觀點摘要：公司成立時間長，是輔酶Q10原料生產龍頭公司，通過設立子公司及一系列股權收購，已基本成為從原材料供應，到產品生產，再到終端產品銷售的完整產業鏈布局的公司；公司資產質量較好，盈利穩定性較高，現金流情況一般，短期凈利潤下滑并不能否定公司未來的盈利前景；公司目前估值在合理范圍內，長期具備投資價值，短期可以等待更具安全邊際的價格。
報告撰寫人：時光，CIIA持證人，目前為信用服務行業從業人員。
研究報告數據主要由公開資料構成，部分為作者計算或推測數據，報告觀點僅供參考，如需轉載，需經作者本人授權。
一、 公司簡介
廈門金達威集團股份有限公司成立于1997年，并于2011年上市。公司生產的輔酶Q10、微藻DHA、植物性ARA、維生素A和維生素D3等五大系列產品廣泛應用于醫藥、保健品、食品、化妝品和飼料等領域，遠銷全球數十個國家和地區，是行業內知名的營養強化劑生產企業。
二、 行業分析
公司主要生產DHA & ARA、輔酶Q10、維生素A、維生素D3，歸屬于營養強化劑和飼料添加劑行業（因為產品有食品級和飼料級，所以沒辦法完全區分其行業歸屬）。
根據公司官網的資料，簡單的介紹下其產品的作用：
1）：DHA & ARA：DHA，對人體的大腦、視力和心臟健康有重要作用。大量的研究證實，DHA在人生的每個階段（胎兒、嬰幼兒、青少年、成年、中老年）都起著重要的保健作用，DHA的充分攝取可使人終生受益；ARA，在幼兒時期ARA屬于必需脂肪酸，ARA的缺乏對人體組織器官的發育，尤其是大腦和神經系統發育可能產生嚴重不良影響。
2）：輔酶Q10：在人體的心臟保健、抗衰老、抗疲勞和提高免疫力等方面的卓越表現，被譽為"心臟的保護神"和"神奇營養素"。歐美日等發達國家已將人體中輔酶Q10的含量多少作為身體健康與否的重要指標。
3）：維生素A：是構成視覺細胞的重要組成成分。維生素A是復雜機體必需的一種營養素。它具有維持正常視覺反應、促進生長發育、維護皮膚細胞功能的完整與健全、加強免疫能力和清除自由基等重要生理功能。缺乏維生素A會導致夜盲癥和干眼病，頭發干枯、皮膚粗糙，記憶力減退、心情煩躁及失眠，生長發育受阻、易患呼吸道感染，味覺、嗅覺減弱、食欲下降。
4）：維生素D3，具有促進腸道鈣吸收、調節鈣與磷的代謝、誘導骨質鈣磷沉著的生理功能，可促進骨骼生長、防止佝僂病。
目前上市公司里，于金達威產品有交叉的有新和成（002001）、浙江醫藥（600216）、花園生物（300401），其中新和成在輔酶Q10、維生素A、維生素D3有交叉；浙江醫藥在輔酶Q10及維生素A有交叉；花園生物在維生素D3方面有交叉。
從金達威2014年報中，我們可以關注到公司的產品構成如下圖：
從圖中可以看出，公司主要產品構成為輔酶Q10及維生素A系列產品，其他產品收入占比較低，所以和公司直接構成競爭的為新和成、浙江醫藥。
關于維生素A，根據網上查詢相關資料，目前國內的維生素A基本被新和成、浙江醫藥和金達威3家公司霸占，這3家公司在全球的份額約為40%。新和成并沒有細分產品的銷售額明細，所以無法加入對比。2014年，金達威維生素A系列產品銷售額2.73億元，毛利率47.78%，浙江醫藥該系列產品銷售額1.93億元，毛利率21.17%。由于沒有更多細分數據，所以26.61個百分點毛利的差距，大概是由工藝、產品類型、成本控制等原因造成的。
