圖片來源：東方IC

文 |《財經》新媒體 舒志娟 賈國強

編輯 | 高素英

繼收購雅士利遭遇商譽減值風險給企業帶來虧損后，蒙牛再度以可能超50億元商譽的價格收購澳洲奶粉品牌貝拉米，其減值風險是否進一步影響企業未來業績不得而知，蒙牛在奶粉板塊的短板能否通過此次收購實現，也是個未知數。

日前，蒙牛發布公告稱，公司擬以總對價不超過14.6億澳元（約合人民幣70.88億元）收購貝拉米。值得注意的是，收購公告顯示目標公司貝拉米的凈資產約2.323億澳元，而蒙牛14.6億澳元的收購價格可以說是超高溢價。按照估算，此次收購或將為蒙牛乳業(30.05,0.05, 0.17%)帶來57.93億元商譽，溢價率高達527.4%。如果貝拉米的業績不及預期，從而存在巨額商譽爆雷風險，將拖累蒙牛導致較大虧損，

由于貝拉米在中國一直未通過奶粉配方注冊制，其業績大幅下滑，短期內能否通過注冊制并將已有的市場恢復，還是個未知數。但是不容忽視的是，蒙牛作為中國第二大乳業公司，奶粉板塊一直是其短板，盡管高價收購了雅士利，但并沒有為其帶來更好的收益，目前蒙牛在奶粉行業排名已在十名以后。業內人士認為，蒙牛近年來開啟了“買買買”的激進式擴張，但每次收購都面臨陣痛，與其管理團隊進駐收購公司的管理風格都有很大關系，那么收購貝拉米是否依然面臨著相似的問題，對蒙牛來說是一大挑戰。

高溢價收購貝拉米 蒙?；蛎媾R商譽減值風險

根據雙方簽署的《計劃實施契據》顯示，蒙牛乳業擬以每股12.65澳元（約等于61.47元人民幣）收購貝拉米全部股份1.15億股，支付的總對價不超過14.6億澳元（約70.88億元人民幣）。此外，根據公開數據顯示，截至2019年6月30日，貝拉米的凈資產約為2.323億澳元。

值得注意的是，蒙牛乳業在全資收購貝拉米前，已持有其324.85萬股，占已發行股本約2.9%，這意味著，本次交易屬于關聯交易。

一位不愿具名的券商資深財務人士對《財經》新媒體記者分析稱，如果以此方案實行，此次關聯交易或將為蒙牛乳業帶來11.92億澳元（約57.93億元人民幣）的商譽，溢價率高達527.4%，在業內屬于溢價相對較高的情況。而蒙牛乳業截止今年上半年賬面已有43.34億元的商譽，加上此次收購貝拉米產生的商譽，測算結果是蒙牛乳業商譽有望達到101.27億元。

那么什么是商譽以及風險是如何產生的？上述分析人士表示，一般情況下，當一家上市公司收購標的資產時，所支付的價格相對標的凈資產，會產生一定溢價。溢價部分反映到上市公司資產負債表中，就呈現為非流動資產中的商譽。如果標的資產業績不及預期，上市公司會對商譽計提減值，反映到利潤表就會產生商譽減值損失的負面影響。

該分析人士表示，蒙牛乳業高達百億的商譽規模，在上市公司里也是比較高的。如果未來貝拉米業績一旦不及預期，將為蒙牛乳業帶來巨額商譽減值風險，會導致該公司凈利潤面臨較大損失風險，也會造成蒙牛乳業股價下行風險，使投資者面臨較大損失。

事實上，商譽減值給蒙牛帶來的虧損早在收購雅士利就已發生過。《財經》新媒體記者調查發現，2013年6月，蒙牛乳業以124億港元（合人民幣約98億元）對老牌奶粉企業雅士利國際(0.97, 0.02, 2.11%)進行要約收購。此次收購為蒙牛乳業帶來49.48億元人民幣的商譽，溢價率101.98%。而到了2016年，由于雅士利年內錄得虧損，并考慮雅士利近年的經營狀況和財務表現，蒙牛乳業于當年計提了相關奶粉產品業務的商譽減值撥備人民幣22.538億元。這次商譽減值也使得蒙牛乳業2016年虧損8.13億元，是繼2008年因三聚氰胺事件業績巨虧后，第二次虧損。

財經評論員曹中銘在接受《財經》新媒體記者采訪時表示，對于蒙牛乳業來說，在目前商譽已不低的情況下，再次進行高溢價收購，是值得商榷的。如果一旦交易達成，商譽爆雷的風險是需要防范的。

“除了潛在商譽風險，規模超70億元的并購，或給蒙牛乳業的現金流造成較大壓力。蒙牛乳業需考慮到此次收購對公司現金周轉以及融資能力造成的挑戰，否則會影響到企業未來的現金流情況。”市場人士郭施亮如是稱。

