風(fēng)險(xiǎn)提示：天氣，疫情，政策

 

  第二部分 行情回顧

 

  11月期間，美豆及國內(nèi)豆粕市場(chǎng)整體并未表現(xiàn)出太大幅度的波動(dòng)，10月末以來，美豆指數(shù)1423美分，至本報(bào)告完成當(dāng)周美豆整體上漲至1436美分，全月漲幅僅13美分，且多數(shù)時(shí)間均表現(xiàn)出窄幅震蕩的態(tài)勢(shì)。美豆盤面的窄幅震蕩態(tài)勢(shì)主要受制于略顯單調(diào)的國際基本面，一方面，美豆近期出口、壓榨狀況均維持良好，而今年美豆本身減產(chǎn)，因而北美市場(chǎng)方面看，大豆供需仍然是偏緊的，這使得在北半球供應(yīng)的關(guān)鍵期而言，美豆價(jià)格仍然易漲難跌，雖然從全球角度來看，22/23年度國際大豆的大幅增產(chǎn)對(duì)美豆盤面形成壓力，但巴西及阿根廷銷售進(jìn)度偏慢以及此前一度傳聞的調(diào)高巴西提高生物柴油摻混比例（后已改變）使得短期基本面的利空難以被最終證實(shí)。不過從大方向來看，巴西、阿根廷等南美地區(qū)種植面積同比增幅達(dá)到3.5-4%，總產(chǎn)量增加3600萬噸，未來無論是從擠占美豆出口亦或是從主要生產(chǎn)國的庫存情況來看，都形成了比較大的利空。在此背景下，美豆每一輪的反彈上漲都很大程度上遭受套保盤的打壓。國內(nèi)盤面同樣缺乏亮點(diǎn)，較大的波幅更多反應(yīng)為對(duì)升貼水走弱以及人民幣匯率升值的擔(dān)憂，現(xiàn)貨方面雖然有一定程度的轉(zhuǎn)弱，但整體來看供需偏緊格局仍然維持，預(yù)期的減弱本身也不至于帶來盤面的大幅回落。本月菜粕走勢(shì)明顯弱于豆粕，月內(nèi)菜籽、顆粒粕雜粕的集中到港疊加水產(chǎn)的褪去使得供需基本面相對(duì)寬松，近遠(yuǎn)月豆菜粕價(jià)差連續(xù)創(chuàng)出新高。

 

  第三部分 基本面分析

 

  一、國際市場(chǎng)

 

  1.美豆新作單產(chǎn)小幅上調(diào)，需求繼續(xù)維持較好水平

 

  11月USDA月度供需報(bào)告小幅上調(diào)美豆單產(chǎn)至50.2蒲/英畝（前值為49.8蒲/英畝），本月內(nèi)的調(diào)整主要是基于前期的過度下修以及實(shí)際調(diào)研結(jié)果。參考?xì)v史平衡表調(diào)整記錄，美豆供應(yīng)端數(shù)據(jù)已基本確定，后續(xù)調(diào)整空間比較有限，短期北美市場(chǎng)關(guān)注重心仍然在于大豆的需求端。

 

  美豆當(dāng)前出口銷售進(jìn)度較好，但這主要得益于南美洲的減產(chǎn)，如果未來預(yù)售進(jìn)度未能有效加快，后續(xù)不排除有一定的下調(diào)壓力。出口方面看，11月期間美豆出口整體維持在相對(duì)較好水平，11月期間周銷售在145萬噸左右，過去三年均值基本在133萬噸左右，其中第11周銷售量達(dá)到296萬噸，明顯高于歷史同期水平，具體拆分來看，在此期間銷售數(shù)量的快速增加主要得益于除中國外的需求國采購數(shù)量的快速增加，從歷史采購情況來看，前一段時(shí)間除中國以外其他需求國采購量一直比較低，進(jìn)口國豆粕供應(yīng)緊張，價(jià)格快速上漲繼續(xù)給出進(jìn)口利潤。

 

  當(dāng)前確定美豆最終出口數(shù)量是比較困難的，從中國以及海外的買船進(jìn)度來看，如果今年巴西、阿根廷豐產(chǎn)，且同時(shí)有比較強(qiáng)的賣貨意愿，則對(duì)于明年2月以后美豆出口壓力是比較明顯的。當(dāng)前美豆在高價(jià)下能夠維持旺盛需求的主要原因仍然在于今年上半年南美大豆的大幅減產(chǎn)。從當(dāng)前情況來看，美豆連續(xù)下調(diào)貼水說明已經(jīng)產(chǎn)生了一定的賣壓。

