今年淀粉玉米價差從大幅走擴→大幅走縮→大幅走擴，波動幅度和轉換節奏都是近年少有，往前追溯也僅有淀粉深加工補貼的2015和2016年價差有如此大的波動，但轉換節奏也沒今年這么快且急促，究其原因，一方面是玉米市場的供需環境發生較大變化，另一方面是碳中和背景下政策面的擾動因素增加。接下來我們將從這兩個方面回顧下淀粉玉米價差走勢，同時結合當前的市場行情，來對后期市場行情做個簡單的展望。

　　從淀粉玉米價差走勢我們可以看到，今年淀粉玉米價差的波動幅度明顯超過前兩年，波動區間在300-650元/噸，且價差重心明顯上移。這里我們把今年淀粉玉米價差劃分為三個時間段，第一個時間段，2021年1月到2021年4月，淀粉玉米價差從300元/噸擴大至600元/噸;第二個時間段，2021年4月到2021年9月，淀粉玉米價差從600元/噸縮小至350元/噸;第三個時間段，2021年9月到2021年10月，淀粉玉米價差從350元/噸擴大至650元/噸。

　　首先我們先來看一下2021年1月到2021年4月，淀粉玉米價差從300元/噸漲至600元/噸，這一階段先是淀粉和玉米同步加速上漲沖頂，接著玉米期價在小麥拍賣100%成交當天見頂一路回落，淀粉維持高位震蕩，使得淀粉玉米價差仍然拉大到近幾年高位，雖然4月份淀粉庫存已經創出近年新高且出現反季節性累積，因此這一階段淀粉玉米價差的快速走擴從供需面較難找到答案。不過這里我們可以從玉米供需格局的變化中找到答案。

　　自2020年下半年以來，伴隨著玉米價格的大幅上漲，小麥價格和玉米價格基本持平，小麥替代價值逐步凸顯，這就使得飼料養殖企業逐步增加配方中小麥的用量，一些大的集團在年底直接拋玉米置換成小麥，部分企業可以做到全小麥配方。隨著玉米價格持續上漲，在2021年大幅超過小麥的價格，小麥替代玉米的勢頭開始得到加強。在能量類原料中，小麥從使用量很少到和玉米平分秋色就發生在近兩年，也即玉米價格大幅超過小麥價格的年份。這就導致了玉米下游兩大板塊，飼料企業和深加工企業特別是淀粉深加工企業，使用的原料產生較大差異。我們可以看到20/21年度拍賣小麥成交量和谷物進口量都大幅超過上一年度，僅這兩部分較上年度增加約七千萬噸，而且小麥及進口替代品價格明顯低于國產玉米，導致飼料企業大量使用小麥及進口谷物替代玉米，國產玉米的使用量明顯下降，南北玉米價差大幅倒掛，傳統的北糧南運的貿易流走不通。北糧南運的重要中轉站又是北方港口，南方大量使用低價國產谷物和進口谷物替代國產玉米，倒逼作為玉米期貨基準價的北港玉米持續走弱，不斷往進口谷物和國產小麥價格靠攏，國產小麥變成玉米期貨的錨定。而淀粉深加工企業只能用國產玉米生產淀粉，因此淀粉玉米價差此階段實際反映的是國產玉米價格與玉米的替代品價格之間的價差。這里我們對比2021年1月到2021年4月期間，淀粉玉米期貨價差和國產玉米現貨價格與小麥現貨價格的價差可以看出，這段時間國產玉米與小麥價差持續擴大，而淀粉期貨對應的是國產玉米生產的淀粉，玉米期貨錨定是小麥價格，所以這段時間淀粉玉米期價價差的擴大交易的就是國產玉米與小麥價差的擴大。

　　我們再看2021年4月到2021年7月期間，淀粉玉米價差持續縮小，4月到7月全國玉米淀粉庫存屢創新高，主要由于淀粉價格較高抑制了部分需求，木薯淀粉也替代一部分。這段時間玉米價格持續走弱，淀粉生產成本下降，廠家再通過講成本的故事來挺價的底氣不足，下游拿貨積極性不高，導致庫存持續累積。這段時間玉米小麥價差也是持續走弱，玉米小麥價差走弱主要是玉米價格持續回落，小麥價格穩中走高。淀粉較弱的基本面壓制了期價，而玉米期價受替代品支撐，走勢強于淀粉。

