2011年業(yè)績(jī)低于預(yù)期的主要原因在于在品牌打造過程中投入的市場(chǎng)費(fèi)用超出預(yù)期。在西王牌小包裝玉米油的快速推廣過程中，新營(yíng)銷管理人才的加盟、新市場(chǎng)區(qū)域和渠道鋪設(shè)(特別是超市進(jìn)店費(fèi))、廣告和數(shù)以千記的促銷活動(dòng)都導(dǎo)致了大量的費(fèi)用投入，我們預(yù)計(jì)2011年公司期間費(fèi)用約2.8億元，其中大頭營(yíng)業(yè)費(fèi)用約1.8-1.9億元，管理費(fèi)用約9000萬元，較2011年1.1億元的期間費(fèi)用增長(zhǎng)達(dá)150%。
元月銷量開門紅，銷量快速增長(zhǎng)仍是公司今明兩年的最大看點(diǎn)。根據(jù)經(jīng)銷商提貨我們推測(cè)今年元月銷量約9000噸，超過去年8100噸的銷量，考慮到今年春節(jié)較去年早，是一個(gè)不錯(cuò)的銷售數(shù)據(jù)。我們對(duì)今明兩年西王小包裝油的銷量增長(zhǎng)仍持樂觀的態(tài)度：(1)玉米油作為健康油的品類已經(jīng)得到消費(fèi)者的認(rèn)可，2011年行業(yè)小包裝銷量由25萬噸增長(zhǎng)至35-40萬噸，AC尼爾森預(yù)計(jì)玉米油仍是食用油中增速最快的品類;(2)公司產(chǎn)能翻番至30萬噸項(xiàng)目將在一季度末投產(chǎn)，二季度產(chǎn)能瓶頸將得到緩解;(3)公司在營(yíng)銷端的持續(xù)改善(詳見西王食品系列報(bào)告，本文不再贅述).
同時(shí)我們也看到西王食品的發(fā)展之路仍存在一些不確定性。短期看品牌建設(shè)期意味著營(yíng)銷費(fèi)用的持續(xù)投入，短期盈利能力仍可能大幅波動(dòng);中長(zhǎng)期看，西王在玉米油品牌地位的確立和向其他油脂品類的拓展之路仍受到金龍魚等強(qiáng)勢(shì)品牌挑戰(zhàn)，成功與否仍然需要我們對(duì)過程進(jìn)行持續(xù)跟蹤。
下修盈利預(yù)測(cè)，維持“買入”評(píng)級(jí)。基于2011-13年小包裝銷量9、12.5、17萬噸、期間費(fèi)用2.8、3.8、4.7億元的假設(shè)，我們下修2011-13年EPS至0.88、1.20、1.69元。鑒于西王品牌食用油推廣展露崢嶸，未來兩年西王品牌力和銷量提升仍將持續(xù)，我們?nèi)钥春霉局虚L(zhǎng)期前景，維持“買入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)30元。
