2007年，原料藥行業(yè)表現(xiàn)較為搶眼，其原因在于：作為行業(yè)間集中 度較高的品種，受惠成本通脹的推動(dòng)和資產(chǎn) 價(jià)格重估的溢價(jià)；龍頭公司 擁有強(qiáng)勢(shì)議價(jià)能力；爆發(fā)式的業(yè)績?cè)鲩L能力強(qiáng)烈吸引投資人眼球。我們 認(rèn)為，目前原料藥行業(yè) 運(yùn)行的宏觀環(huán)境仍然向好，龍頭公司仍將通過產(chǎn) 品提價(jià)或新品種推廣而獲得持續(xù)的業(yè)績?cè)鲩L。宏觀層面因素仍然支持200 8 年原料藥行業(yè)保持較快增長，原因在于：2008年國內(nèi)生產(chǎn)資料價(jià)格仍將 保持10%左右的增速；新的污染物排放標(biāo) 準(zhǔn)對(duì)生產(chǎn)成本的加重；人民幣 升值；具有高集中度行業(yè)特質(zhì)的原料藥價(jià)格重估；行業(yè)自主研發(fā)能力的 提升有利于行業(yè)集中度的維持。
展望2008年，我們比較看好具有行業(yè)定價(jià)權(quán)的原料藥企業(yè)在宏觀經(jīng) 濟(jì)環(huán)境下通過較強(qiáng)的轉(zhuǎn)嫁能力獲益，其 投資機(jī)會(huì)在于：具有成本控制優(yōu) 勢(shì)的細(xì)分市場龍頭企業(yè)；原材料成本具有上升預(yù)期的龍頭企業(yè)；全球產(chǎn) 能集中在中國的出 口比重大的企業(yè)。我們看好皮質(zhì)激素行業(yè)、脂溶性維 生素行業(yè)內(nèi)的維生素E和維生素H、水溶性維生素行業(yè)內(nèi)的維生素C產(chǎn) 業(yè)。
具有成本控制優(yōu)勢(shì)的細(xì)分市場龍頭企業(yè)
天藥股份皮質(zhì)激素產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)工藝一直是影響該產(chǎn)業(yè)格局的本質(zhì)原 因。在3029項(xiàng)目推出之前，天藥股份的 核心技術(shù)為以"含氟皮質(zhì)激素類 藥物的生物脫氫及其化學(xué)合成新工藝"和"地塞米松系列產(chǎn)品新工藝" 為主的一系列生產(chǎn) 皮質(zhì)激素類藥物專有技術(shù)。3029工藝依托成熟的生物 工程生產(chǎn)技術(shù)，利用乙醇或汽油在油腳中提取3028，再利用微 生物發(fā)酵 切除其長鏈支鏈制備3029前體(4AD)，脫氫后得到3029中間體，之后再 合成各種激素。3029工 藝路線，替代國內(nèi)普遍采用的以皂素為起始原料 生產(chǎn)皮質(zhì)激素類原料藥的工藝路線，技術(shù)上縮短了化學(xué)反應(yīng)步驟，提高 了 收率，降低了成本，減少了生產(chǎn)過程中的波動(dòng)。另外，3029合成各種 激素的工藝已經(jīng)工業(yè)化成熟，公司的產(chǎn)品鏈也從皮 質(zhì)激素?cái)U(kuò)展到性激素 (多為酮體結(jié)構(gòu))等其他激素原料藥。
據(jù)估算，在皂素價(jià)格保持300元/公斤不變的前提下，用3029工藝比 皂素工藝生產(chǎn)近似中間體可節(jié)約成 本9%左右。同時(shí)，新工藝縮短合成路 線，比按現(xiàn)有中間體和工藝生產(chǎn)皮質(zhì)激素類原料藥產(chǎn)品成本降低6%左右。 二者綜 合，用3029工藝生產(chǎn)的產(chǎn)品成本比皂素工藝成本降低約15%。新 工藝使天藥股份的產(chǎn)能得到了小幅上升，從110噸 提升到160噸。
目前，全球皮質(zhì)激素的高端品種是6甲基潑尼松龍。在國內(nèi)，天藥 股份是唯一的生產(chǎn)商。全球主要供應(yīng)商是輝 瑞制藥。我們看好該品種的 市場推廣，看好該品種對(duì)傳統(tǒng)品種的替代效果，看好公司繼續(xù)保持行業(yè) 龍頭地位，看好公司相 對(duì)輝瑞議價(jià)能力的上升。目前6甲基潑尼松龍的 產(chǎn)品售價(jià)在18000元/公斤，接近地塞米松的2倍。
