讓我們來回顧一下美元/人民幣的演變歷程。右圖顯示自從2005年7月21日以來，美元/人民幣的速度曾經“換檔”過多次。在初始階段，美元/人民幣的下跌年速度（ARC）為1%，這一直持續到2005年12月。

     2006年前3個月，ARC增加到2.2%。2006年3月至4月，ARC奇妙地加速至5.0%。在中國國家主席胡錦濤4月訪美以及七國集團4月21日會議后，美元/人民幣停止了下跌的腳步。直到最近，當第二季度GDP在7月末公布后，美元/人民幣的下跌速度達到與第二階段持平的水準。

     筆者相信，2006年下半年美元/人民幣的速度將回歸至第三階段的速度水平，甚至更高。美元/人民幣可能正在通向年底7.70（甚至更低）的路途中。原因有三點：

     首先，外匯儲備達到飽和點。2006年與2005年、2004年的不同之處在于，大多數亞洲央行的外匯儲備已經或者將要接近飽和。確切地說某國或者某一地區的外匯儲備過多其實很難，因為關于一個國家或地區的儲備最佳水平并沒有明確的界定。然而，從主觀角度以及筆者對各央行的猜測出發，筆者認為，2500億美元的外匯儲備對于中國臺灣可以說過多，2000億美元的儲備對于韓國來說已是綽綽有余。對于中國大陸，1萬億美元的外匯儲備已經略顯過多。

     對于中國來說，管理超過1萬億美元（截至今年6月，中國大陸的官方儲備已經達到9410億美元，預計將在9月份超過1萬億美元）的外匯儲備并不是件容易的事情。為應對投機壓力，儲備規模龐大的流動性外匯資產的邊際收益，已經“招架不住”一個官方實體暴露在如此復雜的金融和政治環境中的邊際成本。換句話說，這類資產如果規模太大，反而變成了一種累贅。

     短期資本流動和儲備變化是由預期的匯率未來的變化，而不是由當前的匯率水平決定。因此，如果人民幣具備更多的上沖動能，那么不排除有更多短期資金的涌入。但筆者認為，這是中國政府必須邁過的門檻；當前的策略并不長久，保持這樣具有“粘性”的管理浮動匯率制度毫無疑問將加劇儲備積累的速度。

     為了使匯率能真正反映需求和供給，應該放開資本流出。將美元/人民幣定格在如此的高位將抑制資本外流，因為人民幣潛在的升值趨勢可能使真正有意投資海外的投資者擔憂潛在的資本損失。簡而言之，美元/人民幣越接近其公允價值（約低于當前即期利率的10%），資本越有可能流出。

     其次，中國國內需求很強勁，中國并非不能承受適當的升值。擔心就業機會減少以及經濟增長放慢是反方的首要觀點。由于中國出口相對于人民幣實際有效匯率的敏感程度較高，因此人民幣大幅重估是危險的，日本就是一個范例。然而，隨著第一季度10.9%、第二季度11.3%的經濟增長率數據的公布，以及中國央行可能繼續緊縮貨幣政策，擔心人民幣溫和升值比3個月前似乎缺乏說服力。即便美國經濟放緩，筆者相信人民幣匯率再升值5%左右也不會對中國經濟帶來實質性的影響。

     最后，美國和中國之間僵持不下的經濟問題在于貿易，而不是匯率。然而，人民幣政策在美國還將被政治化。當前美國經濟正在以高于潛在水平的速度增長，失業率非常低，保護主義還是一個關鍵的風險，如果美國經濟放緩，美國保護主義可能獲得更多的政治動力。筆者認為，中國應該利用人民幣來抵制美國貿易保護主義。