一、歷史走勢(shì)分析與套利機(jī)會(huì)研究

    從鄭棉9月份合約與1月份合約歷史走勢(shì)情況看，歷史最高基差1515點(diǎn)，最小基差-1145點(diǎn)。正常基差在[0，1200]區(qū)間。在今年CF1001合約進(jìn)入交割時(shí)，CF1009合約對(duì)CF1001基差擴(kuò)大至1295點(diǎn)左右；CF1101合約1月18日上市后，最小基差回歸至135點(diǎn)，隨后在現(xiàn)貨上漲帶動(dòng)下，CF1009合約對(duì)CF1101升水?dāng)U大至3月19日1020點(diǎn)；在3月下旬，由于棉花現(xiàn)貨價(jià)格穩(wěn)定，買CF1101合約賣CF1009合約套利盤介入，基差開始縮小，至4月28日回到315點(diǎn)；5月份以后，由于現(xiàn)貨高等級(jí)棉花缺口存在，CF1009合約與現(xiàn)貨價(jià)格一起快速走高，重新拉大與CF1101合約基差，截止到5月21日基差為1200，處在相對(duì)高位。

    二、推動(dòng)兩者基差縮小的內(nèi)因淺析

    1.CF1009合約快速大幅上漲難以持續(xù)

    目前，中國(guó)棉花網(wǎng)328棉花價(jià)格指數(shù)為17000，而CF1009合約5月20日最高18340，兩者相差1300元/噸，高達(dá)1000元/噸的利潤(rùn)將吸引注冊(cè)倉(cāng)單增加。另外，不斷增加的運(yùn)力將讓新疆棉在8月份之前運(yùn)到內(nèi)地，滿足高等級(jí)棉花缺口，同時(shí)過(guò)高的棉價(jià)也會(huì)吸引新疆棉注冊(cè)熱情。盡管短期內(nèi)多頭掌握主動(dòng)，但市場(chǎng)在未來(lái)3個(gè)月內(nèi)并不缺棉。一般情況下，如果8月中旬前新疆棉運(yùn)到內(nèi)地交割庫(kù)，只要質(zhì)量有保障，在9月份交割基本沒(méi)有問(wèn)題。因此，潛在注冊(cè)倉(cāng)單大增將讓CF1009合約進(jìn)一步大幅上漲壓力沉重。

    2.CF1101合約后期有望出現(xiàn)補(bǔ)漲行情

    根據(jù)USDA公布的4月份供求報(bào)告，全球棉花期初庫(kù)存微幅增至1366萬(wàn)噸，產(chǎn)量調(diào)減至2215萬(wàn)噸，消費(fèi)量增至2527萬(wàn)噸，期末庫(kù)存降至1108萬(wàn)噸（較上年度下降258萬(wàn)噸），庫(kù)存消費(fèi)比降至42.9％；美國(guó)棉花產(chǎn)量1215萬(wàn)包（265萬(wàn)噸），消費(fèi)量76萬(wàn)噸，出口量261萬(wàn)噸，期末庫(kù)存65萬(wàn)噸，庫(kù)存消費(fèi)比19.3％。這兩項(xiàng)數(shù)據(jù)說(shuō)明，在2011年1月份之前，全球供求形勢(shì)仍然比較嚴(yán)峻，棉花牛市仍在繼續(xù)。因此，CF1101合約后期將擔(dān)綱新年度主力，走出補(bǔ)漲行情，縮小與CF1009差距。

    3.國(guó)家為抑制棉價(jià)過(guò)快上漲，可能增加配額

    由于近期國(guó)內(nèi)棉價(jià)快速上漲，國(guó)際棉價(jià)在原油和股市下跌影響下強(qiáng)勢(shì)調(diào)整，拉大了國(guó)內(nèi)與國(guó)際市場(chǎng)棉價(jià)差距。在差價(jià)高達(dá)1500元/噸的情況下國(guó)家可能在近期增加配額。

    4.國(guó)家政策調(diào)控

    歷來(lái)國(guó)家政策對(duì)棉花產(chǎn)業(yè)來(lái)說(shuō)都是保兩頭（保護(hù)棉農(nóng)、保護(hù)紡織企業(yè)）壓中間（加工、貿(mào)易企業(yè)）。具體措施就是棉花價(jià)格過(guò)低時(shí)，高于市場(chǎng)價(jià)格大量收儲(chǔ)，保護(hù)棉農(nóng)利益；在棉花價(jià)格過(guò)高時(shí)，通過(guò)拋售國(guó)儲(chǔ)和增加進(jìn)口配額，來(lái)滿足市場(chǎng)平衡，抑制價(jià)格過(guò)高給紡織企業(yè)帶來(lái)的成本上升。特別是近期，棉花現(xiàn)貨價(jià)格過(guò)快上漲而紗價(jià)表現(xiàn)一般，紡織企業(yè)利潤(rùn)難以保持。因此，國(guó)家增加配額和利用尚余150萬(wàn)噸國(guó)儲(chǔ)棉花調(diào)控市場(chǎng)力度增大。一旦實(shí)施，CF1009合約價(jià)格將理性回歸，而CF1101合約調(diào)整空間有限。遠(yuǎn)期價(jià)格保持相對(duì)堅(jiān)挺，有利于利用期貨價(jià)格信號(hào)鼓勵(lì)多種，搞好種植期間管理，通過(guò)增大畝產(chǎn)享受高價(jià)棉收益。因此，近月合約受到政策打壓，期價(jià)調(diào)整空間相對(duì)大一些，而CF1101合約將回到16500—16700之間整理。兩者影響不同將導(dǎo)致基差縮小。

    　三、潛在風(fēng)險(xiǎn)分析與相應(yīng)操作策略

    情況1：市場(chǎng)繼續(xù)維持高升水狀況

    目前CF1009合約有19萬(wàn)手左右的持倉(cāng)（多空近50萬(wàn)噸），而倉(cāng)單只有2070張、有效預(yù)報(bào)1760張（累計(jì)不超過(guò)8萬(wàn)噸）；空頭交割壓力大增，但我們要密切關(guān)注新疆棉預(yù)報(bào)情況以及國(guó)儲(chǔ)棉能否入市注冊(cè)。雖然期價(jià)后市瘋狂上漲面臨的政策性風(fēng)險(xiǎn)較大，但套利空頭頭寸一定要注意CF1009能否突破18340新高。如帶量突破，可以減持一半空頭頭寸，CF1101套利多頭可以持有。

    情況2：中短期強(qiáng)勢(shì)振蕩，基差變化不大

    從歷史圖表看，套利價(jià)差回歸基本要一個(gè)半月左右的時(shí)間。如果這個(gè)時(shí)間點(diǎn)內(nèi)基差沒(méi)有縮小，在盈虧不大情況下，套利者應(yīng)及時(shí)平倉(cāng)，不可持有CF1009合約至交割月。

    情況3：基差在階段性調(diào)整中向理論值回歸

    經(jīng)統(tǒng)計(jì)分析，CF1009合約相對(duì)CF1101合約正常基差在[0，1200]區(qū)間，中位波動(dòng)值在600左右。從今年以來(lái)的走勢(shì)圖可以看出，基差底部在抬高，未來(lái)將在450左右。建議基差在這一線附近時(shí)，套利頭寸獲利了結(jié)。

    綜上所述，筆者認(rèn)為買CF1101合約賣出CF1009合約套利機(jī)會(huì)大于風(fēng)險(xiǎn)，建議穩(wěn)健的投資者可以適度介入，做好交易決策，享受低風(fēng)險(xiǎn)投資收益。