事件:

　　梅花生物宣布以38.2億元的代價收購行業第三位伊品生物100%股權,其中現金7億元,股票6.6億股。此外,梅花還將定向增發不超過2.14億股,募集10.4億元,擬用于支付收購伊品生物的現金部分對價款,以及伊品生物年產20萬噸過瘤胃飼料添加劑項目。

　　點評:

　　伊品是生物發酵行業第三大企業,梅花完成收購后將在味精和蘇氨酸等子行業取得較大的定價權。伊品生物目前是僅次于阜豐和梅花的第三大生物發酵企業,位于寧夏銀川,擁有年產22萬噸味精及谷氨酸、5萬噸蘇氨酸、37萬噸賴氨酸的生產能力。目前,梅花13年銷售味精及谷氨酸51萬噸,蘇氨酸16萬噸,賴氨酸30萬噸。合并后,梅花集團在味精和谷氨酸方面將超過70萬噸,略小于阜豐集團的100萬噸,市占率將達到40%;蘇氨酸方面將超過20萬噸,遠超阜豐的4萬噸和大成的1萬噸;賴氨酸67萬噸,超過大成生物的50-60萬噸(包括65%賴氨酸)的實際銷量。

　　味精行業整合已基本完成恢復合理利潤是大趨勢,但價格的上漲受制于阜豐的戰略意圖。中國味精行業目前市場容量大約200萬噸,整合后CR2已接近90%,兩大龍頭通過其完整的產業鏈和巨大的資本投入構成了一定的護城河,享有明顯的成本優勢。剩余的中小企業基本集中在山東和河南等地,在玉米價格,煤炭及能源成本,勞動力成本,土地排污及產業鏈完整度上劣勢都非常明顯,目前主要是依賴折舊和地方稅收保護等優勢在勉強生存。目前8100元/噸左右的味精價格,阜豐、梅花和伊品僅能掙取微利,其他企業基本無法盈利,而過去味精價格曾到過10000元以上。由于味精占消費者和下游廠商的總體消費支出比例很低,下游消費量對價格不敏感,長期來看味精價格彈性巨大。但是短期來看,阜豐對15年價格目標大約是8400-8500元/噸(含稅),15年味精價格有望穩定向上。

　　梅花已成為國內最大的蘇氨酸廠商,蘇氨酸將成為短期最大的業績彈性點。蘇氨酸2013年國內產量為21.2萬噸,同比增長22.4%,梅花與伊品合并后預計將占據其中的80-90%。中國蘇氨酸除了滿足國內少量需求外,主要用于出口,1-9月中國累計出口蘇氨酸15.8萬噸,同比增長16%。全球市場規模大約有40萬噸,其中味之素13年的產量大約有11-12萬噸,此外還有德國Evonik,美國ADM,韓國CJ等。梅花和伊品合并后將對行業價格產生重要影響。近期由于國際需求旺盛,部分廠家甚至停止了國內報價,價格也從8月份的1.2萬/噸左右上漲到最近的3萬元/噸左右。按照目前的價格,噸利潤將超過1萬元,梅花年利潤將超過20億元蘇氨酸才是公司短期最大的業績彈性點。但是,長期看蘇氨酸總量小,和其他氨基酸產品相比生產流程差異不大,其他企業轉產和新建產能相對容易;目前處于歷史高點的價格將會吸引大量資本進入,估計難以長期維持。

　　賴氨酸短期供應相對過剩,梅花伊品競爭優勢明顯。2013年中國賴氨酸產量為108.5萬噸,同比下降7.2%。今年1-9月我國賴氨酸累計出口量為18.4萬噸,同比增長4.5萬噸或32.8%.。國內主要廠家有梅花、希杰、大成、金玉米、梅花、伊品、豐原、成福、東曉、東方希望等,公司合并伊品后已經占據龍頭地位。賴氨酸全球市場規模大約有210-220萬噸,國際上還有味之素(約40萬噸)、韓國CJ、美國ADM、德國Evonik等。由于近年來梅花和伊品都在大力擴張賴氨酸產能,導致行業內產能過剩,價格下降,產品被迫轉向國際市場。不過梅花和伊品的主產能位于新疆、寧夏和赤峰,煤炭價格低廉,比東北的大成和成福等成本優勢明顯。大成生化氨基酸事業部(主要是賴氨酸及蘇氨酸)14H1毛利率為-23%,而梅花為13%,相差36個百分點。因此,未來公司還可能通過成本優勢持續擴大產能,將大成等擠出市場。同時,生豬和肉雞價格的反彈將刺激15年養殖規模的回升,賴氨酸作為飼料添加劑的需求也會增加。

　　伊品業績承諾已基本反映公司現有業務的好轉,業績超預期更多依賴梅花自身業務。伊品12-13年凈利潤分別為1.1億和-0.12億,14年1-7月虧損超過8000萬,并且承諾14-16年凈利潤分別不低于2.7、3和3.4億元。公司過去利潤不斷下滑主要是味精價格下跌所致,近期來看味精價格有所回升,蘇氨酸價格暴漲對伊品利潤貢獻較大?？紤]到蘇氨酸未來價格的不確定性,目前的業績承諾已基本反映了伊品被收購后的協同效應。我們認為公司業績超預期將更多來自于梅花自身利潤的改善。在蘇氨酸價格反彈后,公司月均盈利已接近1.5億元,如果15年味精價格還能有進一步的回升,利潤還會更大。梅花自身業務15年有較大的利潤彈性。近年來,味之素的凈利率基本維持在4-5%之間,但日本氨基酸行業處于生命周期末期利潤率偏低,我們認為中國氨基酸行業龍頭長期的合理利潤率可能在5-10%之間。

　　短期減持壓力不改長期向好態勢,維持“增持”評級。公司有鼎輝和新天域兩家財務投資者,目前合計仍持有3.7億股,近年來一直保持逐步減持的態勢;另外,13年對機構定向增發的4億股,增發價6.27元,目前也已經解禁。短期雖然有減持壓力,但是公司在并購伊品后,借助資本市場快速擴張成為行業領軍者的趨勢已愈發明顯。同時,公司目前主要產品價格都處于回升的通道中,15年業績彈性較大。假設增發于15年初完成,我們預計公司14-16年分別可實現凈利潤5.211.514.3億元,按照增發攤薄后估計EPS分別為0.17.38.49元,目前股價對應PE分別為361613倍,PB分別為2.31.41.3倍。目前股價仍有一定吸引力,維持“增持”評級。

　　風險提示:蘇氨酸等小品種氨基酸價格受行業供給周期影響較大,玉米價格有波動性,伊品收購審批和整合進程有不確定性。