今年粕類期貨的走勢一波三折：年初因為國際買家超買大豆導致美國供應緊張，美盤大豆再次展現國際定價權；6月至10月初種植面積劇增，轉基因等技術使美豆在良好天氣下單產異增，期價大幅下行；10月后供應大預期下的出口銷售良好及美豆粕現貨緊張促使近月合約大幅上揚。在此過程中投資者經歷了國內粕類價格的大幅下跌，以菜粕9月合約在旺季的大幅下行為經典案例。經歷了10月后的V型反彈，豆粕菜粕之間的套利也幾經波折，套路趨于成熟，筆者基于本年度的行情，嘗試對豆粕菜粕套利做一些探討。

　　豆粕與菜粕同為蛋白粕類，卻展示出不小的差異。一、定價標的上：豆粕與芝加哥期貨交易所（CBOT）大豆內外聯動，受國際定價，行情很少脫離自身基本面。而菜粕與溫尼伯的菜籽的聯動性甚小，多數時期作為豆粕的影子，趨勢上跟隨豆粕。

　　二、交割標的上：菜粕的交易所規則設置（4個半月有效期及倉單注銷設置）導致不同合約定價標的的分化：1、3、5月合約可用于交割的菜粕幾乎全部是國產加籽粕（即進口國外菜籽在國內壓榨后得到的菜粕，蛋白在36-38左右），7、8、9、11月合約可用于交割的就不僅限于國產加籽粕，還包括達到交割標準的國產菜粕（蛋白35左右），而國產粕與國產加籽粕本身面臨質量和運輸上的升貼水（質量上加籽粕優于國產粕150元/噸以上）。而大豆月度供應在450萬-800萬噸之間波動，豆粕無交割品上的差異。

　　三、體量上：豆粕一年消費在5500萬噸以上。菜粕一年消費約650萬噸，且年度消費量并非剛性，且淡旺季非常明顯。從持倉來看，菜粕虛實盤明顯不成比例。在1、3、5月合約上，對應交割倉庫（廠庫）主流在華南三省6個工廠（富之源先不考慮），此六工廠的菜粕可容庫存約在15萬-25萬噸，普遍日常實際庫存保持在5萬-7萬噸。假設按照5000張倉單算，假設2300的價格，全盤接下需資金1.15億資金。接下倉單后折價轉售，仍占用油廠庫存。淡季月的季節消費華南三省約10萬噸，內陸沿江備貨在5萬-20萬噸不等。5000手的倉單實質上相當于增加了5萬噸的消費，現貨價格得以短暫挺住，這也是資金能夠影響小品種的供需的佐證。如豆粕現貨價格自10月底至今下跌了200-300元不等，而菜粕現貨價格則實際上未下跌。除非油廠達到庫存極限，在期現價差吸引大量注冊倉單的背景下，盤面價格才會承受實質壓力。而油廠實質上的去庫存則依賴于消費終端飼料企業，而菜粕的消費企業尤其以鴨料為例，單月采購量可能極大，約2萬噸，隨機性受到具體采購企業的制約，即隨機性強。挺住了現貨，即維持住了期貨盤面的資金優勢。故而，現貨庫存和外盤進口成本在此時就顯得尤為重要，即盤面的套保力量。在庫存持續增長及外盤下跌的背景下，盤面的資金優勢將不復存在。

　　對于以上三點，豆粕菜粕之間便衍生出不同的套利區間：

　　一是1:1.2比價套利：豆粕的蛋白為43.5，菜粕的蛋白為36，我們可以據此拿盤面價格去衡量豆菜粕的單位蛋白價差。極端的消費企業會按照相同蛋白比例去認可豆粕菜粕；水產企業對蛋白的認可是豆粕優于菜粕，具體蛋白價差無行業共識，一般會按照價差來設定相應比例，普遍認可的是600元價差一線；豬料企業則對豆粕的認可度高，原因是菜粕的某些性質會導致豬的甲狀腺肥大不利豬的生長，在價差低于600元下，豬料中則可完全不用菜粕。

　　二是1:1價差套利：在認可蛋白影響豆菜粕添加比例（即替代）的背景下，1:1的價差套利本質上是做多或做空蛋白。但從現貨角度考慮，價差套利則綜合了市場對價差的認可，也導致1:1的價差套利并非單純的做多做空蛋白，有點統計套利的意味。

　　三是同一品種的正反套：豆粕的正反套主要基于近月合約的到港量，或者不同月份合約表現的壓榨利潤差異。菜粕的正反套則需考慮季節性消費的影響：如對于下一年的國產新季菜籽，市場調研顯示減產或將持續，而加拿大產量恢復正常水平及2015年的減產預期。而實際上，受制于本身體量的影響及資金力量，菜粕的正反套多無用武之地。