觀點(diǎn)摘要：公司成立時間長，是輔酶Q10原料生產(chǎn)龍頭公司，通過設(shè)立子公司及一系列股權(quán)收購，已基本成為從原材料供應(yīng)，到產(chǎn)品生產(chǎn)，再到終端產(chǎn)品銷售的完整產(chǎn)業(yè)鏈布局的公司；公司資產(chǎn)質(zhì)量較好，盈利穩(wěn)定性較高，現(xiàn)金流情況一般，短期凈利潤下滑并不能否定公司未來的盈利前景；公司目前估值在合理范圍內(nèi)，長期具備投資價(jià)值，短期可以等待更具安全邊際的價(jià)格。

　　報(bào)告撰寫人：時光，CIIA持證人，目前為信用服務(wù)行業(yè)從業(yè)人員。

　　研究報(bào)告數(shù)據(jù)主要由公開資料構(gòu)成，部分為作者計(jì)算或推測數(shù)據(jù)，報(bào)告觀點(diǎn)僅供參考，如需轉(zhuǎn)載，需經(jīng)作者本人授權(quán)。

　　一、 公司簡介

　　廈門金達(dá)威集團(tuán)股份有限公司成立于1997年，并于2011年上市。公司生產(chǎn)的輔酶Q10、微藻DHA、植物性ARA、維生素A和維生素D3等五大系列產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于醫(yī)藥、保健品、食品、化妝品和飼料等領(lǐng)域，遠(yuǎn)銷全球數(shù)十個國家和地區(qū)，是行業(yè)內(nèi)知名的營養(yǎng)強(qiáng)化劑生產(chǎn)企業(yè)。

　　二、 行業(yè)分析

　　公司主要生產(chǎn)DHA & ARA、輔酶Q10、維生素A、維生素D3，歸屬于營養(yǎng)強(qiáng)化劑和飼料添加劑行業(yè)（因?yàn)楫a(chǎn)品有食品級和飼料級，所以沒辦法完全區(qū)分其行業(yè)歸屬）。

　　根據(jù)公司官網(wǎng)的資料，簡單的介紹下其產(chǎn)品的作用：

　　1）：DHA & ARA：DHA，對人體的大腦、視力和心臟健康有重要作用。大量的研究證實(shí)，DHA在人生的每個階段（胎兒、嬰幼兒、青少年、成年、中老年）都起著重要的保健作用，DHA的充分?jǐn)z取可使人終生受益；ARA，在幼兒時期ARA屬于必需脂肪酸，ARA的缺乏對人體組織器官的發(fā)育，尤其是大腦和神經(jīng)系統(tǒng)發(fā)育可能產(chǎn)生嚴(yán)重不良影響。

　　2）：輔酶Q10：在人體的心臟保健、抗衰老、抗疲勞和提高免疫力等方面的卓越表現(xiàn)，被譽(yù)為"心臟的保護(hù)神"和"神奇營養(yǎng)素"。歐美日等發(fā)達(dá)國家已將人體中輔酶Q10的含量多少作為身體健康與否的重要指標(biāo)。

　　3）：維生素A：是構(gòu)成視覺細(xì)胞的重要組成成分。維生素A是復(fù)雜機(jī)體必需的一種營養(yǎng)素。它具有維持正常視覺反應(yīng)、促進(jìn)生長發(fā)育、維護(hù)皮膚細(xì)胞功能的完整與健全、加強(qiáng)免疫能力和清除自由基等重要生理功能。缺乏維生素A會導(dǎo)致夜盲癥和干眼病，頭發(fā)干枯、皮膚粗糙，記憶力減退、心情煩躁及失眠，生長發(fā)育受阻、易患呼吸道感染，味覺、嗅覺減弱、食欲下降。

　　4）：維生素D3，具有促進(jìn)腸道鈣吸收、調(diào)節(jié)鈣與磷的代謝、誘導(dǎo)骨質(zhì)鈣磷沉著的生理功能，可促進(jìn)骨骼生長、防止佝僂病。

　　目前上市公司里，于金達(dá)威產(chǎn)品有交叉的有新和成（002001）、浙江醫(yī)藥（600216）、花園生物（300401），其中新和成在輔酶Q10、維生素A、維生素D3有交叉；浙江醫(yī)藥在輔酶Q10及維生素A有交叉；花園生物在維生素D3方面有交叉。

