重點總結：

1. 現在我們是處在2006年以來第四個豬周期底部區域的位置。能繁母豬存欄量從2021年6月的頂點位置（4564萬頭）到今年3月底的4185萬頭，去化幅度8.3%。今年因為疫情的影響，豬肉的需求相比往年可能還會下調，現在8-9%的去化幅度相比歷史來看也不算高，這種情況下豬肉價格反彈的空間應該比較有限。也就意味著4、5月份不是整個豬周期的徹底拐點，可能還要再磨好幾個月。因為當前供需的支撐力度不夠，價格還可能往下回落，去庫存這件事還要繼續發生。

2. 資本市場總是會提前搶跑，從養殖ETF（159865）在二級市場的表現就能看出。但是當前階段，因為市場的預期本身沒有達成一致，包括基本面上還存在進三步退兩步的節奏，所以里面依然還有機會和博弈的可能性。后續可能會有超預期的部分，這部分有可能是二級市場上未來有所表現的來源。

直播主題：能繁母豬存欄持續去化，豬周期拐點何時到來？

直播嘉賓：梁杏 養殖ETF（159865）基金經理

5月23日收盤后，養殖ETF的表現還是非常不錯的，上漲了2.27%。最近很多朋友非常關心養殖ETF的走勢，包括豬周期目前到底是什么情況，今天就跟大家說一說豬周期的情況。

01 

能繁母豬去化到了什么程度？

之前反復給大家講，養殖這個行業有一個先行指標，那就是能繁母豬的存欄量，從2021年64564萬頭），到3月底的4185萬頭，這個數據和去年6月份的高點數據相比去化幅度是8.3%。4月份數據其實沒有比3月份下調很多，我看到有一些市場機構給出來的猜測數據是4月份持續去化可能不到0.5%的降幅，但我在萬得上沒有取到統計局的數據。

一般我們從萬得上拉數據，這個數據來自于統計局，現在我們的能繁母豬和養殖行業很多數據一般有幾個來源： 一是統計局。統計局每個月會在10號-15號之間（因為有時涉及周六日的情況，所以不一定是哪天）發布數據。另一個是農業農村部的數據，統計局和農業農村部的數據并不是一模一樣，大家會有各自的數據口徑/數據來源。除此之外，還會有些市場上的機構，比如我們經?？吹接恳孢@種咨詢機構也會發布養殖行業的數據。剛才說了，官方數據要等到中旬發布，咨詢機構的數據會更早發布，差不多5-6號就會有數據出來。

我們觀測養殖行業的變化，數據頻率還是很不錯的，比上市公司一個季度才披露一次財報方便很多，因為有很多行業可以監測的數據會提前出來。

我們給大家看了一下今年3月底跟去年6月相比能繁母豬的去化情況，如果截至到3月底的數據，整個去化幅度差不多是8.3%，這個數據后面還會再用到。

02 

豬周期目前處于什么階段？

先介紹一些大概情況，我們簡單來看一下周期現在大概是什么情況。

這個圖在之前直播也總會給大家介紹，這是豬周期的走勢，圖上是四個豬周期，一般我們用2006年以后的豬周期，因為2002年那個有點低，和后面那些不太好用來做參照，所以一般說2006年以后有四個豬周期，現在我們是在2006年以后的第四個豬周期，還沒有說絕對的底在哪一天或是什么情況，所以現在我們是在2006年以來第四個豬周期底部區域的位置。我們先把相對位置搞清楚。

剛才給大家介紹了一下豬周期所處的位置，再看看生豬最近的價格。目前22省市的平均豬價來看，外三元生豬的全國價格反彈到了接近15塊錢/公斤的位置。

我們先來介紹一下關于目前生豬價格反彈，市場上現在有幾種主流的判斷和觀點，再給大家說一說我們更認同哪種觀點。

剛才給大家看了生豬價格，應該說現在的反彈程度還可以。這是我從萬得上拉下來的數據，大家會看到價格變動的情況，這個價格是周度的，現在最新情況是14.9元。15塊左右/公斤的價格是現在生豬價格的大概位置，后面它會怎樣演化？我先給大家介紹市場上現有的三種觀點：