 

  美豆油驅(qū)動(dòng)壓榨增長，美豆粕后續(xù)略偏寬松。美豆壓榨繼續(xù)維持良好，但主要源于生物柴油消費(fèi)量的快速提升，NOPA顯示10月大豆壓榨量基本與預(yù)期持平，略高于20/21年高位水平，10月壓榨量的快速攀升主要受豆油消費(fèi)量的大幅增加，油世界預(yù)估今年美國生物柴油產(chǎn)量將達(dá)到950萬噸，同比增加11.7%，這將在一定程度上驅(qū)動(dòng)美國市場(chǎng)的壓榨需求，或者減少未來的出口。另一方面看，今年國際油籽豐產(chǎn)，除豆粕以外其他粕類總產(chǎn)量同比增幅預(yù)計(jì)在295萬噸，包括加拿大菜粕產(chǎn)量增幅也達(dá)到60-70萬噸左右，進(jìn)而對(duì)美豆粕出口及消費(fèi)形成擠壓，如未來美豆粕與玉米(2915, 8.00, 0.28%)比價(jià)不具優(yōu)勢(shì)的情況下，后續(xù)國內(nèi)增量空間有限。USDA評(píng)估明年除中國外豆粕消費(fèi)同比增加約2%，而考慮到明年南美大豆產(chǎn)量及壓榨量大概率將形成較大幅度增長，后續(xù)美豆粕出口增量空間并不大，市場(chǎng)以供需偏寬松為主。

 

  2.密西西比河運(yùn)費(fèi)價(jià)格下跌，大豆貼水持續(xù)下行

 

  雖然市場(chǎng)看空美豆聲音并不少，但相較于單邊的持續(xù)震蕩而言，跌幅更加迅速的在于國際大豆貼水，11月期間，巴西近月船期貼水下跌30美分，美灣貼水下跌86美分。這一方面源于美國內(nèi)陸運(yùn)輸?shù)暮棉D(zhuǎn)，數(shù)據(jù)顯示，密西西比河在本月水位開始逐步抬升，運(yùn)力有逐步好轉(zhuǎn)跡象，但另一方面，我們認(rèn)為這與當(dāng)前的國際供應(yīng)有較大關(guān)系，可以看到當(dāng)前美灣貼水本身基本緊跟巴西盤口報(bào)價(jià)，但相較于巴西市場(chǎng)略有優(yōu)勢(shì)，反應(yīng)了當(dāng)前在壟斷市場(chǎng)上，美豆本身的競(jìng)價(jià)優(yōu)勢(shì)，近期國內(nèi)采購一定數(shù)量的南美大豆也只是短期的缺口彌補(bǔ)。

 

  另一方面，我們認(rèn)為近期美豆市場(chǎng)的又一核心關(guān)注點(diǎn)在于隨著南美地區(qū)供應(yīng)量的逐步增加市場(chǎng)所表現(xiàn)出來的拋售壓力，重復(fù)前文觀點(diǎn)來看，在巴西豐產(chǎn)的情況下，美豆后續(xù)出口如不能繼續(xù)兌現(xiàn)，后續(xù)面臨調(diào)低風(fēng)險(xiǎn)，失去出口市場(chǎng)出口優(yōu)勢(shì)。無獨(dú)有偶，巴西對(duì)美國市場(chǎng)形成競(jìng)爭(zhēng)以外，阿根廷同樣對(duì)美國產(chǎn)生沖擊，近期市場(chǎng)傳聞阿根廷將繼續(xù)采取匯率優(yōu)惠政策，由黑市1：120-130比索上調(diào)到1：230左右，這一優(yōu)惠力度大于9月份，9月期間阿根廷預(yù)計(jì)共銷售1300萬噸大豆，這也在一定程度上對(duì)北美市場(chǎng)貿(mào)易商預(yù)售形成刺激。未來市場(chǎng)對(duì)于美國沖擊將更加明顯，這一點(diǎn)值得重點(diǎn)關(guān)注。

 

  3.巴西播種風(fēng)險(xiǎn)仍然存在，預(yù)售進(jìn)度持續(xù)偏慢

 