蒙牛表示，本次收購預期會以內部資金結合銀行融資的方式支付。不過，記者調查發現，2019年上半年蒙?，F金及現金等價物為47.31億元，已滿足不了此次的交易金額，至少需要向銀行融資20億元。此外，蒙牛在今年上半年短期借款91.50億元，相較2018年底增加了26.04億元，面臨較大的償債壓力。

貝拉米未獲配方注冊 中國市場業績急劇下滑

事實上，對于蒙牛來說，收購一直是慣用的手段，雖然補充了蒙牛業務的一些短板，但是，自收購以來不但沒有給蒙牛帶來業績的增長，反而拖累公司業績下滑。

那么，對于蒙牛收購貝拉米之后的市場表現，同樣挑戰重重。由于未獲取配方注冊證的嬰幼兒配方奶粉不得在網絡平臺銷售，而海淘代購等渠道的銷量也因納稅問題持續走低，加上產品屢次出現質量問題遭下架，在雙線受阻下，貝拉米在國內乳粉市場可謂是寸步難行。

知情人士告訴《財經》新媒體記者，貝拉米過去在中國市場每年銷售額大約在5-6個億，但自配方注冊制實施以來，貝拉米的銷售急劇下滑到一個多億。目前市場上銷售的產品主要是通過跨境購進來的產品，而原有“貝拉米”中文字樣的產品在市場上已不見蹤跡。

“如果不被蒙牛收購，貝拉米在中國市場要想取得奶粉配方注冊有一定的困難。目前海外工廠的審批需要相關監管部門到當地去實地考察后才能批準，而當前與澳洲的關系有些緊張的情況下，他們對海外品牌的批準較為謹慎。”上述知情人士透露。

值得注意的是，盡管今年4月貝拉米對外發布公告稱新系列產品獲得中國國家市場監督管理總局的批準，但是此次獲準的產品并非貝拉米自己的產品，而是由合作方維愛佳生產的“貝拉米-維愛佳”，而“貝拉米”品牌本身并沒有獲得配方注冊。

在無法通過奶粉注冊的情況下，貝拉米無法通過正規途徑進入中國市場的困擾，導致在華業績呈現過山車式下滑。根據貝拉米公布的2019財年半年報顯示，報告期內，貝拉米營收約為1.3億澳元，同比下降25.9%；稅后凈利潤810萬澳元，同比大幅下跌63.84%。由于尚未通過中國的奶粉配方注冊，貝拉米2019上半財年中文標簽奶粉產品收入為零，去年同期則為1810萬澳元。

與此同時，嬰幼兒配方奶粉行業的競爭卻在持續升溫，各大外資巨頭紛紛宣布渠道下沉以搶占三四線及以下的市場，飛鶴、君樂寶、合生元、澳優(11.38, 0.06, 0.53%)等紛紛發力，原本屬于貝拉米的市場正在被各大品牌瓜分。

除了線下中文標簽產品中國受阻外，貝拉米通過跨境購海淘銷售的產品也是頻頻被質疑為假冒產品而遭投訴被下架或召回。其中，2018年5月，香港食品安全中心發布食品檢測結果報告顯示4款產品因質量問題被下架，其中就包括貝拉米的一款嬰幼兒輔食產品。

“在中國經歷了政策風險后，貝拉米業績下滑明顯，此時蒙牛的收購有希望讓貝拉米迅速獲得中國配方注冊，規避政策風險。而在收購貝拉米后，蒙牛能夠利用在澳洲收購的burra工廠為貝拉米代工。”乳業高級分析師宋亮表示，不過，貝拉米有機奶粉的招牌已不再閃亮，現在面臨的困難變得很難扭轉。

乳業專家王丁棉認為，貝拉米曾憑借有機的招牌一度撬開了中國市場，但根據現在的市場情況來看，貝拉米從工藝和配方上并不具備太大的優勢，即便此前進行配方升級，也并未形成產品優勢。

一位不愿具名的分析人士指出，近年中國乳企迅速發展，乳制品市場格局基本形成，在想博弈難度將極高。對于蒙牛來說，業績不佳的貝拉米算不上是“燙手的山芋”，但是很難復制當初的輝煌。已經被雅士利和現代牧業(1.12, 0.01, 0.90%)同時拖累的蒙牛，剛剛扭虧得到喘息的機會，此時接盤處于滑坡態勢的貝拉米，需要提防“救人不成，反累己”。而且，此次蒙牛的收購價格偏高，若是貝拉米銷量下降的局面無法得到改善，蒙牛將有可能重蹈覆轍，拖累其業績。

奶粉短板能否借收購補齊 仍存變數

重振奶粉業務是蒙牛追趕伊利的重要途徑，在宣布收購貝拉米之前，這一重任一直壓在雅士利肩上。但是，錯過母嬰、電商等新興渠道，產品定位仍需調整，內憂外患的沖擊等都讓雅士利在前進道路上顯得跌跌撞撞。

