——2008年度原料藥行業(yè)投資策略

    在國(guó)內(nèi)生產(chǎn)資料價(jià)格上漲仍將保持10%左右的快速增長(zhǎng)、新污染物排放標(biāo)準(zhǔn)對(duì)生產(chǎn)成本的加重、人民幣升值、具有高集中度行業(yè)特質(zhì)的原料藥價(jià)格重估等因素綜合作用下，2008年原料藥行業(yè)仍將保持較快增長(zhǎng)。我們比較看好具有行業(yè)定價(jià)權(quán)的原料藥企業(yè)在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下通過較強(qiáng)的轉(zhuǎn)嫁能力獲益。

    投資機(jī)會(huì)在于具有成本控制優(yōu)勢(shì)的細(xì)分市場(chǎng)龍頭企業(yè)、原材料成本具有上升預(yù)期的龍頭企業(yè)、全球產(chǎn)能集中在中國(guó)的出口比重大的企業(yè)。我們看好皮質(zhì)激素行業(yè)、脂溶性維生素行業(yè)內(nèi)的維生素E和維生素H、水溶性維生素行業(yè)內(nèi)的維生素C產(chǎn)業(yè)。給予天藥股份(600488行情,600488股吧)“推薦”評(píng)級(jí)；給予新和成、浙江醫(yī)藥(600216行情,600216股吧)、華北制藥(600812行情,600812股吧)、東北制藥(000597行情,000597股吧)“謹(jǐn)慎推薦”評(píng)級(jí)。

    通脹推動(dòng)原料藥價(jià)格上升

    總體上看，2006年一季度以后我國(guó)資本、勞動(dòng)力、資源品和土地的價(jià)格均出現(xiàn)不同程度的上漲，這說明我國(guó)正在經(jīng)歷著成本推動(dòng)型通貨膨脹。

    根據(jù)PPI滯后半年傳導(dǎo)至非食品CPI的一個(gè)統(tǒng)計(jì)規(guī)律，我們認(rèn)為2008年第二季度的非食品CPI指數(shù)將開始上揚(yáng)，如果食品類CPI屆時(shí)仍處于高位，那么CPI指數(shù)將再次走出上揚(yáng)之勢(shì)。目前來看食品類CPI指數(shù)中期內(nèi)不具有下跌的動(dòng)因，那么CPI在2008年上半年的持續(xù)高位并再度上揚(yáng)的趨勢(shì)已經(jīng)較為明確。上漲的CPI/PPI作為原料藥產(chǎn)品價(jià)格推動(dòng)的主要?jiǎng)右颍?008年還將保持大于6%左右的高位，這將提供給原料藥產(chǎn)品價(jià)格至少6%的溢價(jià)。

    受益全球產(chǎn)能轉(zhuǎn)移

    經(jīng)過多年的產(chǎn)能轉(zhuǎn)移，全球原料藥產(chǎn)業(yè)從世界各地轉(zhuǎn)移到了中國(guó)。原料藥行業(yè)特點(diǎn)為資源和技術(shù)密集型行業(yè)。其生產(chǎn)工藝技術(shù)主要以化學(xué)合成、生物發(fā)酵工藝水平為主，而不同于原研醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的分子設(shè)計(jì)工藝，所以工藝流程較多，分工細(xì)致，對(duì)勞動(dòng)力的需求也較大。這也是原料藥產(chǎn)業(yè)向中國(guó)轉(zhuǎn)移的速度和幅度大于其他行業(yè)的原因。產(chǎn)業(yè)組織結(jié)構(gòu)的集中對(duì)龍頭企業(yè)的影響是相當(dāng)深遠(yuǎn)的。

    行業(yè)內(nèi)寡頭是否都具有提價(jià)的意愿是提價(jià)的重要原因。我國(guó)雖然經(jīng)歷著成本通脹和資產(chǎn)價(jià)格重估的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，但是如果真正的行業(yè)定價(jià)者不在中國(guó)，那么產(chǎn)品價(jià)格的上漲將受到行業(yè)定價(jià)者的束縛。