  巴西初期播種進(jìn)度并不算太好，除核心產(chǎn)區(qū)馬托格羅索州播種進(jìn)度整體良好，其他地區(qū)播種狀況并不樂觀，未來兩周中降雨也主要集中在北部和東部地區(qū)，根據(jù)conab口徑統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)來看，過去一周中，巴西大豆播種進(jìn)度76%，去年同期86%。就巴西全境范圍看，產(chǎn)地初期降雨量基本維持正常，但分地區(qū)來看是存在較大差異的，南部地區(qū)降雨節(jié)奏與去年十分類似，即一開始降雨表現(xiàn)相對(duì)不錯(cuò)，但后續(xù)開始有所減少，這符合當(dāng)前拉尼娜的天氣狀況，因而未來的天氣風(fēng)險(xiǎn)仍然需要關(guān)注。

 

  不過今年增量主要體現(xiàn)在面積上，因而只要不出現(xiàn)太大幅度的減產(chǎn)，巴西的產(chǎn)量仍然將呈現(xiàn)較大幅度增加，在此背景下，未來出口數(shù)量的多少將受國內(nèi)需求增量的影響，與美國有所不同的是，巴西國內(nèi)是粕強(qiáng)油弱的格局，粕需求的強(qiáng)弱會(huì)決定壓榨變化的方向，而油脂需求的強(qiáng)弱將會(huì)影響榨利。月內(nèi)，消息傳聞巴西在今年3月前，不會(huì)上調(diào)生物柴油的摻混比例，將繼續(xù)按照較低比例來進(jìn)行操作，這導(dǎo)致后續(xù)巴西大豆壓榨改善空間并不大，最近一個(gè)月來，巴西大豆壓榨利潤一直維持相對(duì)偏低運(yùn)行。

 

  11月期間，阿根廷大豆開始種植，種植初期天氣情況仍然表現(xiàn)一般，而壓榨方面看，最近幾個(gè)月的壓榨表現(xiàn)相對(duì)一般，同樣受農(nóng)戶惜售情緒影響。在前文當(dāng)中，我們討論了阿根廷匯率優(yōu)惠政策對(duì)于大豆貼水的影響，其實(shí)從市場(chǎng)變化情況來看，阿根廷本身銷售的動(dòng)力是相對(duì)比較強(qiáng)的，阿根廷農(nóng)產(chǎn)品出口中，小麥和大豆都比比較重要的農(nóng)產(chǎn)品出口項(xiàng)目，去年受干旱天氣影響，小麥產(chǎn)量大幅下滑，這在較大程度上增加了刺激農(nóng)戶銷售大豆的積極性。

 

  二、國內(nèi)市場(chǎng)

 

  1.供需節(jié)奏變化，大豆豆粕庫存出拐點(diǎn)

 

  11月期間國內(nèi)豆粕庫存持續(xù)去化，截止11月末，國內(nèi)豆粕庫存去化至14.5萬噸左右，較2020年4月創(chuàng)出的低點(diǎn)下降約1000噸，是近幾年來豆粕庫存的新低，當(dāng)然各家的數(shù)據(jù)都是有差異的，但不妨礙庫存量創(chuàng)到一個(gè)新低的事實(shí)。超低的庫存與當(dāng)前良好的市場(chǎng)需求共同營造了供需緊張的市場(chǎng)氛圍。可以看到，10月期間國內(nèi)大豆到港量?jī)H410萬噸左右，處于最近幾年的低位水平，11月期間國內(nèi)大豆到港量預(yù)計(jì)增至880萬噸左右，為僅次于2020年的第二高水平，但預(yù)計(jì)本月壓榨量也僅有700萬噸左右，與上月基本持平，這主要因?yàn)閲鴥?nèi)盤面壓榨利潤虧損仍然比較嚴(yán)重，需要高基差維持壓榨的推進(jìn)，因而市場(chǎng)本身并不支持太高的豆粕供應(yīng)，另一方面，也因?yàn)楫?dāng)前國內(nèi)大豆庫存也下降到了歷史低位，短期油廠本身也有一定的補(bǔ)庫訴求。需求方面看，11月期間豆粕提貨量仍在下滑，當(dāng)然，這并非表現(xiàn)為實(shí)際需求的走弱，更多僅在于表觀消費(fèi)量上的減少。近期豆粕提貨減少一方面因?yàn)楸旧碛蛷S開機(jī)率偏低，庫存維持低位，市場(chǎng)限提比較嚴(yán)重所致，另一方面，也因?yàn)槎蛊杀旧韮r(jià)格過高，后市預(yù)期到港量大幅增加一致性看空基差，下游開始逐步去庫存導(dǎo)致的結(jié)果。

 