天藥股份是國內(nèi)最大的皮質(zhì)激素原料藥生產(chǎn)企業(yè)。由于存在一定的 進(jìn)入壁壘，我國皮質(zhì)激素類原料藥生產(chǎn)集中 度較高。目前，生產(chǎn)皮質(zhì)激 素類原料藥達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)的廠商主要還有上海華聯(lián)制藥有限公司和浙江 仙琚制藥股份有限公司 等。從技術(shù)水平、生產(chǎn)規(guī)模和市場地位分析，天 藥股份領(lǐng)先于這些同行業(yè)生產(chǎn)廠商，甚至在一些關(guān)鍵工藝上，華聯(lián)和仙 琚 都曾接受過天藥股份公司或其集團(tuán)公司的技術(shù)輸出。
在2008年成本和資產(chǎn)價(jià)格重估較明確的預(yù)期下，天藥股份有望成為 行業(yè)定價(jià)者，業(yè)績有可能出現(xiàn)爆發(fā)式增 長。
原材料成本具有明顯上升預(yù)期的龍頭企業(yè)
脂溶性維生素的原材料主要為石化產(chǎn)品，在全球石油價(jià)格持續(xù)上漲 的背景下，脂溶性維生素成本持續(xù)上漲可期 。目前脂溶性維生素中銷售 額較大的三個(gè)品種維生素E、維生素A、維生素H中，VE和VH的定價(jià)者集 中在我國。實(shí)際 情況是，VE的價(jià)格在年內(nèi)提價(jià)三次，漲幅達(dá)到52%；VH 的價(jià)格在年內(nèi)提價(jià)一次，漲幅達(dá)到100%。
浙江醫(yī)藥浙江醫(yī)藥多年來在產(chǎn)品創(chuàng)新和技術(shù)精進(jìn)方面一直保持著卓 越的實(shí)力，目前公司已成為維生素、生物素 、抗耐藥菌抗生素、喹諾酮 產(chǎn)品的重要生產(chǎn)基地，擁有一批對(duì)全球市場具有影響力的產(chǎn)品，如天然 維生素E產(chǎn)銷量全國第 一，全球第三；公司下屬的新昌制藥廠已被中國 飼料工程技術(shù)研究中心列為國家生物素生產(chǎn)基地，生物素產(chǎn)銷量居全球 第 一；公司還是我國目前唯一生產(chǎn)苯芴醇的廠家。
公司在天然維生素E生產(chǎn)工藝上具有較高水平，具有目前國內(nèi)唯一 的極端環(huán)境蒸餾純化工藝，將維生素E的純 化成本降低了15%。公司在維 生素H產(chǎn)業(yè)上擁有先進(jìn)的生產(chǎn)技術(shù)，將維生素H的成本下調(diào)了33%。這兩 項(xiàng)技術(shù)使得公 司成為脂溶性維生素行業(yè)的龍頭，尤其是維生素H產(chǎn)業(yè)的 定價(jià)者。
目前維生素E行業(yè)雖然為寡頭壟斷競爭格局，但是該產(chǎn)業(yè)的定價(jià)者 為新和成具有較大動(dòng)力提升產(chǎn)品價(jià)格，所以 維生素E的產(chǎn)品價(jià)格將在成 本推動(dòng)下不斷上漲，浙江醫(yī)藥將享受生產(chǎn)力差異帶來的益處。而在維生 素H品種上，公司也將 主動(dòng)提升價(jià)格，以屏蔽成本對(duì)利潤的侵蝕。
新和成公司主營業(yè)務(wù)為合成維生素E及系列產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售。合 成VE全球年平均需求40000噸，且增 長有限，主要供應(yīng)商是DSM(帝斯曼)、 浙江醫(yī)藥、新和成和BSF(巴斯夫)，產(chǎn)能分別為25000噸、15000 噸、 12000噸、10000噸。產(chǎn)能明顯過剩，且并未形成龍頭壟斷。
VE系列產(chǎn)品對(duì)公司營業(yè)收入的貢獻(xiàn)度不同是導(dǎo)致VE價(jià)格形成聯(lián)動(dòng)的 主要原因。
VC和合成VE的市場格局相似，但VC主要生產(chǎn)企業(yè)的VC利潤占比均超 過40%以上，價(jià)格和市場占有率 對(duì)企業(yè)利潤影響強(qiáng)烈。VE則不然。浙江 醫(yī)藥的VE利潤占比2007年中報(bào)統(tǒng)計(jì)為50%。新和成VE利潤占比為40% 。但 是新和成產(chǎn)品鏈以VE為主，其他產(chǎn)品可稱為VE的衍生品。故VE系列產(chǎn)品 價(jià)格上漲通過生產(chǎn)工藝傳導(dǎo)，對(duì)新和成 盈利能力實(shí)際影響范圍超過90%。 合成VE對(duì)BSF占比少于10%，而且近兩年BSF進(jìn)行重組將其預(yù)混料業(yè)務(wù)出 售 ，其對(duì)余下維生素業(yè)務(wù)獲利期望較大。DSM的合成VE利潤貢獻(xiàn)也不高， 態(tài)度比較中庸。所以歷史上新和成常充當(dāng)領(lǐng)漲的 角色。而其他三家的態(tài) 度則歷來是尾隨跟進(jìn)。
