點評: 目前農作物秸稈綜合利用率偏低,直接廢棄焚燒的占比35%,如果把作為簡單的薪柴能源也算上,兩者合計占比超過50%。農作物的秸稈主要成分為纖維素、半纖維素、木質素,其中纖維素可以用來生產二代燃料乙醇,半纖維素可以用來生產功能糖,木質素可以用來生產高分子材料,剩下的灰分可以用來發電,業內對于秸稈的利用基本可以分為兩個模式醇糖聯產和醇電聯產模式。目前對于秸稈的利用基本還是物理利用占絕對主導,生化方面綜合利用只有1%,其實在20世紀初的發酵工藝就已經實現了纖維素乙醇的生產,其主要方法為酸法水解,但一個世紀過去了秸稈的生物利用比例仍裹足不前,尤其是我國,而阻礙它發展的最大問題是成本,最主要的是酶的成本,具體分析請參見我們的《龍力生物——低聚木糖領頭羊,低聚糖的火炬手》報告。
我們認為十二五規劃中,提出的主要農作物秸稈綜合利用率達到80%以上的目標,未來的實現路徑一定是往生物綜合利用方向走,在生物綜合利用方面,十二五最可能取得突破在纖維素乙醇。在纖維素乙醇技術方面,我們認為有兩個企業(中糧集團和龍力生物)已經走在了前列,從目前來看由于龍力生物生產纖維素乙醇由于使用的是自己生產的酶,因此成本方面相對中糧有優勢。但是一直夢想著打造生物能源帝國的中糧,這幾年在纖維素乙醇研究方面進行巨大投入,在酶生產方面,中糧和世界上最先進的企業諾維信進行了深度合作,并和中石化合作成立了國家能源生物液體燃料研發(實驗)中心,主要攻克預處理技術,因為預處理會直接影響酶的使用效率。從兩者的未來發展來看,在纖維素乙醇這塊我們更看好中糧。
理由如下:一、從纖維素乙醇到燃料乙醇這需要牌照,如果沒有牌照生產的乙醇只能以工業酒精賣,我們預計即使未來取消增值稅和消費稅優惠,以燃料乙醇銷售噸毛利仍將提高1450元(1200元價格提升+750元財政補貼-500元乙醇變性的制造費用),目前國內有燃料乙醇定點資格的五家中,有四家和中糧有關,三家為中糧控股,一家參股。而對龍力生物能否能夠順利拿到牌照,從它上市之日起我們就持有別于大眾一般認識的悲觀態度(具體分析請參見我們前面的報告)。二、規模優勢明顯,中糧三家控股的燃料乙醇產能達到84萬噸,約占整個燃料乙醇生產一半。目前對二代燃料乙醇的具體補貼遲遲未出的原因,很大部分是在于對于參與補貼企業規模的確定。三、決心強、投入大。對于纖維素乙醇的生產,我們上面講了從是否能生產角度講這早已不是問題,問題是如何商業化,實際上就是降成本,在把成本降下來之前,需要投入大量的成本去研究它的預處理和酶的生產技術,這對龍力生物來說成本壓力或難以承受,但是中糧來說它可以集中力量辦大事。
投資建議:我們重點推薦擁有燃料乙醇牌照的中糧生化,雖然中糧生化目前所生產的為一代燃料乙醇,并且面臨補貼逐年下滑的尷尬事實(對于補貼下滑我們有區別大眾的看法,具體請見我們的年度策略報告),但是我們仍看好它燃料乙醇的平臺和股東背景。中國糧油控股(HK0606)2007年上市時,曾與中糧集團簽訂不競爭協議,主要內容為中糧集團保證不從事與中糧控股有競爭性的業務,這其中就包括燃料乙醇業務,中糧控股享有從中糧集團購買其所持中糧生化相應股權的選擇權和優先購買權。從今年更名(公司、子公司、道路)、收購華潤旗下的檸檬酸廠、管理層調整等一系列動作來看,預示著中國糧油控股(HK0606)將會在明年上半年協議到期前執行優先收購權,這將成為明年股價的催化劑。
我們認為重點任務之一——農產品產后處理和精深加工技術研究,同樣利好中糧生化。中糧生化是我國玉米深加工龍頭,年玉米收購量約200萬噸,主要產品有:檸檬酸、氨基酸、燃料乙醇、乳酸。這兩年玉米深加工一直被政策打壓,同時市場對于玉米深加工受限制出現了片面和過度解讀。對于玉米深加工受限制我們的看法同樣有別于大眾:首先玉米深加工受限制表現為暫停部分深加工購進玉米增值稅抵扣政策的通知,暫停說明這只是權宜之策,暫停時間段為2011年4月20日起至6月30日,為什么要出臺這個政策,因為2010年東北玉米上市后,深加工企業紛紛入市,嚴重擾亂了玉米收購秩序,不斷推高了玉米收購價格,玉米價格不斷上漲造成了飼料成本的快速上升,飼料成本的快速上升成為了上半年豬價快速上升的重要推手之一,國家不得已而為之。
