一、行情綜述：

　　在全球大豆大幅豐產(chǎn)的壓力下，大連豆粕M1505合約從5月19日以3298開盤上市后快速上漲至5月23日的3462的高點后一路震蕩下跌，在9月29日創(chuàng)出2688的低點后開始震蕩反彈，在10月30日反彈至3055的高點后開始寬幅震蕩整理。在宏觀經(jīng)濟走弱，大豆豐產(chǎn)，養(yǎng)殖業(yè)效益不佳等各種不利因素的制約下，豆粕后期價的逐步回落將成為后市的主基調(diào)。

　　二、我國宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)持續(xù)走弱

　　1、三季度GDP增速回落至近年低位

　　國家統(tǒng)計局公布數(shù)據(jù)顯示，前三季度國內(nèi)生產(chǎn)總值419908億元，按可比價格計算，同比增長7.4%。分季度看，一季度同比增長7.4%，二季度增長7.5%，三季度增長7.3%。分產(chǎn)業(yè)看，第一產(chǎn)業(yè)增加值37996億元，同比增長4.2%；第二產(chǎn)業(yè)增加值185787億元，增長7.4%；第三產(chǎn)業(yè)增加值196125億元，增長7.9%。從環(huán)比看，三季度國內(nèi)生產(chǎn)總值增長1.9%。3季度國內(nèi)GDP增速下滑至7.3%，并創(chuàng)下近6年新低，僅次于08年4季度及09年一季度的6.6%。GDP同比增速放緩一方面來自于房地產(chǎn)市場大幅降溫以及地產(chǎn)投資增速顯著下滑的拖累，另一方面，去年3季度基數(shù)較高，也導致同比增速受到高基數(shù)的影響。目前國內(nèi)經(jīng)濟進入新常態(tài)，為應對經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，經(jīng)濟增速從原來8%以上的高速區(qū)間將至6%-8%的中速增長。前三季度7.4%的整體增速使得全年7.5%目前較難完成，我們預計年底前隨著鐵路與基建投資的乏力，經(jīng)濟增速將有一定回升，但強力型的刺激政策難以出臺。長期來看，國內(nèi)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型、實體經(jīng)濟去杠桿，經(jīng)濟增速將進一步向潛在增速回歸。

　　2、據(jù)中國物流與采購聯(lián)合會與國家統(tǒng)計局今天（12月1日）聯(lián)合公布的數(shù)據(jù)顯示，中國11月官方制造業(yè)PMI為50.3%，較10月的50.8%降低了0.5個百分點。

　　11月PMI指數(shù)低于市場預期。市場一直預期11月官方制造業(yè)PMI值為50.5%。

　　國家統(tǒng)計局服務業(yè)調(diào)查中心高級統(tǒng)計師趙慶河認為，我國制造業(yè)總體上仍保持擴張態(tài)勢，增速略有放緩。

　　他表示，近期PMI變動，既顯示出一系列穩(wěn)增長措施使制造業(yè)總體上保持擴張態(tài)勢，也反映出我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整處在不斷深化過程中，一些產(chǎn)能過剩、高耗能等行業(yè)在轉(zhuǎn)型升級進程中明顯放緩了生產(chǎn)，特別是為治理大氣污染，京津冀、山西、內(nèi)蒙古、山東等地積極作為，加大了治理力度。近兩個月中央多項深化改革、穩(wěn)定增長政策措施的出臺，有利于穩(wěn)定和增強企業(yè)信心。調(diào)查顯示，超過半數(shù)的企業(yè)對未來的生產(chǎn)經(jīng)營活動預期仍持樂觀態(tài)度。

　　而匯豐中國PMI終值跌至6個月低點的50，低于10月的50.4，與初值持平。國內(nèi)需求增長速度疲軟，而新出口訂單增長放緩至5個月新低。去通脹壓力依然存在，而勞動力市場進一步走弱。今天的數(shù)據(jù)顯示，制造業(yè)板塊正在失去動能，經(jīng)濟活動在11月進一步疲軟。中國央行11月21日的降息將在未來數(shù)月幫助穩(wěn)定不動產(chǎn)和制造業(yè)投資。