觀點一：有人覺得豬周期的底部已經到來了，甚至差不多結束了，價格就走成這個樣子，二級市場也沒什么奔頭了。這是一種看法，大概是在3、4月份我看到有些分析師提出這個觀點，應該說當時還比較小眾，很少有分析師會這么認為，但因為最近二級市場橫盤了一段時間，我給大家看一下養殖ETF二級市場的走勢就了解了。

數據來源：wind

從去年產品上市以后一直暴跌，跌完以后筑底，從7月到9月筑完底，一直到今年1月中旬最高，后面伴隨整個股市暴跌，又再次暴跌，暴跌之后一直橫盤，最近因為橫盤延續，大家覺得豬周期的底部已經出來了，現在就是確認底部上漲的過程，這樣的情況下已經沒有搞頭了。這是一種看法，選擇了徹底撤退。

觀點二：第二種看法是覺得豬周期的底部在4、5月份已經出來了，我們再回顧一下價格走勢，大家會看到豬周期的價格，最低的位置是去年10月1號，大概是10.7元/公斤，后來反彈，之后沒撐住又下去了，反彈時大概是到了13-14塊/公斤，之后掉下來到了12塊錢/公斤左右，然后又開始繼續往上反彈。第二種觀點認為12塊錢/公斤這個位置已經是整個這輪豬周期的底部。

第二種觀點比較有意思，他們認為整個市場對產能去化的估計嚴重不足，我剛才給大家講了8.3%，是去年6月最高點的數據到今年3月能繁母豬去化的情況。這是統計局的數據，農業農村部的數據好像是9.2%，但還有一些市場咨詢機構給出來的數據就比較厲害了，有17%左右的去化幅度。

我國有很多農戶和養殖大廠都在養豬，農戶養殖規模比較少，一般就是幾頭到十幾頭豬，大一點的可能有幾百上千頭，分布在我國各地，在南方比如廣西養豬的數量相對可能更多。北方也會有，很多地方都會有，但我們要去監測全國所有養豬點肯定不現實，所以這些數據怎么來的呢？比如統計局有自己的監測點，農業農村部有自己的監測點，市場機構有自己的監測點，其實農業農村部的監測點數量是最多的，大概上百萬個，相對來說已經算挺多了。但現在市場覺得大家的數據都不全，去化幅度不僅僅是8-9%，很可能完全到了深度去化的情況。那會出現什么情況呢？實際去化幅度比披露出來的8-9%的程度大很多，這是現在市場上的一種觀點。

這種觀點認為現在是市場比較好的布局機會，因為大多數人沒有想到去化程度比實際多這么多，這也是一種很有意思的觀點。

觀點三：再說說第三種觀點，也是我們相對認同的，我先說第三種觀點是什么樣的，再說為什么我們會相對認同。

第三種觀點比較認可官方披露的數據，雖然不是所有養殖點都能監測到，但官方數據設置的監測點數量最多，我們認為這種觀點相對比較有道理。這個去化幅度和前面幾輪相比沒那么厲害，前幾輪去化差不多都是在15-20%的幅度，下得很厲害。

現在的情況是，如果去化幅度不像前幾年那么大，它就會出現去化不徹底的情況。價格反彈雖然剛才給大家看了，到5月10日是14.9元/公斤（外三元豬價），但這14.9往上還能彈多少？整個庫存并沒有去得很厲害的情況下供需之間就無法達成非常緊張的局面，因為還有庫存，這樣對未來的供給預期就沒辦法去得比較狠，很可能會出現一種什么情況呢？14.9元/公斤的價格很可能還會繼續回落。

雖然最近豬肉的價格在往上走，小豬崽的價格也在往上走，說明有人認為有基本面的反轉，開始提前布局了（我說的是養殖戶或二級市場），但如果去化幅度不夠徹底，價格往上彈的空間也是比較小的。我國的生豬需求相對一直都比較穩定，在過去十來年，2010年以后到2018年需求都在5000萬噸以上；2019年爆發非洲豬瘟，豬肉價格一直往上漲得很厲害，需求稍微下來了一點；2020年又爆發疫情，社交方面有所下滑，整個需求又稍微下來了一點；但2021年整體有了比較好的反彈，需求回到了5000萬噸附近；今年又因為爆發疫情，我本人在上海已經兩個月沒有出過門了，今年的需求不會那么旺盛。這種情況下，供給去庫存沒有那么厲害，需求相比往年也沒有往上走，反而是往下調整的情況，那我們就可以想象會發生什么，價格往上彈的空間可能不會很大，它很可能會再回落，然后繼續去化。