2013年6月份，蒙牛以124.6億港元（合人民幣約98億元）收購雅士利，當年給蒙牛帶來了近50億元的商譽。然而自收購以來，雅士利業績一直萎靡不振。2014-2017年，雅士利的營收連續下滑，分別是28.16億元、27.61億元、22.03億元、22.55億元，同期凈利潤分別為2.49億元、1.18億元、-3.2億元、-1.8億元，連續兩年出現虧損。

直到2018年情況才有所好轉，當年營收為30.11億元，凈利潤5227.5萬元。然而，公司的經營溢利仍虧損1.32億元。據雅士利國際2019年上半年財報顯示，上半年營收17.474億元，凈利潤為3430萬元。雅士利雖不再拖蒙牛“后腿”，但其在市場上的表現依然不夠樂觀。

不容忽視的是，在雅士利奶粉業務中，高端奶粉占比逐年提升。財報顯示，高端嬰幼兒奶粉在奶粉中的銷售占比從2018年上半年的34.9%及2018年下半年的34.4%，提升至2019年上半年的36.4%。

然而，雅士利試圖發展高端化的品牌戰略有待商榷。奶粉新政之后，雅士利的競爭環境日益嚴峻。小品牌被洗刷出局，市場更加集中在主流品牌之間，飛鶴、君樂寶、伊利等品牌以及來自國際的大品牌紛紛發力高端市場，與雅士利展開更加直接的競爭。

國內另一位不愿具名的乳業專家直言，近幾年，雅士利在嬰幼兒配方奶粉上缺乏亮點。首先，品牌認知度、美譽度要恢復還相對困難，此前雅士利受肉毒菌桿奶粉等負面事件影響，銷售和知名度均大幅打折。其次，雅士利雖然在渠道管控和品牌推廣方面有所動作，但真正落地很少，這種改革難實行，效果還出不來。

也有分析人士指出，對于雅士利而言，更大的挑戰還是在經營層面的穩定性上。雅士利管理層的動蕩，一方面會極大影響戰略規劃和執行的穩定性和效率，更可能帶來組織力的急劇波動，給經營和業績帶來極大不確定性，另一方面要重建一支好的隊伍還較難。

“在激烈的市場競爭中，高端奶粉更需要強大的品牌效應和良好的市場銷售能力，目前雅士利的團隊和體系并不具備這樣的優勢。”該人士進一步表示，雖然背靠蒙牛不缺資源，但這也導致雅士利沒有強大的自主權，缺乏科學的激勵機制。內部管理的問題使得雅士利的終端管理能力較弱，無法和消費者形成較好互動。因此，發展高端和超高端奶粉業務還面臨著較大挑戰。

知情人士認為，收購雅士利后，蒙牛很快向其輸出了“蒙牛式”的經營管理，但當時蒙牛團隊在做嬰幼兒奶粉方面相對液態奶業說并不擅長，導致業績持續萎縮。雅士利在收購前業績非常好，在全行業所有奶粉品牌中排名第三、國產奶粉排名第一，然而此后幾年迅速跌出前十位，被飛鶴、君樂寶等遠遠甩在身后。近兩年之所以業績有所好轉的原因是在營銷上投入力度非常大，期望補齊奶粉板塊的短板。

數據顯示，近兩年，雅士利銷售費用增長迅猛，2018年銷售費用為11.4億元，相比2017年8.93億元，同比增加27.66%。2019年上半年，雅士利銷售費用6.15億元，同比增加7.33%。

從雅士利公布的數據來看，近七年來，其營業收入不升反降，對于蒙牛奶粉板塊的貢獻比例也在逐年下降，而其獲得的累計凈利潤遠未及收購價格98億的十分之一，那么借收購想補齊奶粉短板至少從雅士利來看并未如愿。未來如果貝拉米業績持續不及預期，或拖累蒙牛導致較大虧損，從而存在巨額商譽減值風險。

知情人士表示，未來貝拉米的經營如果由原有團隊負責，其風險有望減少。從澳洲奶粉a2在中國市場的銷售額來看，貝拉米也是有希望在未來實現每年20-30億的銷售額，但前提是由專業團隊操盤。

《財經》新媒體記者獲得未經官方證實的消息是，蒙牛與貝拉米在合作協議中承諾三年內仍由其原有團隊負責該品牌在中國市場的運營。若此消息屬實，蒙牛此次收購貝拉米對于未來的奶粉短板補齊，尚有一線希望。

在業內看來，2020年實現千億目標的時限就在眼前，蒙牛明顯加強了投資并購頻率，開啟了“買買買”的激進戰略。但是，從雅士利、現代牧業和圣牧高科，每次出手并購，蒙牛遇到的陣痛也很明顯，并沒有為蒙牛的業績“插上翅膀”。近兩年來，蒙牛與伊利營收差距反而逐漸在拉大。未來，如何既盤活貝拉米，又保證自身業績不受拖累，留給蒙牛的思考還有很多。