    環(huán)保政策助升行業(yè)集中度

    2007年國(guó)家環(huán)保總局和國(guó)家質(zhì)量監(jiān)督檢驗(yàn)檢疫總局聯(lián)合向外公布了《制藥工業(yè)污染物排放標(biāo)準(zhǔn)》（征求意見稿）。該標(biāo)準(zhǔn)將大幅度提高制藥企業(yè)的治理污染成本。我國(guó)制藥企業(yè)2006年度治污成本平均占據(jù)成本份額在7%左右，根據(jù)2008年的排放標(biāo)準(zhǔn)，治污成本將占成本份額達(dá)到25%，而距離國(guó)外制藥企業(yè)治污成本在50%的情況仍相距甚遠(yuǎn)。大型企業(yè)和國(guó)有企業(yè)在這個(gè)過程中有相對(duì)優(yōu)勢(shì)，一方面是產(chǎn)能規(guī)模大則單位成本小，另一方面它們可能更多地參與標(biāo)準(zhǔn)制定。

    目前浙江省已經(jīng)開始建設(shè)排污權(quán)交易體系，作為有效的治理方式，我們認(rèn)為具有推廣的潛力。這項(xiàng)政策將對(duì)龍頭企業(yè)有利。因?yàn)橹挥旋堫^企業(yè)能夠提供更多支出購買環(huán)保排放權(quán)，同時(shí)龍頭企業(yè)的技術(shù)優(yōu)勢(shì)也能保障生產(chǎn)工藝升級(jí)，在產(chǎn)能受限的條件下依靠成本控制獲益。

    2007年國(guó)家對(duì)環(huán)保的治理有根本性變革。“流域限批”和工商銀行(601398行情,601398股吧)已經(jīng)明確表態(tài)的拒絕向流域排放超標(biāo)企業(yè)貸款，另外加上環(huán)保問題的領(lǐng)導(dǎo)負(fù)責(zé)制，所有這些政策均強(qiáng)有力支撐了新的環(huán)保指標(biāo)和政策的執(zhí)行力度。配合2008年將要出臺(tái)的制藥企業(yè)污染物排放標(biāo)準(zhǔn)，我們認(rèn)為制藥企業(yè)的產(chǎn)能整合將在這種背景下進(jìn)行。

    圍繞三條投資主線

    成本控制優(yōu)勢(shì)的細(xì)分市場(chǎng)龍頭企業(yè)。原料藥行業(yè)在2008年還將面臨成本通脹的壓力，龍頭公司將在行業(yè)集中度較高的環(huán)境下，將成本成功轉(zhuǎn)嫁到下游產(chǎn)業(yè)。在這個(gè)過程中，擁有較高成本控制優(yōu)勢(shì)的細(xì)分市場(chǎng)龍頭將獲益于生產(chǎn)率差異。

    天藥股份(600488)：新工藝和產(chǎn)品確立行業(yè)定價(jià)者地位。首先，3029工藝路線，替代國(guó)內(nèi)普遍采用的以皂素為起始原料生產(chǎn)皮質(zhì)激素類原料藥的工藝路線，技術(shù)上縮短了化學(xué)反應(yīng)步驟，提高了收率，降低了成本，減少了生產(chǎn)過程中的波動(dòng)。據(jù)估算，用“3029工藝”生產(chǎn)的產(chǎn)品成本比皂素工藝成本降低約15%，同時(shí)新工藝使公司產(chǎn)能得到了小幅上升，從110噸提升到160噸。3029合成各種激素的工藝已經(jīng)工業(yè)化成熟，公司的產(chǎn)品鏈也從皮質(zhì)激素?cái)U(kuò)展到性激素（多為酮體結(jié)構(gòu)）等其他激素原料藥。其次，公司是目前國(guó)內(nèi)唯一的全球皮質(zhì)激素高端品種6甲基潑尼松龍生產(chǎn)商。該品種是全科類皮質(zhì)激素，非常具有臨床推廣價(jià)值。而且因?yàn)榧谆揎椇蟮臐娔崴升埜弊饔妹黠@減弱，其使用劑量得到了較大的釋放。我們看好該品種的市場(chǎng)前景以及公司相對(duì)全球主要供應(yīng)商輝瑞制藥議價(jià)能力的上升。公司在這兩項(xiàng)優(yōu)勢(shì)的背景下，能夠牢固的成為行業(yè)定價(jià)者。2007-2009年預(yù)計(jì)EPS分別為0.099元、0.595元和0.888元，給予“推薦”評(píng)級(jí)。