整個養殖戶的成本如果控制得好一些，能在15-16元/公斤就算挺好了，如果把大廠前期的固定開支算進來，比如拿地建廠房、大批量買崽豬的成本，把這些算進來，20多塊/公斤都是打不住的，這種情況下依然是虧錢的。剛才我們說到這種情況下確實出現了補欄，一些養殖大戶和規模廠去補欄買小豬崽，所以最近小豬崽的價格也是往上走的。但我們認為因為需求往下走，8-9%的去化幅度相比歷史有些不夠，這種情況下價格反彈空間應該就是有限的，在有限的價格反彈空間之下價格往下回落的可能性比較大，也就意味著4、5月份不是整個豬周期的徹底拐點。之前我們覺得豬周期的拐點應該在今年二三季度，到底是二季度還是三季度，目前來看可能會稍微往后移一移，比如是不是到8、9月份。

因為庫存去得不夠，價格反彈又支撐不上去，這種情況下它還會回落，回落之后價格繼續下來，繼續虧損，大家就會繼續去庫存，去庫存這條路本身也不是一蹴而就，所以很容易出現大家相互之間博弈的情況。

有人說4、5月份已經確立了基本面的拐點，養殖戶開始沖進來小買豬，要開始上規模，但我們認為4、5月份還不是拐點徹底來臨，我們偏向于認為當前需求和當前供給可能還不足以支撐價格出現非常大力度的反彈，也就意味著還要再下來磨幾個月，是不是可能在三季度的8、9月份能夠見到基本面的拐點。

03 

養殖ETF二級市場表現推演

很多小伙伴知道資本市場都是提前搶跑，我們來看養殖ETF二級市場的走勢，非常有意思。它的最低點是去年9月1日（0.701的價格），2020年3月份上市，最低點一直到去年9月1日。當時我們在公眾號（ETF和LOF圈）上還只是讓大家做一個初步關注，關注一個深V的小反彈。后來它開始筑底，兩個V，“W”底很明顯，雖然我們不是技術面，但它確實走了一個很漂亮的W底，然后底部確立。之后我們又推薦大家關注它提前反彈的機會，在去年差不多這個位置前后一直走到現在。

現在我們跟大家說，不像當時那么確定或是有把握，因為那時候價格很低，拿的時間稍微長一點，可能性還是比較大的。

現在市場上博弈的觀點還是蠻多的，我們整體來說還是傾向于去化沒有完成。剛才說了可能到8、9月份會出現基本面的反轉，但大家可以看一下，去年9月1日就已經出了最低點，價格最低點和基本面的最低點有可能提前了一年左右進行搶跑。

所以會有人問現在拐點確立的情況之下是不是沒什么機會了？因為會有提前透支，這個肯定存在，因為資本市場都是朝著預期走。但剛才給大家講了，現在存在幾種不同的預期，并不是一種預期為主導，如果大家完全認同豬周期的底部確立，拐點出現，其實現在就沒什么好談的了，我們就把養殖ETF和它的聯接基金作為長期通脹品來看待就好了，你就做長期配置，如果你有這個需要；如果只是短期交易那就可以撤了。是按這個思路考慮的。

正因為市場不完全是這么考慮的，包括基本面上還存在進三步退兩步的節奏，所以里面依然還有機會和博弈的可能性。因為基本面并不是直接看到一條康莊大道，而是很曲折的，可能你認為基本面出來了、拐點出來了，但有人不這么認為，有人認為實際去化幅度比官方披露得多，后面價格反彈幅度也會高很多，會超預期，那么超預期的那部分價格依然會給大家在二級市場帶來超預期的表現，因為大家還沒有全部price in，一旦它兌現或者大家預期它兌現，就會有超預期的價格在二級市場表現，因為大家都沒有預期到。這是我們前面給大家介紹的第二種觀點對應的情況。

第三種情況，基本面上的拐點依然還沒有出現，可能還要再磨好幾個月，因為當前供需的支撐力度不夠，價格還可能往下回落，這種情況下去庫存這件事還要繼續發生。剛才給大家講了，成本是15-16元/公斤，如果往下的話，虧損程度依然很高，不是所有廠商都能承受這個虧損的，這也是為什么去年6月份庫存持續下降的原因，因為虧了錢，養得越多就虧得越多，就要把庫存去掉。