在成本持續(xù)提升的背景下，新和成能夠協(xié)調(diào)好主要競爭對(duì)手將成本 成功轉(zhuǎn)嫁，從而增厚自身獲利空間。對(duì)周期 性行業(yè)進(jìn)行市盈率判斷或許 是徒勞的，因?yàn)樵谏仙ǖ罆r(shí)，周期性行業(yè)往往享受溢價(jià)，而下降通道 則被給予折價(jià)。所以我 們認(rèn)為，判斷周期的趨勢(shì)性是合理估值的前提。
合成VE行業(yè)高集中度決定其較強(qiáng)的議價(jià)能力，成本上漲對(duì)這類公司 是利好，它們可以順利將成本轉(zhuǎn)嫁到下游 。我們認(rèn)為明年上半年CPI指 數(shù)將在高位維持，這對(duì)企業(yè)維持高售價(jià)形成支持。另外，2008年新的制 藥工業(yè)污染物 排放標(biāo)準(zhǔn)有望出臺(tái)，拉高的治污成本對(duì)新入產(chǎn)能形成障礙， 故供需平衡將被維持。所以，保守估計(jì)，合成VE的上升通道將 延續(xù)到明 年中。
全球產(chǎn)能集中在我國出口比重大的公司
青霉素和維生素C行業(yè)的毛利率水平前些年一直在向下調(diào)整，說明 行業(yè)供給大于需求，公司之間只能通過價(jià)格 戰(zhàn)保障收益。較低的價(jià)格不 斷吸引全球經(jīng)銷商對(duì)中國制造的需求，結(jié)果形成了這兩個(gè)產(chǎn)業(yè)的獨(dú)特的 銷售模式：長期訂單將 近一年，且占收入比重較大。
華北制藥假設(shè)VC長期訂單鎖定大概40%的產(chǎn)能，這部分企業(yè)的長期 訂單將主要用于出口貿(mào)易。根據(jù)健康網(wǎng) 提供的海關(guān)信息，VC四大生產(chǎn)廠 家平均每月出口銷量占產(chǎn)量的70%左右，減去40%的長期訂單，其余30% 的短單 價(jià)格與內(nèi)銷價(jià)格相當(dāng)。華北制藥VC產(chǎn)能大約20000噸/年，年出口 量在12000噸左右，如果按照成本推動(dòng)和價(jià)格 重估，出口產(chǎn)品價(jià)格的美 元定價(jià)上漲幅度巨大。
另外，公司在青霉素產(chǎn)業(yè)上的獲益情況，也將通過與DSM的合作而 產(chǎn)生影響。我們認(rèn)為青霉素產(chǎn)業(yè)的價(jià)格將 在公司的合資項(xiàng)目落定時(shí)形成 強(qiáng)烈上漲趨勢(shì)。
華北制藥近期增發(fā)股份募集資金項(xiàng)目主要為投資建設(shè)人血清白蛋白 的發(fā)酵生產(chǎn)。人血清白蛋白(HSA)是細(xì) 胞培養(yǎng)的重要成分，使用量較大， 是細(xì)胞培養(yǎng)過程中成本比重最大的部分。目前全病毒疫苗的生產(chǎn)工藝除 了流感疫苗可以 用雞胚尿囊腔培養(yǎng)之外，其他幾乎所有的全病毒疫苗均 采用細(xì)胞培養(yǎng)的方式獲得。全病毒疫苗的品種占目前疫苗種類的90 %以 上，仍然是疫苗設(shè)計(jì)的主要方式。所以應(yīng)用于疫苗生產(chǎn)領(lǐng)域，HSA作為 培養(yǎng)基中最"貴"的成分，其發(fā)展空間十分 看好。HSA以前多為人血漿 分離，近期該市場供求緊張，價(jià)格飛漲，而且人血漿分離容易引入病原， 且純度有限，不能 達(dá)到良好的使用效果，故我們認(rèn)為重組HSA對(duì)血漿產(chǎn) 品的替代性極大。看好重組HSA的市場前景。該項(xiàng)目的壁壘在于發(fā) 酵的 培養(yǎng)方案、純化步驟和菌種三個(gè)方面，項(xiàng)目中提及的三項(xiàng)專利囊括了這 三點(diǎn)。
我們相信華北制藥HSA項(xiàng)目的達(dá)產(chǎn)將是國有大型制藥企業(yè)在由化學(xué) 制藥向生物制藥的產(chǎn)業(yè)升級(jí)過程中的標(biāo)志 性事件。正如生物制藥高效的 產(chǎn)品替代能力，化學(xué)制藥企業(yè)的周期性將被生物制藥企業(yè)的內(nèi)生性所替 代。
東北制藥東北制藥和華北制藥的情況相當(dāng)，維生素C業(yè)務(wù)上的長期 訂單將給公司帶來大幅貢獻(xiàn)。