關于輔酶Q10，在讀公司招股說明書的時候，2010年金達威的輔酶Q10在國內銷售占比排在全國第一，但優勢有限，而到了2014年，根據金達威自己的統計，其輔酶Q10的市場份額已達到全球的50%。根據招股說明書的資料，2010年全國輔酶Q10銷售為235291公斤，單價為214美元/公斤，所以國內生產商在2010年的輔酶Q10銷售額為5035.21萬美元。根據金達威2014年報，輔酶Q10的銷售額為4.84億元，折合成美元約為7785.61萬元。根據公司招股說明書相關數據，輔酶Q10價格近幾年較為穩定，基本維持在200-240美元/公斤，且全球需求增幅并不大，公司近幾年毛利率也沒有過大的波動，基本可以印證公司在輔酶Q10領域的全球地位。
總體看，公司的主要產品輔酶Q10，擁有絕對地位，而維生素A系列產品，也有著較強的競爭力。
三、關于近期的一些重要事項（建議從后往前看）
1）：2015.7.24公司購買杭州網營科技有限公司8%的股權，花費1940.90萬元，也就是該公司的估值為2.43億元。公司主要做的，就是幫客戶如何在電商端把商品更好的賣出去，屬于電商外包服務商。打開該公司網站，發現建設還是不錯的，我覺得算中上等，下面放2張截圖：
對此我也沒有太多評價，但在電商端為公司的產品做推廣，我覺得起碼大方向是沒錯的，不過轉讓給金達威股權的公司，是藍色光標，而且藍色光標在這次股權轉讓中，一股沒剩，完全退出（之前為二股東），對于藍色光標轉讓股權的原因，這里并不太清楚，所以此事件，我覺得算中性吧。
2）：2015.6.29公司非公開發行股票7472.83萬股，發行價格14.72元，金額約為11億元，發行對象為9名，其中3家機構，6名自然人。發行股票用途有二：1于購買美國 Vitatech 公司主要經營性資產、補充收購 Vitatech 公司主要經營性資產持續運營所需流動資金2年產 800 噸維生素 A 油和年產 200 噸維生素D3 油項目。對于1，由于篇幅和時間有限，總結為公司為了向“大健康”產業進發，布局全球保健品市場，公司之前已經收購了購膳食營養補充劑著名品牌公司 DRB Holdings，這次收購之后，公司將完成從原材料供應，到產品生產，再到終端產品銷售的完整產業鏈布局。對于2，其實就是維生素A和D3的擴產工作，公司在維生素A的競爭力從毛利率看還是可以的，但這次的擴產還有維生素D3，看來未來將和花園生物展開競爭，花園生物截至2015年6月底的維生素D3產品目前毛利率維持在50%以上，有相當競爭力，但銷售額并不算大。假設公司的擴產項目投產，而且產能完全釋放的話，根據2015年1一季度的價格行情，800噸年產維生素A的價格為115*1000*800/10000=9200萬元，200噸年產維生素D3的價格為140*1000*200/10000=2800萬元，總價為1.2億元/年。對于這個事件，短期看，不會為公司的EPS帶來好的推動，收購公司的協同效應最快也要到明年才能有所表現，而后面擴產的事情，怎么也要2年后吧，而且設計產能是否能釋放也說不準。長期看，算是利好吧，有些想象力。
3）：2014.12.19公司的美國子公司收購DRB 51%股權，這個算利好，DRB是賣保健產品的公司，控股了這家賣藥的公司，幫助金達威未來布局美國及國內的保健品市場。
4）：2014.10.31公司取得保健食品生產許可證，說明公司從2014年底已經開始從行動上布局保健食品行業了。
從以上事件來看，無論是哪個事件，公司都圍繞著個人消費市場在做文章，而且效率很高，遠超黑牛，從電商平臺看（天貓、京東），月銷量已經和其他市占率較高的品牌不相上下了。當然，輔酶Q10類保健品的市場規模并不大，但隨著人們逐漸對健康的關注和老齡化的加劇，這類產品未來的市場空間會不斷的增加。