    原材料成本具有明顯上升預(yù)期的龍頭企業(yè)。脂溶性維生素的原材料主要為石化產(chǎn)品，在全球石油價(jià)格持續(xù)上漲的背景下，脂溶性維生素成本上漲持續(xù)可期。目前脂溶性維生素中銷售額較大的三個(gè)品種維生素E、維生素A、維生素H中E和H的定價(jià)者集中在我國(guó)。實(shí)際情況中，維生素E的價(jià)格在年內(nèi)提價(jià)三次，漲幅達(dá)到52%；維生素H的價(jià)格在年內(nèi)提價(jià)一次，漲幅達(dá)到100%。

    浙江醫(yī)藥(600216)：公司多年來在產(chǎn)品創(chuàng)新和技術(shù)精進(jìn)方面一直保持著卓越的實(shí)力，目前已成為國(guó)家維生素、生物素、抗耐藥菌抗生素、喹諾酮產(chǎn)品的重要生產(chǎn)基地，擁有一批對(duì)全球市場(chǎng)具有影響力的產(chǎn)品。天然維生素E產(chǎn)銷量全國(guó)第一，全球第三；公司下屬的新昌制藥廠已被中國(guó)飼料工程技術(shù)研究中心列為國(guó)家生物素生產(chǎn)基地，生物素產(chǎn)銷量居全球第一；公司還是我國(guó)目前唯一生產(chǎn)苯芴醇的廠家，行業(yè)壟斷地位十分突出。公司在天然維生素E生產(chǎn)工藝上具有較高水平，具有目前國(guó)內(nèi)唯一的極端環(huán)境蒸餾純化工藝，將維生素E的純化成本降低15%。公司在維生素H產(chǎn)業(yè)上擁有全球最先進(jìn)的不對(duì)成全合成生產(chǎn)技術(shù)，將維生素H的成本下調(diào)了33%。這兩個(gè)技術(shù)使得公司成為脂溶性維生素行業(yè)的龍頭，尤其是維生素H產(chǎn)業(yè)的定價(jià)者。2007-2009年預(yù)計(jì)EPS分別為0.10元、0.76元和0.80元。

    全球產(chǎn)能集中在中國(guó)的出口比重大的公司。青霉素和維生素C行業(yè)的毛利率水平前些年一直在向下調(diào)整，行業(yè)供給大于需求，公司之間只能通過價(jià)格戰(zhàn)保障收益。較低的價(jià)格不斷吸引全球經(jīng)銷商對(duì)中國(guó)制造的需求，結(jié)果形成了這兩個(gè)產(chǎn)業(yè)的獨(dú)特的銷售模式：長(zhǎng)期訂單將近一年，且占收入比重較大。

    華北制藥(600812)：公司VC產(chǎn)能大約20000噸/年，年出口量在12000噸左右，如果按照成本推動(dòng)和價(jià)格重估，出口產(chǎn)品價(jià)格的美元定價(jià)上漲幅度巨大。另外，公司青霉素產(chǎn)業(yè)價(jià)格將在與DSM的合資項(xiàng)目落成時(shí)產(chǎn)生強(qiáng)烈上漲趨勢(shì)。公司此次募集資金項(xiàng)目主要為投資建設(shè)人血清白蛋白（HSA）的發(fā)酵生產(chǎn)。應(yīng)用于疫苗生產(chǎn)領(lǐng)域，HSA作為培養(yǎng)基中最“貴”的成分，其發(fā)展空間巨大。綜合全部業(yè)務(wù)，預(yù)測(cè)2007全年業(yè)績(jī)0.10元/股，2008年0.26元/股和2009年0.41元/股。給予“謹(jǐn)慎推薦”評(píng)級(jí)。