如今這MBO仿佛是沾不得了，傳聞已久的雙匯集團整體產權拍賣之事終于堂而皇之了：3月3日起，開價10億元起在北交所掛牌，馬上，就有人從中嗅到了MBO的味道，而轉讓公告中對受讓方的近乎明確指向，似乎也已表明雙匯的心跡：不是國際財團，別碰我。雙匯集團將要發生怎樣的故事？在這2006年的初春。

    今年1月19日開始風聞的雙匯集團整體產權轉讓的消息，終于在3月初塵埃落定，漯河國資委將其旗下的雙匯集團整體產權掛牌轉讓，掛牌地點在北京產權交易所，掛牌價格10億元人民幣。雙匯集團是深圳上市公司雙匯發展的第一大股東，占有雙匯發展總股本的35．72％，雙匯集團整體產權的轉讓，意味著雙匯發展的大股東也將要易人，對于雙匯發展而言，這是一個大事，公告發布的當天，也就是3月3日，雙匯發展開始停牌，股價鎖定在前天的收盤價上，18．48元，這個價格是雙匯發展2004年以來的最高收盤價，顯然，媒體并不是最早知道這個消息的。

    停牌后的第3天，也就是3月6日，雙匯發展公布了股權分置改革的提示性公告，雙匯發展表示，因公司股權分置改革與雙匯集團國有產權轉讓組合進行，停牌時間相對較長。

    “股改正酣之際，市國資委將持有雙匯發展股份的雙匯集團賣掉，實現了‘股改、重組一步走’目標。”漯河市市政府秘書長劉運杰如是說。

    聯合證券分析師劉樹坤指出，雙匯集團的改制結合股改進行，機會把握得較準。“如果等股改后進行，股本還需要重新定價，不確定性更多，比較麻煩。”

    兩件大事在一個時間里去辦，當事者顯然深諳雙手互搏之道，一位接近雙匯發展的人士表示，雙匯發展在此次停牌之后進入股改程序，雙匯集團掛牌可獲得更好的估價。

    “3月底，我們將公布股改方案。”雙匯發展董事會秘書祁勇耀這樣表示，而據劉運杰透露，在上述時間將會完成雙匯集團的重組，同時，雙匯集團國有股份的掛牌出售截止日期為 3月30日17時。

    面上的文章暫時就告一段落了，剩下的時間，就留給當事人去操作以及局外人去猜想了。

    猜想一 掛牌價格低不低

    10億元人民幣的標的價格，遠低于此前坊間盛傳的8億美元購買價，這似乎與雙匯愈發強勁的盈利能力和被眾多機構投資者看好的行業前景并不相符。

    雙匯發展2005年年報顯示：2005年，集團總資產70億元，銷售收入更是達到201億元；雙匯發展去年主營業務收入134．60億，同比增長33．85％；實現凈利潤3．71億元，同比增長24．36％。包括中金國際，國泰君安，以及國都證券等在內的眾多投資機構公布的研究報告顯示了樂觀情緒：雙匯發展從2002 年至今近三年主營業務復合增長率高達46％，凈利潤復合增長率達到22％，是肉類加工行業中成長最快的企業，雙匯發展有望進入新一輪的快速增長周期。

    從雙匯集團公司主要資產情況看，除持有雙匯發展35．72％股權，其他資產主要為屠宰生產基地。但是按照凈資產比例看，雙匯發展凈資產占集團公司96．8％，即掛牌價格96．8％用于購買上市公司股權，如果按9．86億元用于收購上市公司股權，每股價格僅為5．28元，僅比調整后每股凈資產3．48元溢價51．72％。有市場人士質疑，雙匯發展這樣的行業龍頭企業，溢價水平偏低。

    “5億多元的凈資產，評估時為6．67億元，已溢價17％；報價10億元，我們又溢價了49．8％。”漯河市市政府秘書長劉運杰對此不以為然，10億元并不是最終報價，還要經過競拍，“可能是15億元，也可能是20億元，甚至更高。”

    猜想二 為什么對受讓方限制那么多

    公告中對受讓方的要求并不簡單。公告稱，意向受讓方或其主要股東須是國際知名的產業投資基金集團或產業投資企業（不包括對沖基金，不包括實業企業）；意向受讓方或其關聯方在提出受讓意向之前不得在中國境內直接或間接經營豬、牛、雞、羊屠宰以及相關高低溫肉制食品加工業，也不得是這類企業的控股股東或第一大股東。同時，意向受讓方須承諾完成雙匯發展股權分置改革，并承擔股權分置改革的成本。另外需承諾保持原管理團隊的基本穩定。

    對此，漯河國資委的表態是，轉讓雙匯集團是為了尋求國際戰略投資者，推進其國際化進程，因此，對意向受讓方具備條件進行了多項限制。

    漯河市市政府秘書長劉運杰則表示：之所以賣給國外基金，是因為一是政府想獲得資金支持地方經濟發展，第二就是把雙匯品牌做大。不賣給實業公司的目的就是保住管理層和民族品牌。

    與國際資本的對接，將極大增強企業的競爭能力。一個例子就是有雙匯在國內最大的競爭對手——雨潤集團。據業內人士介紹，去年在香港成功上市并募集到充足資金后，雨潤計劃中的新增產能擴張規模已經超越了雙匯。并且，從業務發展速度和產品重合度來看，雨潤已對雙匯的龍頭地位產生了嚴重威脅。