四、 公司財務分析
1）：資產質量
截至2014年底，公司資產總額15.69億元，其中流動資產9.84億元，占比62.71%；非流動資產5.85億元，占比37.29%。
公司流動資產主要由貨幣資金、應收賬款、存貨、其他流動資產構成，分布圖如下：
貨幣資金為流動資產的主要構成部分，我猜測2014年底公司已經預留出用來控股DRB的資金了，所以貨幣資金在當年占比較高。由于其他科目占比較小，而且并未和之前年度有過大差異，再次不做更多分析。
公司非流動資產主要由固定資產構成，占比達到90.77%，剩下的除了土地使用權、專利、在建工程之外，再沒有其他多余資產，非常干凈。（但2015年6月有了較大變化，一會分析）
截至2014年底，公司負債 1.48億元，負債率9.43%，這負債率也是醉了，看來老板也是個風險厭惡者。公司負債主要由流動負債構成，流動負債主要由應付賬款和應付職工薪酬構成，不做過多分析，因為這點負債無法對公司帶來什么資金壓力。
公司于2015年8月公布了半年報，由于并表因素，公司資產負債表一些科目發行了變化，先說流動資產。
貨幣資金減少，是公司購買DRB51%股權及購買理財產品所致；應收賬款有所增加，增加部分主要為DRB公司的應收賬款，但其為應收賬款購買了保險，所以損失風險低；存貨增幅約100%，也是DRB庫存商品并表后所致，金額約為1億，理論上存在滯銷跌價風險，但公司并未計提；其他流動資產2.23億，其中有2億為理財產品，風險低。
非流動資產的增加部分主要為無形資產及商譽。
無形資產部分比較有特點，年初0.18億，2015年6月底為1.26億，增加部分由2部分構成：客戶關系及商標權。商標權還好理解，但客戶關系，似乎是美國的會計準則里才有的科目，至于他們是如何計量的，我就不得而知了，如果有對這塊理解較深的朋友，可以在討論里進行交流。
商譽部分就是購買DRB股權溢價部分了，達到1.37億，換句話說，公司掏了2億多人民幣購買的51%股權，其中有一大半是看不見的東西（股權51%，但并表是要全并的，沒太明白的自行科普），至于是不是賺，反正賬面肯定是虧了，但如果能打開公司未來保健食品的銷售之路，我覺得肯定是賺的。
關于負債，2015年6月公司負債總額4.12億元，負債率21.47%，公司新增了2.76億的長期借款，全是給美國的子公司貸的，利率不算高，償還壓力較小。
總體看，相比2014年，公司2015年6月的資產質量有所下降，但依然較好，負債率依然較低，且有息債務利率水平不高，償還壓力小。
2）：盈利能力與經營效率分析
公司從2010年到2014年的盈利趨勢圖如下：
公司營業收入從2010年的5.36億到8.38億元，增幅有限，且不算2014年的“大年”，公司的營業收入增速是低于GDP增速的，而凈利潤從2010年到2013年是處于下滑趨勢的，一直到2014年才有改觀，但這種改觀主要源于2個原因：2014年維生素A價格回升，公司在輔酶Q10原料市場的全球供給量過50%。關于價格方面，公司是很難左右的，所以價格的上升趨勢很難長期持續并且難以掌控，這一點，在2015年半年報也已經驗證，不計算保健品收入的情況下，公司的輔酶Q10及維生素A的銷售額是較同期約有10%下滑的。
從毛利率來看，公司常年將毛利率維持在30%以上，這一點非常不容易，我們也可以把30%作為一個警戒線來看，當毛利率跌至30%附近時，說明行業景氣度較差，但由于公司在細分行業中的地位較高，存活下去的概率非常大，如果公司的股價在這個階段被打壓的較低，可能會是較好的投資期。