因為預期本身沒有達成一致，就還有可能會有超預期的部分，這部分有可能是二級市場上未來有表現的來源。目前整個養殖行業的生態、可能性推演以及我們認可的推演，以及二級市場大概是什么樣子，到這里就介紹完畢了。

04 

互動問答

提問1：頭部公司的市占率會提高嗎？ 

梁杏：我們認為這是一個趨勢，我之前經常說養殖行業有小周期和大周期。在大周期可以作為通脹品投資考慮，大周期是由一個個小周期構成，我們給大家描述的是小周期，也就是2006年以來第四個豬周期底部的位置，我們現在在這個時點。但如果拉長時間和視野，看看我們爸媽小時候、我們小時候以及現在豬肉價格的變化，它就是一個長期通脹往上走的趨勢，這是養殖行業的第一個長邏輯。

第二個長邏輯是頭部公司的市占率，我們認為還會繼續提高。2019年發生非洲豬瘟，之后我們非常容易看到規模大廠在育種育肥、動物保育（打疫苗、防止疫情擴散）方面做得更好，我們覺得頭部公司在這方面有很大優勢，它的市占率就會慢慢提升。

上一輪豬周期是環保要求搞上去的，這輪豬周期的頂部是豬瘟搞起來的，在環保、豬瘟的打擊之下，其實豬瘟到現在也沒有徹底消除，頭部公司還是有比較大的優勢，之前五大養殖廠的市場占有率是7%點多，2020年是10%左右，2021年也是10%左右，但我們認為這個趨勢還會繼續演化。

提問2：養殖企業連續七八個季度虧損，按理說從基數角度看，后期季度報告每個季度都會有利。 

梁杏：我大概認為你的意思是不是這樣，虧完之后基數低了，后面的報告因為基數低的緣故就比較有利。但你要想，雖然跌下來的過程中基數低了，但你也得有盈利才有可能在一個低基數上盈利好看，現在還沒有到這個程度，還在行業虧損的過程中。

提問3：拉長時間來看，這個周期能繁母豬產能會去化到15-20%嗎？ 

梁杏：我們認為還是有可能的，為什么呢？前幾輪豬周期為什么會有波峰波谷的存在，其實它也跟供需變化有很大關系。剛才我們也大家講了，需求基本相對穩定，剛才有講2010-2018年都在5000萬噸，2015年、2016年有過接近6000萬噸的水平，這兩年因為非洲豬瘟和疫情緣故有所下降，就在4000-5000萬噸之間，但整體來說需求變化沒有特別大，2021年基本回到了接近5000萬噸，今年可能受影響會下來一點，這是需求的情況。

需求相對穩定的情況下價格就更多取決于供給變化，豬周期就是這樣起起伏伏出現的，當供大過于求的時候價格就會下得很快。2020-2021年的走勢就是這樣，2019年以后非洲豬瘟導致了供給不足，價格往上走，走得非常高，大家紛紛去養豬，擴產擴得很厲害，2020、2021年連續出現了供過于求的情況，就會開始把價格往下壓。再到底部，大家都虧錢，不再養豬了，然后去產能，到了一定程度虧得實在受不了了，市場上的存量母豬實在太少了，這種情況下就會出現基本面確立、往上反轉的情況，前幾輪差不多都是去化15-20%的情況下才出現了反轉，所以我們認為這次還是有可能會出現去化15-20%的水平。

之前農業農村部出來講母豬差不多在3700-4200萬頭，4200萬頭是保證供應的上限，最不濟也得有3700萬頭。到3月底是4185萬頭，其實還有空間繼續去化。

提問4：對于豬周期短期、中期、長期的核心觀點是什么？ 

梁杏：短期就是去化沒有完成。中期是多長時間，在我眼里，豬周期要么是一個一個的小周期，要么就是一個特別長的大周期，所以一般我對豬周期沒有短期、長期、中期的分法，我的分法是一個一個的豬周期和特別長的豬價走勢。特別長的豬價走勢就是長期向上，因為通脹總歸是存在的。短周期的話，現在是處在第四個豬周期底部的位置。