　　從金達(dá)威2014年報(bào)中，我們可以關(guān)注到公司的產(chǎn)品構(gòu)成如下圖：

　　從圖中可以看出，公司主要產(chǎn)品構(gòu)成為輔酶Q10及維生素A系列產(chǎn)品，其他產(chǎn)品收入占比較低，所以和公司直接構(gòu)成競爭的為新和成、浙江醫(yī)藥。

　　關(guān)于維生素A，根據(jù)網(wǎng)上查詢相關(guān)資料，目前國內(nèi)的維生素A基本被新和成、浙江醫(yī)藥和金達(dá)威3家公司霸占，這3家公司在全球的份額約為40%。新和成并沒有細(xì)分產(chǎn)品的銷售額明細(xì)，所以無法加入對比。2014年，金達(dá)威維生素A系列產(chǎn)品銷售額2.73億元，毛利率47.78%，浙江醫(yī)藥該系列產(chǎn)品銷售額1.93億元，毛利率21.17%。由于沒有更多細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)，所以26.61個百分點(diǎn)毛利的差距，大概是由工藝、產(chǎn)品類型、成本控制等原因造成的。

　　關(guān)于輔酶Q10，在讀公司招股說明書的時候，2010年金達(dá)威的輔酶Q10在國內(nèi)銷售占比排在全國第一，但優(yōu)勢有限，而到了2014年，根據(jù)金達(dá)威自己的統(tǒng)計(jì)，其輔酶Q10的市場份額已達(dá)到全球的50%。根據(jù)招股說明書的資料，2010年全國輔酶Q10銷售為235291公斤，單價(jià)為214美元/公斤，所以國內(nèi)生產(chǎn)商在2010年的輔酶Q10銷售額為5035.21萬美元。根據(jù)金達(dá)威2014年報(bào)，輔酶Q10的銷售額為4.84億元，折合成美元約為7785.61萬元。根據(jù)公司招股說明書相關(guān)數(shù)據(jù)，輔酶Q10價(jià)格近幾年較為穩(wěn)定，基本維持在200-240美元/公斤，且全球需求增幅并不大，公司近幾年毛利率也沒有過大的波動，基本可以印證公司在輔酶Q10領(lǐng)域的全球地位。

　　總體看，公司的主要產(chǎn)品輔酶Q10，擁有絕對地位，而維生素A系列產(chǎn)品，也有著較強(qiáng)的競爭力。

　　三、關(guān)于近期的一些重要事項(xiàng)（建議從后往前看）

　　1）：2015.7.24公司購買杭州網(wǎng)營科技有限公司8%的股權(quán)，花費(fèi)1940.90萬元，也就是該公司的估值為2.43億元。公司主要做的，就是幫客戶如何在電商端把商品更好的賣出去，屬于電商外包服務(wù)商。打開該公司網(wǎng)站，發(fā)現(xiàn)建設(shè)還是不錯的，我覺得算中上等，下面放2張截圖：

　　對此我也沒有太多評價(jià)，但在電商端為公司的產(chǎn)品做推廣，我覺得起碼大方向是沒錯的，不過轉(zhuǎn)讓給金達(dá)威股權(quán)的公司，是藍(lán)色光標(biāo)，而且藍(lán)色光標(biāo)在這次股權(quán)轉(zhuǎn)讓中，一股沒剩，完全退出（之前為二股東），對于藍(lán)色光標(biāo)轉(zhuǎn)讓股權(quán)的原因，這里并不太清楚，所以此事件，我覺得算中性吧。