從凈資產收益率來看，公司上市后，從2012年-2014年，凈資產收益率已從低谷反彈，但2015年預計會有所回落。
從經營效率看，如下圖：
從上圖可以看出，公司過去幾年的應收賬款周轉和存貨周轉都處在比較穩定的數值區間，沒有較大波動，也說明公司下游客戶穩定性較好，且生產的計劃性準確度較高。
總體看，公司受行業景氣度影響較大，經營效率較好且穩定，盈利能力穩定性較強。
3）：現金流質量分析
看看經營活動現金凈流量、凈利潤和購置固定資產、無形資產等資產支付現金的變化趨勢圖：
從上圖我們發現一個比較有趣的現象，公司的經營活動現金凈流入會先行于凈利潤指標，從2014年的經營活動現金凈流入似乎也預示著公司在2015年的凈利潤不會好過2014年度，但目前存在一個變數，就是公司在2015年有了新的業務范圍，就是賣保健食品，所以在一定程度上會影響判斷。關于固定資產的購置支出，是公司這幾年現金流出的一個大頭，其實對于這類常年全球市場需求增速較小的行業來說，需要固定的投入進行設備的維護和更換是正常的，但每年都拿出1個億，我是覺得有些詫異的，因為公司的營業收入在過去幾年并沒有較大增加，也就是說，每年投進去的固定資產，并沒有帶來更多的收入，這里需要能看明白的人來解答，因為后面公司搞非公開發行，老板慷慨的掏出4.9億來購買小一半的新增股權，一方面說明老板看好公司發展，一方面也說明，老板這些年沒少“賺”啊（這些年那么點分紅，無視吧）。
總體看，我對公司持續創造財富的水平不是很滿意，這點需要持續的跟蹤觀察。
五、 公司估值（僅供參考）
首先要說，輔酶Q10和維生素系列，長期內不會被替代，只有在這個假設成立的前提下，后面的估值才是有意義的。公司目前的業務主要分為兩大塊：營養強化劑和保健食品銷售。前者是公司的傳統業務，且公司在輔酶Q10領域處于全球龍頭地位，2014年為公司帶來了約1.13億利潤，盡管在2015年輔酶Q10的價格處于下滑趨勢中，但對于這樣的細分龍頭，可以給出20倍PE的估值，1.13*20=22.6億元。對于維生素系列及其他產品，公司在行業地位較高，但不是龍頭，抗風險能力較低，在不考慮增發的情況下，這部分估值給10倍，0.81*10=8.1億元。
關于保健食品銷售，是公司的新設業務，也是市場比較期待的一塊，公司2015年半年的保健食品收入1.48億元，利潤不太好確定，如果拿市銷率作為橫向比較的話，湯臣倍健，市銷率約為0.1；東阿阿膠，市銷率約為0.18；健康元，市銷率約為0.46。我們保守一下估計，給予市銷率0.5的話，如果2015年公司保健食品收入為3億元，那么對應的市值約為6億元，但隨著公司的產品在市場建立起品牌效應，毛利率會逐漸提升，而市銷率會逐漸下降，如果公司在2016年保健食品收入可以破5億元，而市銷率給0.3的話，對應市值將達到16.67億元。
在不考慮增發的情況下，目前可以給予公司的估值為22.6+8.1+（6——16.67），也就是36.7——47.37億元。
在之前我也提到的比較好的買入公司股票的周期，就是毛利率在30%附近，或者經營活動現金凈流入遠超之前年度的時候。毛利率低時，可以在景氣度低的周期買到好價格；經營活動現金凈流入好的時候，可以買在業績爆發前期。而目前的時點，公司毛利率處在較高水平，現金流情況出現下滑，并不是很好的買入時點，除非股價繼續出現大幅回落，可能才會在短期獲得更好的安全邊際。
總體看，公司目前估值基本在合理區間，安全邊際已經具備，但并不高，長期看，具備投資價值，短期看，可以等待更好的價格。