  不過，我們認(rèn)為，進(jìn)入11月以后，國內(nèi)豆粕庫存大概率將開始出拐點(diǎn)。一方面，最近一周油廠開機(jī)率在增加，這是肉眼可見的，從海外的發(fā)運(yùn)量來看，未來幾個(gè)月中，中國大豆到港量將顯著增加，12月期間大豆到港量有望創(chuàng)新高，另一方面，油廠近期大豆庫存重建速度尚可，因而無太多貨源缺口的問題；此外，從近期盤面榨利的修復(fù)速度來看，表現(xiàn)也是相對(duì)不錯(cuò)的，因而即使一定程度下調(diào)基差也可以保證油廠利潤的兌現(xiàn)情況。而需求方面看，11月以來，國內(nèi)生豬價(jià)格下跌比較嚴(yán)重，需求大概率會(huì)因?yàn)樯i尤其是二次育肥出欄數(shù)量的增加存在一定問題，因而未來供過于求的背景下，豆粕庫存或?qū)⒊尸F(xiàn)小幅累積。

 

  2.豆粕基差逐步回歸，移倉助推月差走強(qiáng)

 

  11月期間國內(nèi)豆粕基差快速下行，截止月末國內(nèi)豆粕各地現(xiàn)貨基差普遍下跌至1000元/噸以下。雖然從供需面來看，市場(chǎng)也是在最近一周開始恢復(fù)到往年正常開機(jī)，但基差下行的壓力在11月初早已初露痕跡。從最近幾年基差的走勢(shì)特征來看，市場(chǎng)對(duì)于遠(yuǎn)期的交易屬性比較明顯，11-12月期間大豆到港量以及油廠開機(jī)預(yù)期開始明顯增加，而本身需求端走弱的預(yù)期將導(dǎo)致豆粕庫存拐點(diǎn)開始逐步顯現(xiàn)，受此影響，豆粕基差開始呈現(xiàn)期現(xiàn)回歸的表現(xiàn)。不過，從盤面走勢(shì)來看，期貨向現(xiàn)貨主動(dòng)靠攏可能是未來最有可能的結(jié)果，一方面，從供需兩端來看，雖然未來一段時(shí)間供應(yīng)量將有所增加，但下游豆粕庫存去化比較明顯，未來可能會(huì)有一定的補(bǔ)庫預(yù)期，并且今年本身過年時(shí)間點(diǎn)相對(duì)比較前置，這也導(dǎo)致月內(nèi)有可能會(huì)有年末備貨的需求，因而短期實(shí)際累庫壓力可能并不大。另一方面，油廠盤面榨利仍然是虧損的，而本身近月預(yù)售數(shù)量不大，這使得未來將更多通過期貨向現(xiàn)貨靠攏實(shí)現(xiàn)基差回歸。

 

  盤面15價(jià)差走勢(shì)超越“毛衣粘”時(shí)期的高點(diǎn)，本身也表現(xiàn)為對(duì)01合約的多配屬性。隨著套保盤逐步移倉，01合約也迎來了新一輪的上漲期，整體來看，我們認(rèn)為在壓榨利潤虧損難改變的情況下，15價(jià)差多配的屬性仍然比較明顯。不過需要關(guān)注的是，近期國內(nèi)成交持續(xù)放量主要表現(xiàn)為對(duì)巴西新作需求的好轉(zhuǎn)，這本身也反應(yīng)了對(duì)二季度高基差的接受，而我們看到當(dāng)前無論美盤或是國際貼水結(jié)構(gòu)，均呈現(xiàn)carry形態(tài)，59價(jià)差偏高的持續(xù)性可能會(huì)受成本端影響。

 

  3.新作陸續(xù)到港，菜粕基差回落

 

  整體來看，加拿大產(chǎn)地裝運(yùn)受阻所致，今年菜籽到港及開榨進(jìn)度均滯后于往年，本月內(nèi)菜籽菜粕到港數(shù)量開始有所增加，預(yù)計(jì)11-12月期間國內(nèi)菜籽到港量月均到港量將達(dá)到60萬噸左右。從最近一段時(shí)間開機(jī)即菜籽庫存水平來看，均能夠在一定程度上驗(yàn)證菜籽到港數(shù)量增加，整體來看，11月期間國內(nèi)菜籽加菜粕庫存總量從此前3萬噸左右增加至14-15萬噸，庫存呈現(xiàn)大幅累積。在國內(nèi)高基差的帶動(dòng)下，菜籽現(xiàn)貨壓榨利潤本身表現(xiàn)相對(duì)較好，不過考慮到當(dāng)前預(yù)售情況一般，后續(xù)菜粕新增供應(yīng)仍然存在變數(shù)。需求方面看，最近幾周，菜粕提貨量基本維持穩(wěn)定，這主要與當(dāng)前水產(chǎn)淡季下的影響有一定聯(lián)系。

