當然，5月合約天量的交割創歷史，也在交割月平穩過度，倉單壓力或者本輪空頭最大的驅動，當前倉單是歷史最高值。盤面當前位置略貼水產區現貨，后期倉單再增的可能不大。但隨著盤面大幅回撤，現貨套保空頭是否會獲利兌現注銷倉單的情況。 

站在估值角度看，當前盤面存在低估。①基于港口現貨及基差角度看，當前估值水平偏低，如果基于東北產地現貨看，當前盤面甚至是貼水低估狀態。而且如果逐月計算貿易糧成本來看，當前貿易糧成本水平并不低。隨著基差收斂，產業套保的新增空頭力量不足。②從月差角度看，月差重回正向結構，也給出現貨貿易商難以大跌甩貨的可能性，而今年與往年貿易商結構和庫存水平是偏低的，而且本輪期貨回撤6%的過程中，現貨仍然堅挺。③從品種價差看，新麥階段性進入飼用替代領域，但較大的陳-新價差，以及偏緊背景下華北農戶售糧心態也對后期小麥現貨帶來反復變化，而飼用稻谷連續3次200萬噸/周投放后，基于出庫效率及龍江東部鐵運發運壓力看，政策可變性仍值得關注。④從新作種植成本看，東北新作租地成本折算盤面約2750（不含貿易利潤），按照給出正常50-100貿易利潤測算的話，尤其是在21/22缺口背景及22/23年度減面積、缺口擴大的背景下，當前盤面估值水平偏低。⑤基于進口角度看，盡管外盤大幅回撤，但內外價差仍然倒掛。但關于巴西玉米進口事宜仍有待觀察，仍需要農業農村部對巴西轉基因品種審查及檢疫許可證的批準，而且巴西玉米進口到港即期成本仍小幅略高于南港玉米。而筆者認為CBOT玉米在700美分支撐較強，當前美盤玉米基本跌倒俄烏戰爭爆發時的價格水平，通過基金持倉、月差和品種套利、平衡表及后期的天氣升水角度看，外盤估值水平大概率存在低估。

上述更多站在估值角度看，盤面存在低估。下面分析后期上漲驅動可能是什么，或者當前盤面大幅下跌的驅動能否持續。

首先今年和去年的基本面格局是相似的，在政策儲備出清的背景下，去年通過小麥拍賣+飼用稻谷+進口打壓了期現價格。我們簡要回顧下去年兩個高點及Q3大幅下跌的原因，在1月中旬上漲，更多基于貿易囤庫帶來高位正基差，強現實帶動拍賣，而隨著節后農戶余糧賣壓及下游養殖利潤惡化，帶動盤面300點下滑，然后在4-5月中旬，受國內小麥上市減產、國外玉米受天氣因素大漲導致進口成本大漲，但21年Q2-3季度也給給出250-300的配額內進口利潤。隨后受小麥-玉米價差持續倒掛替代，生豬從外購仔豬虧損惡化到自繁自養虧損，以及飼用稻谷加速流向市場，玉米大幅回落、小麥緩慢上漲，直到新季玉米上市階段，小麥-玉米價差扭轉，主力價格在2500接近種植成本才得以企穩，然后就是開啟了指數月K8連陽的牛市行情。總結看，20/21年度是10-5月買預期、5-9月賣現實的行情。

但結合去年兩次1月中-4月初、5月中-9月底兩次大幅下跌的核心因素和替代背景看，今年難以發生繼續大幅殺跌。主要有幾個因素①小麥-玉米價差不同，當前新麥階段性有替代空間，但時間和規模有限，預計全年1000-1500萬噸左右，今年小麥價格持續高位，新麥上市從減產到豐產的預期差行情基本兌現完，后期更多是基層售糧心態和多元主體如何建庫存的博弈，而且連續三年無托市收購、政策庫存大幅去化的更是偏緊結構。②貿易結構不同，去年貿易主體囤糧看漲激進，疊加三方資金因素，渠道庫存大增，9月合約持續維持正基差行情，而今年貿易商更多是細水長流，且大貿易商也相對謹慎，所以今年現貨價格漲勢偏慢，持續負基差行情。但當前月差結構再次給出了正向結構，這也給出貿易商6月份很難大幅甩貨的可能，或許更啟期待7-9月的翹尾行情。③下游利潤不一樣，當前生豬現貨價格接近成本，外購仔豬利潤轉正，仔豬價格也大幅上漲，豬周期絕對底部已見，而且今年養殖企業的能量原料選擇和去年完全不一樣，去年玉米是最貴的，今年玉米是相對便宜的來源。隨著豬價、養殖利潤回升，或許在6月底-7月份重新迎來一輪補庫周期。④內外價差不同，去年全年給出超300以上的利潤，今年基本維持倒掛，而且如果CBOT玉米700美分支撐較強（詳見《中糧視點：CBOT玉米：聚焦伊斯坦布爾外長會議》），則倒掛狀態或將在6-9月進口數據上體現更為明顯。

后期可能發生的驅動，大的邏輯仍是缺口如何再平衡。但具體到6-7月份來看，需要關注幾個可能的驅動因素：①外盤的預期差行情。外盤如何交易烏克蘭“糧食出口走廊”的問題，如果證偽，外盤玉米將重新注入天氣升水。②華北價格洼地何時補漲。隨著本輪上海、北京疫情收尾，深加工旺季需求能否帶動華北現貨補漲，5-6月份華北玉米受到麥收騰庫及基層余糧原因，目前價格處于洼地，這也反映在區域價差上。而常規Q3華北糧源需要流入的因素仍值得期待，畢竟華北是一個凈流入的區域，指標上關注東北-山東價差。③國內天氣因素，雖然國內較美盤對天氣交易敏感度不高，但22/23年在明確種植面積下滑的背景下，今年7月份天氣值得關注。④稻谷政策變化。盡管政策取消了2017年陳稻的托市拍賣，但2017年的標的能否流入飼用稻谷領域，以及當前的飼用稻谷周度200萬噸投放發運效率能否持續，是否會再次發生類似4月份停拍1個月的可能，只能周度跟蹤，政策的波動將加劇期貨波動。⑤資金持倉。筆者認為這可能是近期盤面大幅波動的最重要因素。9月合約的凈多第一大持倉席位（永安期貨），自5.26號12萬手多單增至6.2號15.9萬手；第二大多頭席位（中糧期貨）在從5.23號布局多單至6.2號的8.25萬手，其中6.1號單日增倉2.77萬手，同時該席位也是第二大空頭席位，也自5.24號將空頭持倉從13.67萬手減至12.76萬手。凈空席位中，近期隨著盤面跌破2920后，不少新建倉的席位也值得關注，5.23號大幅凈增空單的興業期貨席位、5.27號減多增空的方正中期席位、5.28號平多增空單的海通期貨席位，6.2號凈增空單的申銀萬國席位。其實當前一兩周的基本面變化并不大，但多空席位上的變化更容易引發大波動，自5月底新增的非常規空頭席位的增減倉變化或將帶來變化，這也非常類似CBOT玉米關注CFTC基金凈多持倉的變化。

此外，技術角度看，當前盤面9月合約日K走勢跌破布林下軌，周K仍在中軌位置存在支撐；日均線跌破MA60，下方關注半年線2850支撐。

綜上，站在不同角度看，當前盤面估值水平偏低，短期驅動不足，，關注資金、席位變化；但中期角度看，Q3仍有較多利多驅動。至于今年能否發生類似去年Q3超400點的下跌行情，基于基差、替代、貿易格局及下游利潤角度看，難以發生繼續大幅殺跌的驅動。