近期CBOT大豆(4624, -3.00, -0.06%)價格延續跌勢，目前11月大豆價格已跌至最低969.5美分/蒲，為近4年來低點。國內油、粕價格跟隨下跌，而豆油(6060, 4.00, 0.07%)下跌更甚，主力1月合約最低跌至5856，接近2008年經濟危機后的最低點5872。豆粕(2929,-4.00, -0.14%)價格相對較強，1月合約最低跌至3080，仍處于3000支撐線上，5月合約最低跌至2876，相對1月較弱。盡管油脂價格已經較低、但我們認為油脂價格將會維持長期弱勢，而豆粕價格在油廠挺粕策略下仍將維持相對強勢，在當前豆粕遠月期貨價格處于低位，以及油粕比反彈至較高位置時，長線買入豆粕及做低油粕比正當其時。

　　一、美國農業部報告及其影響

　　美國農業部9月11日發布了最新月度農作物報告。該報告相比上月大幅調高了美國14/15年度的大豆單產預估，從上月的45.4蒲/英畝調高至46.6蒲/英畝，從而導致14/15年度美豆產量和期末庫存的增加。該預估值也高于市場平均預估值46.3蒲/英畝，從而對已經大幅下跌的市場繼續產生利空影響，CBOT盤面在報告發布后快速下挫，但下挫深度有限，尾盤略有反彈，顯示短期利空因素已基本消化。

　　本月報告同時調高了14/15年度南美大豆產量以及中國進口量。巴西產量從上月的預估值9100萬噸調高至9400萬噸，阿根廷產量從上月的預估值5400萬噸調高至5500萬噸，而中國進口量從上月的預估值7300萬噸調高至7400萬噸。這樣，14/15年度全球大豆產量達到了31112.5萬噸，比上月預估值30469.4萬噸高出643.1萬噸。全球大豆供應進一步寬松。

　　目前美國大豆產區天氣狀況良好，截至9月7日當周，美豆生長優良率為72%，繼續處于高位水平；美豆落葉率為12%，較5年均值偏低5個百分點。美豆優良率處于歷史同期最好水平，本年度美豆單產錄得新的最高記錄(歷史最高紀錄是2009年的44蒲/英畝)已經基本不是問題，但最終單產數據仍值得期待。要實現46.6蒲/英畝的單產，后期天氣仍將是最重要因素，盡管干旱將不再會影響大豆生長，但今年美國主產區氣溫偏低，雨水較多，大豆是否會受到早霜影響，以及收獲季節是否會遭遇連續陰雨仍將是影響大豆單產的不確定因素。

　　二、國內庫存及消費狀況

　　1、根據統計，目前國內港口大豆庫存在670萬噸左右。大豆庫存在從7月23日的最高733.37萬噸回落后，受7月份進口量增加影響，又出現小幅增加，預計9月、10月大豆到港量將有所減少，分別為500萬噸和450萬噸左右，這將有助于國內港口大豆庫存的消化。整體來看當前國內大豆庫存呈現高位徘徊的態勢，大豆供應充足。

　　根據中國海關的統計，13年9月至14年8月中國大豆進口量為7003萬噸(7月進口量達到了創紀錄的747萬噸，8月進口量603萬噸)，此數字高于USDA此前的預估值6900萬噸，相較上一年同期(2012年9月至2013年8月)的6013萬噸大幅增加990萬噸，或16.46%。基于中國對進口大豆極其旺盛的需求，USDA將14/15年度中國大豆進口量進一步調高至7400萬噸。

　　2、國儲在本周二的大豆拍賣中共賣出零儲大豆139291噸，占計劃341571噸的40.78%，成交率較前期有所回升。國儲自5月13日開始拍賣零儲大豆以來，截至本周已經進行了18次拍賣(每周一次)，累計成交235.1709萬噸。零儲大豆的拍賣也增加了市場的供應量。

　　3、油脂庫存龐大，壓制油脂價格。目前國內豆油商業庫存總量仍維持在130萬噸以上的高位，棕油港口庫存也在90萬噸左右，而菜油庫存更是龐大，國儲菜油加上商業庫存，總量在700萬噸左右。油脂的總體龐大庫存將長期壓制三大油脂的價格，從而迫使油廠延續挺粕策略。

　　就單品種而言，棕油因價格極低，生物柴油成本不斷下降，目前的棕油價格極具競爭力。另外，目前主產國都在調低出口關稅，馬來西亞已取消9月和10月的毛棕櫚油(5232,-36.00, -0.68%)出口關稅，而印尼10月毛棕櫚油出口關稅也可能降至零。關稅的降低必將降低進口國的進口成本，從而使其在市場價格競爭中處于有利地位，最終促進其消費。