 

  整體來看，進(jìn)入12月以后，國內(nèi)菜粕供應(yīng)壓力將比較大。一方面，當(dāng)前油廠本身壓榨利潤相對(duì)較好，隨著菜籽到港數(shù)量的增加，供需供應(yīng)量將會(huì)明顯轉(zhuǎn)為寬松，雖然當(dāng)前菜籽菜粕庫存量并不高，但總供應(yīng)上來看，菜粕仍然相對(duì)比較寬松，另一方面，未來豆粕及其他雜粕供應(yīng)量也將有所增加，而后續(xù)整體處于水產(chǎn)消費(fèi)的淡季，加之近期壓榨利潤的推動(dòng)受菜油影響比較大，因而后續(xù)菜粕可能將逐漸進(jìn)入供過于求的階段，未來基差或呈現(xiàn)逐步回落。

 

  第三部分 綜合分析

 

  11月期間國際大豆市場(chǎng)整體基本面變化力度有限。北美新作在22/23年度新作供需偏緊的大背景下，整體表現(xiàn)的易漲難跌，當(dāng)前美豆出口完成進(jìn)度較好，主要是受到南美洲在今年年初減產(chǎn)帶來的不利影響，未來如果巴西進(jìn)入豐產(chǎn)階段，美豆遠(yuǎn)期出口或存在不利影響，我們認(rèn)為在巴西新作放量成交之前，美豆出口目標(biāo)兌現(xiàn)仍然是市場(chǎng)交易的邏輯，短期不易出現(xiàn)改變。而壓榨方面看，今年生柴需求的攀升將繼續(xù)帶動(dòng)壓榨量、豆油需求量的快速攀升以及豆油出口的減少和豆粕供應(yīng)壓力的增加，整體來看，今年全球雜粕供應(yīng)數(shù)量明顯增加，對(duì)于美豆粕消費(fèi)利好不明顯，未來美國市場(chǎng)或繼續(xù)存在油強(qiáng)粕弱的情況。而南美市場(chǎng)上看，巴西今年種植面積增加帶來較大的豐產(chǎn)壓力，但種植初期天氣狀況表現(xiàn)仍然存在較大不確定性，尤其在南部地區(qū)的降雨節(jié)奏與去年比較相似，因而實(shí)際產(chǎn)量的兌現(xiàn)需要重點(diǎn)關(guān)注，不過我們同樣認(rèn)為，在今年巴西種植面積大幅擴(kuò)增的背景下，即使部分地區(qū)少量單產(chǎn)出現(xiàn)下滑，并不至于導(dǎo)致價(jià)格帶來太大的上漲空間，國際大豆庫存重建思路維持。

 

  國內(nèi)豆粕市場(chǎng)于月內(nèi)開始重見庫存低點(diǎn)，本身反應(yīng)了在到港數(shù)量快速增加以及榨利虧損的背景下供應(yīng)數(shù)量的減少，而此前需求的好轉(zhuǎn)、養(yǎng)殖利潤的增加也加深了下游對(duì)于高價(jià)飼料的接受度，因而進(jìn)入供不應(yīng)求的階段。進(jìn)入12月以后，國內(nèi)豆粕庫存大概率將緩慢見底回升，一方面因?yàn)楸旧?2月期間大豆到港量將創(chuàng)出歷史新高，另一方面，也因?yàn)楹Ｍ赓N水下跌，基差壓力本身也在較少進(jìn)而帶動(dòng)開機(jī)率的反彈回升。不過短期供需矛盾需要期現(xiàn)兩端共同緩解，套保盤向遠(yuǎn)月移倉逐步帶動(dòng)豆粕近遠(yuǎn)月價(jià)差持續(xù)走強(qiáng)。

 

  本月菜籽到港量明顯增加，油廠開機(jī)率以及菜籽庫存均呈現(xiàn)明顯增加，在榨利尚可的背景下，菜粕供應(yīng)或維持寬松。進(jìn)入12月以后，菜籽到港數(shù)量繼續(xù)維持高位，而菜油較強(qiáng)的需求表現(xiàn)以及對(duì)于利潤較高的貢獻(xiàn)度也將使得菜粕的供應(yīng)壓力明顯增加，豆粕供應(yīng)的恢復(fù)同樣會(huì)擠占菜粕需求，加之本身為水產(chǎn)淡季，菜粕后續(xù)壓力或?qū)⒃黾印?/div>