　　匯豐中國制造業(yè)PMI初值顯示，11月中國制造業(yè)停止擴張，經(jīng)濟呈現(xiàn)下行壓力。分析人士認為，中國政府可能推出更多貨幣和財政刺激措施應對經(jīng)濟放緩。數(shù)據(jù)顯示，中國11月匯豐制造業(yè)PMI初值由前值50.4回落至50，創(chuàng)半年新低。其中，產(chǎn)出分項指數(shù)由上月的50.7大幅回落至49.5，重回收縮領(lǐng)域，創(chuàng)下7個月新低。

　　三、全球大豆供給充裕成定局

　　美國農(nóng)業(yè)部(USDA)在11月的報告中再次上調(diào)了美國大豆的產(chǎn)量，全球大豆市場將在長時期內(nèi)面臨龐大的庫存壓力。具體數(shù)據(jù)顯示，2014/15年度美國大豆產(chǎn)量預期為創(chuàng)紀錄的39.58億蒲式耳，比10月份預測值39.27億蒲式耳高出不到1%，比去年提高18%，平均預期產(chǎn)量也是39.58億蒲式耳；本月還將美國大豆單產(chǎn)調(diào)高到47.5蒲式耳/英畝，也高于上年的44.0蒲式耳，平均預期值也是47.5蒲式耳，衣阿華州、南達科他州、北達科他州和內(nèi)布拉斯加州的單產(chǎn)提高，是11月產(chǎn)量數(shù)據(jù)上調(diào)的主要原因。庫存方面，美國農(nóng)業(yè)部維持大豆結(jié)轉(zhuǎn)庫存預估不變，為4.5億蒲式耳，較市場預期高出800萬蒲式耳。在9月初大豆期末庫存極其偏低，新舊大豆的轉(zhuǎn)換進展并不十分順利，再加上南美大豆播種進程較慢，前期美豆價格借機大幅反彈。目前大豆收割接近尾聲，創(chuàng)紀錄的豐產(chǎn)量也將成為事實。

　　由于種植積極性高且風調(diào)雨順，美國、巴西、阿根廷等大豆主產(chǎn)國近兩年來保持連續(xù)增產(chǎn)的態(tài)勢，并超過了世界對大豆需求的增幅，因此世界大豆庫存呈現(xiàn)逐年遞增的格局。近期巴西中部主產(chǎn)區(qū)降雨增多，南美大豆播種期天氣整體向好發(fā)展，美國農(nóng)業(yè)部在11月份報告中繼續(xù)保持巴西和阿根廷2014/15年度大豆產(chǎn)量預估不變，分別為9400萬噸和5500萬噸的創(chuàng)紀錄水平，意味著南美大豆播種推遲對最終產(chǎn)量的影響還很小。由于消費量預期提高，2014/15年度世界大豆期末庫存相比上月預估小幅下滑至9028萬噸，但依然是年度最高庫存水平。總之，世界大豆供應將繼續(xù)保持寬松的預期。

　　四、后期國內(nèi)大豆到港量激增，壓榨壓力將在后期顯現(xiàn)

　　截至11月21日，港口大豆庫存463萬噸。雖然當前大豆庫存仍然相對緊張，但是11月開始進口大豆到港量預計同比大幅增加。目前預計11月將迅速增加到623萬噸，12月將到港730萬噸，1月690萬噸。預計12-1月國內(nèi)大豆實際到港總量將高達2100-2150萬噸，國內(nèi)大豆供給由緊張轉(zhuǎn)為寬松的幅度高于預期，多數(shù)油廠的開機率將持續(xù)上升，國內(nèi)各地工廠豆粕出貨和庫存壓力不斷增長，必將進一步施壓國內(nèi)豆粕現(xiàn)貨價格。