　　2）：2015.6.29公司非公開發(fā)行股票7472.83萬股，發(fā)行價(jià)格14.72元，金額約為11億元，發(fā)行對象為9名，其中3家機(jī)構(gòu)，6名自然人。發(fā)行股票用途有二：1于購買美國 Vitatech 公司主要經(jīng)營性資產(chǎn)、補(bǔ)充收購 Vitatech 公司主要經(jīng)營性資產(chǎn)持續(xù)運(yùn)營所需流動資金2年產(chǎn) 800 噸維生素 A 油和年產(chǎn) 200 噸維生素D3 油項(xiàng)目。對于1，由于篇幅和時間有限，總結(jié)為公司為了向“大健康”產(chǎn)業(yè)進(jìn)發(fā)，布局全球保健品市場，公司之前已經(jīng)收購了購膳食營養(yǎng)補(bǔ)充劑著名品牌公司 DRB Holdings，這次收購之后，公司將完成從原材料供應(yīng)，到產(chǎn)品生產(chǎn)，再到終端產(chǎn)品銷售的完整產(chǎn)業(yè)鏈布局。對于2，其實(shí)就是維生素A和D3的擴(kuò)產(chǎn)工作，公司在維生素A的競爭力從毛利率看還是可以的，但這次的擴(kuò)產(chǎn)還有維生素D3，看來未來將和花園生物展開競爭，花園生物截至2015年6月底的維生素D3產(chǎn)品目前毛利率維持在50%以上，有相當(dāng)競爭力，但銷售額并不算大。假設(shè)公司的擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目投產(chǎn)，而且產(chǎn)能完全釋放的話，根據(jù)2015年1一季度的價(jià)格行情，800噸年產(chǎn)維生素A的價(jià)格為115*1000*800/10000=9200萬元，200噸年產(chǎn)維生素D3的價(jià)格為140*1000*200/10000=2800萬元，總價(jià)為1.2億元/年。對于這個事件，短期看，不會為公司的EPS帶來好的推動，收購公司的協(xié)同效應(yīng)最快也要到明年才能有所表現(xiàn)，而后面擴(kuò)產(chǎn)的事情，怎么也要2年后吧，而且設(shè)計(jì)產(chǎn)能是否能釋放也說不準(zhǔn)。長期看，算是利好吧，有些想象力。

　　3）：2014.12.19公司的美國子公司收購DRB 51%股權(quán)，這個算利好，DRB是賣保健產(chǎn)品的公司，控股了這家賣藥的公司，幫助金達(dá)威未來布局美國及國內(nèi)的保健品市場。

　　4）：2014.10.31公司取得保健食品生產(chǎn)許可證，說明公司從2014年底已經(jīng)開始從行動上布局保健食品行業(yè)了。

　　從以上事件來看，無論是哪個事件，公司都圍繞著個人消費(fèi)市場在做文章，而且效率很高，遠(yuǎn)超黑牛，從電商平臺看（天貓、京東），月銷量已經(jīng)和其他市占率較高的品牌不相上下了。當(dāng)然，輔酶Q10類保健品的市場規(guī)模并不大，但隨著人們逐漸對健康的關(guān)注和老齡化的加劇，這類產(chǎn)品未來的市場空間會不斷的增加。

　　四、 公司財(cái)務(wù)分析

　　1）：資產(chǎn)質(zhì)量

　　截至2014年底，公司資產(chǎn)總額15.69億元，其中流動資產(chǎn)9.84億元，占比62.71%；非流動資產(chǎn)5.85億元，占比37.29%。

　　公司流動資產(chǎn)主要由貨幣資金、應(yīng)收賬款、存貨、其他流動資產(chǎn)構(gòu)成，分布圖如下：

　　貨幣資金為流動資產(chǎn)的主要構(gòu)成部分，我猜測2014年底公司已經(jīng)預(yù)留出用來控股DRB的資金了，所以貨幣資金在當(dāng)年占比較高。由于其他科目占比較小，而且并未和之前年度有過大差異，再次不做更多分析。

　　公司非流動資產(chǎn)主要由固定資產(chǎn)構(gòu)成，占比達(dá)到90.77%，剩下的除了土地使用權(quán)、專利、在建工程之外，再沒有其他多余資產(chǎn)，非常干凈。（但2015年6月有了較大變化，一會分析）

　　截至2014年底，公司負(fù)債 1.48億元，負(fù)債率9.43%，這負(fù)債率也是醉了，看來老板也是個風(fēng)險(xiǎn)厭惡者。公司負(fù)債主要由流動負(fù)債構(gòu)成，流動負(fù)債主要由應(yīng)付賬款和應(yīng)付職工薪酬構(gòu)成，不做過多分析，因?yàn)檫@點(diǎn)負(fù)債無法對公司帶來什么資金壓力。

