市場空間廣闊，銷售擴張為當務之急。隨著飼料行業服務營銷模式的的深化，中小飼料企業在技術、資金及服務支持等方面均處于下風，正處于加速退出的階段，加上飼料商品化率的提升，公司面臨的市場空間巨大。而當前公司的飼料銷量僅占全國銷量的4~5%，因此現階段的經營重心在于持續的銷售擴張，搶占市場份額；國內生豬養殖水平落后，高毛利、高費用的模式仍可持續。目前，公司主要服務100~300 頭母豬規模的養殖場，產品結構以高毛利的前端料（教槽料、保育料、仔豬料）為主。對于市場擔心的經營模式的可持續性問題，我們認為仍可持續3~5年的時間。與國內的禽養殖技術已與國際接軌不同（對應地，禽料的同質化更明顯，毛利率僅4~6%），國內的生豬養殖水平仍落后于美國近20 年。因此，行業在飼料技術、養殖技術、規劃化發展上均仍有很大的提升空間，而中小企業與行業龍頭之間的技術差距也仍然明顯，這些都構成了公司高毛利水平得以持續的基礎；

　　費用控制逐步要求，費用率預計略有下滑。當前公司的重點在于搶占市場份額，因此費用控制仍然讓位于銷售擴張。同時，公司采用的是授權管理，短期內費用控制的主動權更多受下屬事業單元支配，預計短期內費用控制的效果并不明顯。但考慮到明年的銷售人員的同比擴張增速約30%，低于我們預計的業績增速（40%以上），因此預計費用率仍能略有下滑；

　　14 年高增長確定性高。2011-13 年，公司的銷售人員高速擴張（5706/7551/約17500人），對應著，收入也保持年均35%以上的增速。我們謹慎預測14 年公司的毛利率及費用率保持穩定，考慮到新增銷售人員在6、7個月以后將逐步釋放效益以及公司股權激勵計劃的要求，我們預計14 年的業績增長當在30%以上；

　　生物育種領軍行業，有助于公司提估值。養殖業和種植業是公司長期發展的兩大方向，而種植業的核心在于育種。公司在生物育種技術上的投入以及研發能力皆領先于行業，當前已有轉基因測試品種在國外試驗。我們認為，生物育種作為未來的發展重點，隨著相關政策的出臺，公司將率先受益并有望建立長期的領先優勢，對公司的業績及估值都有明顯的提振； 種豬、動保及植保業務有望逐步成為又一重要利潤來源。作為養殖業及種植業的配套，公司未來將重點扶持發展種豬及動植保業務。這些業務當前皆由獨立的團隊負責經營，其技術及研發水平均處在國內前列，具有高毛利的特征。我們預計，未來隨著公司的飼料銷量及種子推廣量的增加，該系列配套業務也將會迎來高增長期，成為公司的另一重要利潤來源；

　　目標：1000 萬噸飼料銷量、1000 億市值。隨著公司積極的銷售擴張策略的推進以及創業伙伴模式的推行（公司控股51%，提供資金、技術給創業團隊創業，以中大豬料為主，當前月均銷量已達5 萬噸），我們認為公司有望在3~5 年內實現1000 萬噸飼料銷量的目標（CAGR≈35%，市占率12%）。同時，隨著飼料銷售規模的攀升以及高毛利的生物育種業務及配套業務的業績的釋放，公司的盈利能力也有望持續提升，5~8 年內實現1000 億市值將為公司的又一發展目標；

　　強烈推薦，看好公司的持續成長空間。我們預計13-15 年公司的EPS 分別為0.47/0.67/0.90 元，對應當前股價PE 分別為34/24/18 倍。盡管近期公司的股價漲幅明顯，但考慮到公司在養殖業及種植業的大力布局，未來的成長空間巨大，給予目標價20.10 元，對應14 年EPS 30 倍PE，首次給予“強烈推薦”評級；

　　風險提示：豬價回升低于預期，飼料需求持續疲軟；銷售費用超出預期；生豬疫病風險。