　　油廠現(xiàn)貨壓榨利潤良好，按照張家港地區(qū)港口分銷大豆價格以及油粕現(xiàn)貨價格計算，截至11月26日現(xiàn)貨壓榨利潤為6元/噸。加之大豆供應增加，油廠開工率或保持在較高水平。預計至12月底，港口大豆庫存或上升至540-590萬噸，

　　五、畜禽存欄偏低制約豆粕需求

　　截至11月21日，全國22省市豬糧比價為5.82:1，繼續(xù)回升。國內(nèi)生豬價格未能延續(xù)前兩周上漲趨勢，局部地區(qū)出現(xiàn)下跌現(xiàn)象，大部分地區(qū)豬價維持穩(wěn)定。本周國內(nèi)生豬均價下滑至13.345元/公斤，跌幅為0.049元/公斤，同時豬糧比在5.88:1，豬糧比仍處于政府生豬調(diào)控預警的藍色觀察區(qū)域。目前豬價正處在震蕩整理期，終端需求不強勁是最根本原因。近期氣溫逐步走低，屠宰企業(yè)反映豬肉產(chǎn)品走貨較10月份略有回升，但總體漲幅不大，企業(yè)微幅下調(diào)收購價格；另外，南方臘肉制作并未大幅開啟，且制作量較往年同期少。預計由于終端需求表現(xiàn)依然平淡，短期豬價或維持穩(wěn)中調(diào)整態(tài)勢。

　　從上面生豬存欄以及能繁母豬數(shù)據(jù)來看，生豬存欄環(huán)比下降0.2%，同比下降6.5%，能繁母豬存欄環(huán)比下降1.3%，同比下降11.3%。生豬存欄經(jīng)過的短暫上漲之后，再次迎來了下跌，10月份豬價走勢同樣低迷，環(huán)比下跌3.09%。

　　從目前情況來看，今后幾個月生豬存欄量同比降低的趨勢將難以改變，這意味著生豬養(yǎng)殖對豆粕的需求將會低于去年同期。當前飼料養(yǎng)殖企業(yè)和貿(mào)易商對豆粕后期價格普遍不看好，基本是隨用隨買，豆粕后期需求堪憂。

　　而對于禽類養(yǎng)殖來說，國慶節(jié)后，肉類需求出現(xiàn)回落，雞的價格下滑，而肉雞苗則從8月份開始就保持下滑趨勢。由此可以看出，盡管上半年受疫情影響，禽類存欄水平偏低，加之節(jié)日肉類需求有所回暖，禽類價格表現(xiàn)相對良好，但是從肉雞苗下滑趨勢來看，養(yǎng)殖戶補欄積極性不高，提振豆粕飼料需求的力度有限。

　　另外，最近廣東東莞、浙江嘉興地區(qū)各確診一例人感染禽流感疫情，臺南發(fā)現(xiàn)H7N9亞型禽流感病毒（檢測顯示病毒非大陸同源株）。國內(nèi)目前不存在候鳥遷徙的問題，因此對于禽流感的恐慌情緒沒有發(fā)酵，但仍需關(guān)注疫情的控制情況。另外，荷蘭又一養(yǎng)殖場發(fā)現(xiàn)禽流感，2.8萬只蛋雞被處理，歐盟養(yǎng)殖狀況不容樂觀，或削弱其大豆進口需求，是CBOT大豆的潛在利空因素。

　　六、后市研判及操作策略

　　在中國宏觀經(jīng)濟下行加大的大環(huán)境中，在世界大豆豐產(chǎn)的壓力下，伴隨后期大豆到港量的大幅增加，而國內(nèi)養(yǎng)殖業(yè)依舊萎靡不振無法改變的現(xiàn)實中，國內(nèi)豆粕后市供大于求的格局無法改變，豆粕價格繼續(xù)向下尋求支撐不可避免。