國內豆粕(2910, 4.00, 0.14%)期價目前已經跌破前期低點，市場對新作豐產預期依然強烈，美豆期價仍可能繼續下行，這將通過進口成本和壓榨利潤壓制國內豆粕期價。而國內下游需求疲弱，且處于去庫存階段，上游港口和油廠大豆(4541, 10.00, 0.22%)豆粕庫存去化緩慢，豆粕期價仍有下行空間。我們預計豆粕1月期價將下跌至3000元下方的可能性較大。

　　8月中以來，美豆產區迎來較多降雨，而氣溫也有所回升。這有利于美豆生長發育，美豆優良率長時間維持在70%上方，為近20年最高水平，在過往年份中亦僅次于1994年，這提振美豆新作豐產預期。針對周四晚間公布的美國農業部9月供需報告，市場平均預估美豆單產為46.3蒲式耳，產量為38.83億蒲式耳，各大機構預估也較高，如Informa預估美豆單產46.1蒲式耳。

　　在美豆新作豐產預期之下，巨大供應如何消化將是后期市場關注焦點。目前，市場平均預估美豆新作期末庫存將從8月供需報告的4.30億蒲式耳上調至4.53億蒲式耳，庫存使用比有望從8月的12.15%繼續上調至13%上方。從過往年份的美豆庫存使用比與美豆農場價的散點圖可以看出，兩者有相對明顯的負相關關系，且上述庫存使用比為2006/2007年度以來的最高水平水平，美豆期價有可能回到2006/2007年度之前的價格運行區間，這意味著美豆期價仍有下行空間。目前市場主流預估均下調至10美元下方，如油世界預計為9.50美元，Informa最新農場價預估為9美元。

　　國內需求疲弱。首先，從生豬存欄量來看，農業部4000個監測點數據顯示，2014年7月全國生豬存欄量環比增加0.3%，同比下降5.4%；能繁母豬存欄量環比下降1.2%，同比下降9.1%。由此可以看出，國內生豬存欄同比大幅下滑，而能繁母豬環比繼續下滑，同比下降幅度巨大。考慮到從能繁母豬受孕到生豬出欄大致需要9個月的時間，到明年上半年，豬飼料需求均不容樂觀。

　　其次，根據季節性規律，隨著天氣逐步轉涼，水產飼料需求將逐步進入淡季，10月之后需求將急劇下滑。考慮到菜粕(2188, 22.00, 1.02%)去庫存壓力已導致國內豆菜粕價差已經有大幅拉大，昨日廣東東莞豆粕報價3500元/噸，黃埔菜粕報價2480元/噸，價差拉大至1020元/噸。當前豆菜粕價差之下，菜粕已具有競爭力，有飼料廠已經逐步改回配方，增加菜粕用量，這會相應減少豆粕需求量。

　　在下游需求企業看來，新作美豆進口成本已大幅低于南美舊作大豆進口成本，遠期豆粕價格亦大幅低于目前現貨報價。因此下游需求企業多趨于減少當前采購量降低企業豆粕庫存量，等待買入遠期更為便宜的豆粕。從天下糧倉的數據可以看出，進入9月之后，豆粕日成交量下降較為明顯，而豆粕未執行合同數量亦有持續下降。這表明下游需求更多以執行前期未執行合同為主，新增需求較為疲弱。

　　在這種情況下，上游港口和油廠大豆豆粕庫存相對較為緩慢。截至9月10日，匯易網數據顯示，國內港口庫存681萬噸，去年同期為626萬噸；天下糧倉數據顯示，國內港口庫存截至9月5日庫存為633萬噸，去年同期為619萬噸，增幅相對不大，但截至8月31日油廠大豆庫存480萬噸，去年同期為315萬噸，較去年同期高出165萬噸；油廠豆粕庫存88萬噸，去年同期64萬噸，較去年同期高出24萬噸，長期有油廠因豆粕脹庫而停機。

　　綜上所述，我們認為美豆舊作期價或將繼續疲弱，并將通過進口成本和壓榨利潤帶動國內豆粕1月期價繼續下行，有望跌至3000元下方。當然需要指出的是，一旦美豆期價企穩，而國內大豆豆粕庫存去化加快，國內豆粕期價可能走出反彈行情，因此我們建議投資者前期空單繼續謹慎持有，止損下移至3200元一線。