　　公司于2015年8月公布了半年報(bào)，由于并表因素，公司資產(chǎn)負(fù)債表一些科目發(fā)行了變化，先說流動資產(chǎn)。

　　貨幣資金減少，是公司購買DRB51%股權(quán)及購買理財(cái)產(chǎn)品所致；應(yīng)收賬款有所增加，增加部分主要為DRB公司的應(yīng)收賬款，但其為應(yīng)收賬款購買了保險(xiǎn)，所以損失風(fēng)險(xiǎn)低；存貨增幅約100%，也是DRB庫存商品并表后所致，金額約為1億，理論上存在滯銷跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，但公司并未計(jì)提；其他流動資產(chǎn)2.23億，其中有2億為理財(cái)產(chǎn)品，風(fēng)險(xiǎn)低。

　　非流動資產(chǎn)的增加部分主要為無形資產(chǎn)及商譽(yù)。

　　無形資產(chǎn)部分比較有特點(diǎn)，年初0.18億，2015年6月底為1.26億，增加部分由2部分構(gòu)成：客戶關(guān)系及商標(biāo)權(quán)。商標(biāo)權(quán)還好理解，但客戶關(guān)系，似乎是美國的會計(jì)準(zhǔn)則里才有的科目，至于他們是如何計(jì)量的，我就不得而知了，如果有對這塊理解較深的朋友，可以在討論里進(jìn)行交流。

　　商譽(yù)部分就是購買DRB股權(quán)溢價(jià)部分了，達(dá)到1.37億，換句話說，公司掏了2億多人民幣購買的51%股權(quán)，其中有一大半是看不見的東西（股權(quán)51%，但并表是要全并的，沒太明白的自行科普），至于是不是賺，反正賬面肯定是虧了，但如果能打開公司未來保健食品的銷售之路，我覺得肯定是賺的。

　　關(guān)于負(fù)債，2015年6月公司負(fù)債總額4.12億元，負(fù)債率21.47%，公司新增了2.76億的長期借款，全是給美國的子公司貸的，利率不算高，償還壓力較小。

　　總體看，相比2014年，公司2015年6月的資產(chǎn)質(zhì)量有所下降，但依然較好，負(fù)債率依然較低，且有息債務(wù)利率水平不高，償還壓力小。

　　2）：盈利能力與經(jīng)營效率分析

　　公司從2010年到2014年的盈利趨勢圖如下：

　　公司營業(yè)收入從2010年的5.36億到8.38億元，增幅有限，且不算2014年的“大年”，公司的營業(yè)收入增速是低于GDP增速的，而凈利潤從2010年到2013年是處于下滑趨勢的，一直到2014年才有改觀，但這種改觀主要源于2個原因：2014年維生素A價(jià)格回升，公司在輔酶Q10原料市場的全球供給量過50%。關(guān)于價(jià)格方面，公司是很難左右的，所以價(jià)格的上升趨勢很難長期持續(xù)并且難以掌控，這一點(diǎn)，在2015年半年報(bào)也已經(jīng)驗(yàn)證，不計(jì)算保健品收入的情況下，公司的輔酶Q10及維生素A的銷售額是較同期約有10%下滑的。

　　從毛利率來看，公司常年將毛利率維持在30%以上，這一點(diǎn)非常不容易，我們也可以把30%作為一個警戒線來看，當(dāng)毛利率跌至30%附近時，說明行業(yè)景氣度較差，但由于公司在細(xì)分行業(yè)中的地位較高，存活下去的概率非常大，如果公司的股價(jià)在這個階段被打壓的較低，可能會是較好的投資期。

　　從凈資產(chǎn)收益率來看，公司上市后，從2012年-2014年，凈資產(chǎn)收益率已從低谷反彈，但2015年預(yù)計(jì)會有所回落。

　　從經(jīng)營效率看，如下圖：

　　從上圖可以看出，公司過去幾年的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)和存貨周轉(zhuǎn)都處在比較穩(wěn)定的數(shù)值區(qū)間，沒有較大波動，也說明公司下游客戶穩(wěn)定性較好，且生產(chǎn)的計(jì)劃性準(zhǔn)確度較高。