　　4、目前國內油廠豆粕庫存雖仍處高位，但較前期高點有一定下降，而豆粕未執行合同數量亦仍處于高位，顯示后期豆粕需求仍較旺盛。

　　受豆粕較高庫存影響，近期油廠開機率有所下降，統計顯示上周油廠開機率在44%左右，較此前一周下降約7個百分點。8月主要油廠開機率在52%左右。預計后期油廠開機率仍將維持偏低水平。在榨利低迷、油脂供應充分的情況下，油廠仍將執行挺粕策略。

　　5、根據農業部4000個監測點生豬存欄信息顯示，8月份我國生豬存欄量較上一月份增加0.6%，較去年同期低5.9%，能繁母豬存欄量依然在下降，8月存欄量較上一月份減少0.8%，較去年同期低10%。從數字上看，目前存欄量為近六年來的最低點，由此看來目前生豬及能繁母豬存欄量均已處于周期性低位，未來繼續下降的可能性和幅度都不高，這預示著未來生豬存欄量將逐步進入增長階段，從而帶動豆粕需求增加。

　　三、期貨走勢分析

　　1、價格走勢分析

　　CBOT 11月豆在6月30日美國農業部季度庫存報告發布后大幅下挫，其后跌勢一直延續，目前價格已從1230一線下跌至最低969.5，跌幅達21.18%，目前其價格處于1000壓力線下，表現疲軟。長短期均線空頭排列完好，不過期價和MACD呈現底背離現象，市場隨時可能出現反彈行情。

　　國內市場油粕價格跟隨下跌。1501合約豆油一度跌至5856，已接近2008年經濟危機后的最低點5872，預計后期其價格仍將向該價位靠攏，甚至跌破該價位。而豆粕相對強勢，1505合約最低跌至2876，但收盤仍站在2900一線以上。短期看粕類超賣，后期出現一定程度的反彈可能性較大，1505合約反彈至3040一線可能將遇到較大壓力。

　　2、油粕比走勢分析

　　國內市場油弱粕強格局持續，1505合約油粕比在7月最高升至2.1453，8月最低降至1.9576，而目前已反彈至2.0524，處于較高位置。考察油粕比走勢，在油脂高庫存未能解決之前，其必將維持下行趨勢。1505合約油粕比后期仍將向去年低點1.8一線靠近，甚至跌破該比值。

　　3、豆棕差走勢分析

　　根據歷史價差分析，通常情況下豆油和棕櫚油5月合約的價差高點出現在9-11月份，而低點出現在1-3月份左右，如圖11(該圖剔除了交易量較低的時段)。同一年度內豆棕差一般波動幅度在600左右，而今年1505合約截至當前的最大波動幅度僅為272。本年度豆棕差一直處于較低水平，其原因主要是豆油和棕油的各自價格均較低，這也導致了整體價差波動幅度的降低。目前時間段已處于豆棕差收窄的時間范圍內，投資者可考慮跟進繼續做低豆棕差，但在豆棕差收窄幅度的預期上，投資者不能持有太高期望。

　　四、后期操作策略

　　綜上分析，我們認為CBOT大豆短期已無下行空間，國內豆粕將跟隨美豆價格展開一定幅度的反彈，預計5月豆粕價格將在2900一線得到支撐，反彈上沿在3040一線。

　　油粕比亦將繼續下行，目前比值是較好的入場點，短期目標1.95，長期來看，油粕比仍將滑落至1.8一線，甚至跌至1.5一線。

　　豆棕差或已進入價差收窄時間段，等待價差反彈至一定位置可繼續做低，目標價差在550一線。

　　依照以上預期，我們將在后期關注以下幾種交易機會：

　　1、買入豆粕。豆粕1505合約價格在2880-2930之間逐步買入，價格反彈至3000以上時可開始逐步止盈，在3040-3100內全部平倉完畢，當期價有效跌破2800止損。

　　2、做低油粕比。同時買入2手1505豆粕、賣出1手1505豆油。進場比值在2.1-2.15之間，當比值降低至1.95時考慮開始止盈，比值上升至2.2時結合油、粕基本面變化考慮是否應該止損或加倉。預計中期油粕比將有反復，可反復操作在油粕比高位時做低、在低位時了結。

　　3、做低豆棕差。同時賣出豆油1505合約1手、買入棕油1505合約1手，開倉價差在750左右，平倉價差在500-550左右。當價差向上突破850時止損。

　　以上策略，我們將在實際操作中根據當時價格和走勢做出適當調整。