國外大豆采購價格和國內(nèi)糧油銷售價格長期倒掛導(dǎo)致嚴(yán)重虧損

　　公司是國內(nèi)最大的大豆加工企業(yè)之一，目前年大豆加工能力在180萬噸以上（占全國3%），其中豆粕年生產(chǎn)近150萬噸，豆油（含原油和一級油）近40萬噸。2014年，由于公司在海外的大豆采購量大、采購價格較高，而國內(nèi)飼料、餐飲行業(yè)均陷入低迷，油粕價格均明顯下跌，大豆采購價格和油脂銷售價格倒掛，導(dǎo)致公司全年業(yè)績嚴(yán)重虧損。

　　預(yù)計14年公司油脂銷售收入小幅下滑，毛利率-3%，毛利-2.5億；海運及其他收入大幅增長，毛利率降至1.2%，毛利0.3億元；14年營收為125億，凈利潤為虧損4.6億，EPS為-1.14元。

　　15年，國內(nèi)養(yǎng)殖業(yè)將逐步回暖，全球油脂的高庫存壓力也會有明顯緩解，油粕需求將企穩(wěn)回升，帶動油脂產(chǎn)品價格上漲。同時，由于國際大豆價格已跌至低位，公司成本壓力不大，全年業(yè)績有望扭虧并小幅盈利。

　　引入央企農(nóng)資巨頭，有望提高糧油業(yè)務(wù)盈利能力并形成協(xié)同效應(yīng)

　　14年8月，公司公告擬向中農(nóng)集團(tuán)等特定對象發(fā)行3.53億股購買其持有的中農(nóng)國際100%股權(quán)，交易價格為36.9億元；同時向東凌實業(yè)等發(fā)行1.18億股，募集配套資金12.3億元，用于鉀肥項目建設(shè)和補(bǔ)充鋪底流動資金。定增收購?fù)瓿珊螅偣杀緩漠?dāng)前的4.08億增至8.79億股，原實際控制人東凌實業(yè)及其一致行動人的股權(quán)比例從40.22%降至21.93%，仍是實際控制人；新引進(jìn)中農(nóng)集團(tuán)持有16.49%股份，成為第二大股東。

　　中農(nóng)集團(tuán)是中國供銷集團(tuán)的全資企業(yè)，是國內(nèi)從事農(nóng)資生產(chǎn)流通服務(wù)的大型企業(yè)集團(tuán)，13年營業(yè)收入750.83億元，凈利4.02億。中農(nóng)集團(tuán)具有海外大宗農(nóng)產(chǎn)品采購優(yōu)勢，將提升公司糧油業(yè)務(wù)盈利能力，并有望與公司在農(nóng)資流通服務(wù)等領(lǐng)域上形成協(xié)同效應(yīng)。

　　14年9月29日，公司與中農(nóng)集團(tuán)簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，擬在農(nóng)產(chǎn)品貿(mào)易方面進(jìn)行優(yōu)勢互補(bǔ)；今年1月15日，雙方簽訂《2015年度貿(mào)易合作框架協(xié)議》，擬推動全年總金額不超過10億元的貿(mào)易合作計劃，實質(zhì)性合作再進(jìn)一步。

　　收購中農(nóng)國際獲得鉀肥礦，未來將貢獻(xiàn)巨大利潤

　　本次收購?fù)瓿珊螅緦⑼ㄟ^中農(nóng)國際控制中農(nóng)鉀肥90%股權(quán)，進(jìn)而獲得儲量10億噸的鉀鹽礦開采權(quán)，折純氯化鉀1.52億噸（3倍于國內(nèi)最大鉀肥生產(chǎn)商鹽湖股份0.58億噸的可開采儲量）。該項目的前期10萬噸驗證工程已于12年投產(chǎn)，但由于行業(yè)景氣低谷和試驗項目分?jǐn)偝杀据^高，13年的營業(yè)收入和凈利潤僅為0.92億元和776萬元。未來，兩個年產(chǎn)50萬噸的擴(kuò)建項目將分別于16年12月和17年6月投產(chǎn)，達(dá)到年110萬噸產(chǎn)能水平（鹽湖股份現(xiàn)有350萬噸產(chǎn)能，金谷源160萬噸產(chǎn)能）。

　　鑒于當(dāng)前鉀肥行業(yè)已出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，鉀肥價格在產(chǎn)能收縮和需求復(fù)蘇的推動下平穩(wěn)上漲，將提升該項鉀礦資產(chǎn)的估值，按照年產(chǎn)110萬噸、800元/噸凈利和90%的股權(quán)測算，產(chǎn)能釋放后的中農(nóng)鉀肥將每年向公司貢獻(xiàn)7.5億元的凈利潤，資產(chǎn)估值應(yīng)在100億以上。

　　公司盈利預(yù)測：參照鹽湖鉀肥500萬噸產(chǎn)能（現(xiàn)有350萬噸+定增募投150萬噸）、增發(fā)后約500億市值，并考慮到公司鉀肥可采量是鹽湖的3倍，應(yīng)享受更高估值，我們認(rèn)為未來公司鉀肥業(yè)務(wù)板塊的市值為110億。根據(jù)利潤補(bǔ)償協(xié)議和當(dāng)前鉀肥價格走勢，預(yù)計鉀肥業(yè)務(wù)15-17年的攤薄后EPS貢獻(xiàn)分別為0.02、0.03和0.55元。糧油加工及貿(mào)易業(yè)務(wù)方面，考慮到公司現(xiàn)有油脂壓榨能力、未來的擴(kuò)產(chǎn)情況以及行業(yè)好轉(zhuǎn)帶來業(yè)績彈性，當(dāng)前業(yè)務(wù)板塊50億市值是比較合理的，而且中農(nóng)集團(tuán)進(jìn)入必將給公司帶來更大的成長空間，預(yù)計糧油加工及貿(mào)易業(yè)務(wù)板塊15-17年收入分別為145、165和200億元，攤薄后EPS分別為0.10、0.35和0.44億元。綜上，公司15-17年EPS分別為0.12、0.38和0.99元，我們認(rèn)為公司未來的合理市值水平至少在160億，對應(yīng)股價18.5元，給予買入評級。