　　總體看，公司受行業(yè)景氣度影響較大，經(jīng)營效率較好且穩(wěn)定，盈利能力穩(wěn)定性較強(qiáng)。

　　3）：現(xiàn)金流質(zhì)量分析

　　看看經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量、凈利潤和購置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等資產(chǎn)支付現(xiàn)金的變化趨勢圖：

　　從上圖我們發(fā)現(xiàn)一個比較有趣的現(xiàn)象，公司的經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流入會先行于凈利潤指標(biāo)，從2014年的經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流入似乎也預(yù)示著公司在2015年的凈利潤不會好過2014年度，但目前存在一個變數(shù)，就是公司在2015年有了新的業(yè)務(wù)范圍，就是賣保健食品，所以在一定程度上會影響判斷。關(guān)于固定資產(chǎn)的購置支出，是公司這幾年現(xiàn)金流出的一個大頭，其實(shí)對于這類常年全球市場需求增速較小的行業(yè)來說，需要固定的投入進(jìn)行設(shè)備的維護(hù)和更換是正常的，但每年都拿出1個億，我是覺得有些詫異的，因?yàn)楣镜臓I業(yè)收入在過去幾年并沒有較大增加，也就是說，每年投進(jìn)去的固定資產(chǎn)，并沒有帶來更多的收入，這里需要能看明白的人來解答，因?yàn)楹竺婀靖惴枪_發(fā)行，老板慷慨的掏出4.9億來購買小一半的新增股權(quán)，一方面說明老板看好公司發(fā)展，一方面也說明，老板這些年沒少“賺”啊（這些年那么點(diǎn)分紅，無視吧）。

　　總體看，我對公司持續(xù)創(chuàng)造財(cái)富的水平不是很滿意，這點(diǎn)需要持續(xù)的跟蹤觀察。

　　五、 公司估值（僅供參考）

　　首先要說，輔酶Q10和維生素系列，長期內(nèi)不會被替代，只有在這個假設(shè)成立的前提下，后面的估值才是有意義的。公司目前的業(yè)務(wù)主要分為兩大塊：營養(yǎng)強(qiáng)化劑和保健食品銷售。前者是公司的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，且公司在輔酶Q10領(lǐng)域處于全球龍頭地位，2014年為公司帶來了約1.13億利潤，盡管在2015年輔酶Q10的價(jià)格處于下滑趨勢中，但對于這樣的細(xì)分龍頭，可以給出20倍PE的估值，1.13*20=22.6億元。對于維生素系列及其他產(chǎn)品，公司在行業(yè)地位較高，但不是龍頭，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較低，在不考慮增發(fā)的情況下，這部分估值給10倍，0.81*10=8.1億元。

　　關(guān)于保健食品銷售，是公司的新設(shè)業(yè)務(wù)，也是市場比較期待的一塊，公司2015年半年的保健食品收入1.48億元，利潤不太好確定，如果拿市銷率作為橫向比較的話，湯臣倍健，市銷率約為0.1；東阿阿膠，市銷率約為0.18；健康元，市銷率約為0.46。我們保守一下估計(jì)，給予市銷率0.5的話，如果2015年公司保健食品收入為3億元，那么對應(yīng)的市值約為6億元，但隨著公司的產(chǎn)品在市場建立起品牌效應(yīng)，毛利率會逐漸提升，而市銷率會逐漸下降，如果公司在2016年保健食品收入可以破5億元，而市銷率給0.3的話，對應(yīng)市值將達(dá)到16.67億元。

　　在不考慮增發(fā)的情況下，目前可以給予公司的估值為22.6+8.1+（6——16.67），也就是36.7——47.37億元。

　　在之前我也提到的比較好的買入公司股票的周期，就是毛利率在30%附近，或者經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流入遠(yuǎn)超之前年度的時候。毛利率低時，可以在景氣度低的周期買到好價(jià)格；經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流入好的時候，可以買在業(yè)績爆發(fā)前期。而目前的時點(diǎn)，公司毛利率處在較高水平，現(xiàn)金流情況出現(xiàn)下滑，并不是很好的買入時點(diǎn)，除非股價(jià)繼續(xù)出現(xiàn)大幅回落，可能才會在短期獲得更好的安全邊際。

　　總體看，公司目前估值基本在合理區(qū)間，安全邊際已經(jīng)具備，但并不高，長期看，具備投資價(jià)值，短期看，可以等待更好的價(jià)格。