價格出現溫和上漲，雞肉價格的上漲帶動補欄熱情也逐漸回暖，目前雞苗價格已經破2元，接近盈虧平衡。鴨產業鏈更是好于雞產業鏈，鴨苗價格大漲至4元。對于整個禽產業鏈，我們認為去產能尚未結束，因此不會出現大行情，但是最差的時候肯定已經過去，在穩增長預期的帶動下，隨著制造業回暖，開工率提升對于禽肉消費的刺激將遠大于豬肉，因此我們預計這種溫和復蘇有望一直持續。