豬飼料行業商業模式正快速變革，源于生豬養殖快速轉向適度規模化，需求有革命性變化;大北農在業內率先打造“事業財富共同體”綜合服務平臺，新商業模式有望推動豬飼料業務規模增長十倍;1H13銷售人員增長超50%導致了2Q13利潤率低點，6-8個月后人均產出上升將推動3Q13開始單季凈利增速逐步走高，預計1H14同比增速可達50%，三季報前就是最好買點。

　　商業模式轉向綜合服務平臺是豬飼料行業最大機遇。我們估計到2020年，中國一半生豬約3.9億頭由年出欄100-2999頭生豬養殖戶生產，萬頭以上大豬場5-10年內難成主流。適度規模養殖戶技術積累和規模效應不足，且生豬養殖效率波動性很大，故適度規模養殖戶很易依賴外部技術、管理綜合服務平臺。新需求下，飼料企業商業模式正快速變化，競爭不再是單純價格戰，而是打包產品、技術、管理甚至后臺的綜合服務競爭。

　　大北農平臺率先成型，有望推動豬飼料十倍增長。明確創全國首家養豬合作服務總社的戰略目標后，大北農已初步建成綜合服務平臺:事業財富共同體確定了公司與產業鏈伙伴的合作模式、客戶服務網成為經銷商和養殖戶ERP平臺、2013年底估計超萬人銷售隊伍貼身服務重點客戶、完善了產品組合、估計2013年底產能超800萬噸且至2015年能再翻倍。客戶需求革命性變化背景下，憑借平臺強大粘性，我們認為5-8年內大北農豬飼料業務規模有望增長十倍，從服務千萬頭生豬擴張為服務億頭生豬。

　　預計2013-2015年PES增長14%、42、41%。我們估計，2013-2015年營收增速為46%、37%、31%，其中占營收90%以上的豬飼料分別增長50%、39%、32%;預計2013-2015年全面攤薄后EPS分別增長14%、42%和41%，至0.47、0.67、0.94元，主要由營收增長和費用率下降貢獻。

　　三季報前就是一年之內最好的買入時機，6個月目標價16.8-21元。看5-8年，大北農可能抓住豬飼料行業商業模式變革的機會，業務規模有望十倍增長，且高檔產品和綜合服務商模式保障利潤率穩定。看一年，始于4Q12的銷售人員50%以上擴張帶來的費用率高點已體現在2Q13，新人人均產出上升必然推動2H13和2014年利潤率逐步回升，三季報前就是最好買點。按2014年25-30倍PE計算，我們給予大北農6個月目標價16.8-21元。

　　風險提示:生豬大規模疫病導致需求低于預期。