　　2021年8月到2021年10月期間，淀粉玉米價差再次大幅擴大，而這段時間玉米小麥價差繼續縮小，反而是淀粉企業庫存快速下降，這段時間淀粉自身供需面的變化對淀粉玉米價差走勢起到決定性作用。價差快速擴大主要發生在9月中旬到10月中旬，之所以發生在這段時間，主要是這段時間限電限產對淀粉企業開機影響較大，導致淀粉企業開機反季節性下降，其中尤其是山東和吉林等地開機下降比較明顯，另外煤炭價格的大幅上漲也導致企業生產成本上升，淀粉企業庫存在連續下降之后，開機反季節下降導致庫存更緊張，導致貿易商高價搶貨，而煤炭價格的大幅上漲，成本提高的炒作也加劇了市場搶購淀粉熱情，導致這段時間淀粉玉米價差快速擴大。

　　綜合來看，2021年1月到2021年4月，淀粉庫存逐步累積，但玉米價格節節走高，原料成本高企導致淀粉廠挺價意愿較強。但玉米期價因為反應替代品的低價，先于現貨走低，淀粉期貨受現貨挺價支撐，跌勢相對緩慢，導致淀粉玉米期價走勢分別對應國產玉米價格和替代品價格，價差不斷擴大。2021年4月到2021年7月期間，玉米現貨價格逐步見頂回落，并在6月份快速下行，玉米價格走弱導致淀粉下游拿貨積極性減弱，淀粉庫存快速累積，淀粉成本支撐邏輯失效，期價快速回落導致淀粉玉米價差縮小。2021年8月到2021年10月期間，主要是供給端由于限電超預期減少，淀粉加工成本又大幅提升，淀粉玉米價差擴大。

　　也即造成今年淀粉玉米價差大幅波動的原因：一方面是新的玉米供需格局下帶來的變化，玉米替代品大幅替代，導致玉米期貨盤面不僅僅以國產玉米定價，而是以國產玉米和替代品小麥等的均衡價來定價，淀粉期貨還是基于國產玉米成本和自身供需來定價，所以這就導致一季度炒作替代品壓力的主基調下，淀粉玉米價差的擴大對應著國產玉米和小麥價差的擴大。另一方面，在碳中和的大背景下，供給端的擾動變得劇烈而頻繁，限電限產，物流等問題容易導致供給端受到階段性沖擊，淀粉本身生產端工業品的屬性也容易受到影響。因此三季度初在限電影響占主導的情況下，淀粉自身供需面的變動又主導了淀粉玉米價差走擴。再就是淀粉成本端變動，原料玉米成本，生產成本，對于廠家是否挺價及下游企業拿貨心態產生較大影響，從而影響到淀粉玉米價差走勢。 

　　就目前來說，淀粉玉米價差處于歷史高位區間。前面提到的玉米小麥價差目前處于相對低位，小麥相對強勢為玉米提供一定支撐，玉米現貨主要是受秋收壓力影響偏弱，玉米小麥價差后期有繼續走縮的可能，玉米性價比優勢將逐步體現。從玉米小麥價差角度，也即國產玉米價格和替代品價格角度來說，較強的替代品價格，使得玉米期貨能獲得更多的支撐。從淀粉自身供需來看，目前淀粉庫存和往年同期持平，冬奧會臨近，同時從季節性來說年底淀粉開機也有回落預期，這樣淀粉庫存難出現像二三季度那樣大幅累積的情況，所以供需端也較難對淀粉帶來太大壓力。從原料玉米成本端來說，秋收壓力玉米仍有下跌可能，煤炭價格也已經恢復到年初的水準，淀粉加工利潤也處于歷史同期高位，因此目前玉米成本下降及淀粉加工成本下降，淀粉玉米價差有繼續縮小的空間，但供需面壓力不大加上供給端存在變數，大幅走縮驅動不強。