    對此，聯合證券分析師劉樹坤認為，就像此前張裕改制，與境外投資者者合作會使雙匯比較容易在國際市場上進行融資、投資等活動，而國際背景也會便于其產品打入國際市場。

    有關資料顯示：南京雨潤食品去年年底在香港上市，成為香港聯交所食品飲料板塊最大的上市活動，并為雨潤食品集團籌集到超過20億港幣的資金。

    在今年1月13日剛剛更新的企業網站上，雙匯已經悄然提出了一項舉措：“由國內融資拓展到海外融資，把雙匯建設成為具有國際競爭力的跨國集團”。

    雙匯曾對外界聲稱：公司2005年產值計劃達到300億，但只達到了200億。對此，一位不愿透露姓名的業內人士分析說：雙匯2000年正式大規模上馬冷鮮肉生產線，并投資一個多億，而且2006年又投資醫藥產業，這也是一個需要大量資金的產業。該人士認為：雙匯的高速發展，無疑需要大量的資金支持。

    選擇國際投資基金，雙匯集團的一個目的就是為了海外整體上市。其實，從去年第三季度開始，有關雙匯集團將在海外整體上市的傳言就不絕于耳。據悉，該傳聞最先由國外投行放出。

    猜想三 MBO是不是潛臺詞

    在當前的局勢下，能夠成功實現MBO，是很需要動一番腦筋的，或許說，是需要智慧的。MBO在經過了一番堂而皇之之后，被輿論給逼到了地下，但是，就是因為被逼到了地下，所以大家就更愿意往那邊想，往那邊看。

    在武漢新蘭德證券投資顧問有限責任公司研究主管余凱看來，此事背后有更深的用意：聯合國際投資基金，達到雙匯發展曲線MBO的目的。

    知情人士透露，實現管理層MBO，一直是以雙匯“教父”萬隆為首的管理層的心愿。將一個資不抵債的地方小型肉聯廠，打造成國內肉制品行業的老大，雙匯集團管理層功不可沒。由于受政策約束等因素，相較于沿海企業的先行，雙匯集團管理層MBO舉步維艱。

    迂回前行，實行曲線MBO，成了雙匯管理層的唯一道路。“在這一過程中，市政府是暗中支持的。”上述知情人士介紹。

    2003年6月13日，有16名自然人成立的漯河海宇公司，與雙匯集團簽署《股權轉讓協議》稱，受讓后者持有的雙匯發展8559．25萬股國有股，股份轉讓的價格為每股4．14元，總計3．54億元，一舉購得雙匯發展25％的股權，成為其第二大股東。有外界質疑，海宇投資股東在某種程度上就是管理層的代表，但遭到了管理層的斷然否認。

    對于海宇公司，目前還沒有更多的信息可以獲得，但是，有一點是，從海宇公司成為雙匯發展的第二大股東后，雙匯發展的分紅突然變得異常大方起來。

    自2003年起，雙匯發展在公司現金總流量凈額為負值的情況下，公司仍然連續兩年大比例分紅。超額分紅的舉動，被外界懷疑為MBO輸血。

    武漢新蘭德研究主管余凱分析，雖然頂著MBO嫌疑，海宇投資仍是雙匯發展二股東，在公司沒有取得絕對發言權。此次改制，為管理層增持提供了契機。

    引進外部投資者，可改善公司治理結構，提升公司管理水平。在管理層MBO存在資金瓶頸的情況下，國外基金可起到過橋作用。同時，聯手境外投資者，相較于MBO，顯得更為規范、陽光，可以有效地規避風險。

    而對基金來說，投資雙匯這樣的中國肉食品龍頭企業，將其運作到海外上市，可以取得7－8倍的市盈率，投資收益豐厚。自2002年以來，正因為看中中國企業的成長性，海外基金大肆進軍中國，投資中國龍頭企業。摩根士丹利入股蒙牛、凱雷基金入主徐工科技、大摩聯手IFC投資海螺水泥，無不顯示出這些國際投資巨頭的高超財技。 另一方面，海外基金在重組國內企業時，一般只注重投資收益，很少參與企業管理，是一種財務投資，這為管理層MBO提供了便利。而一旦這些機構套利退出，管理層只要稍加增持，將當之無愧地成為企業的第一大股東，閃轉騰挪間，達到了MBO目的。

    猜想四 花兒為什么這樣紅

    雙匯集團此次出售中一個值得關注的地方，就是競購者中的JPMorgan Partners、美國國際集團等都是私人股本集團。

    2004年5月，深圳發展銀行的控股權被深圳市政府售予新橋資本，這產生了第一家被國際基金控制的中國商業銀行。此后，在哈藥集團、蒙牛、永樂、雨潤的身后，都有私募基金的身影。去年，凱雷集團收購徐工機械絕對控股權更成為第一起國際基金獲大型國企絕對控股權案例。

    據調查，2004年亞洲私人股權投資募集了約65億美元，其中收購基金占56％。當年，中國已成為除日本外亞洲地區收購基金的首選，共有13億美元流入，單筆投資規模從幾十萬美元猛增到上億。

    華平投資集團董事總經理Harold Brown曾表示，中國目前是全球私人股權基金競逐的熱土之一，其特點在于企業存有很大的重組機會，正在以極快的速度成為消費大國。

    然而，這仍難打消外界對此收購傳聞的疑問：目前肉制品行業競爭激烈，利潤不高，外資為何還加快介入？

    雙匯發展2005年第三季度財報顯示，1月－9月，上市公司共實現主營業務收入962634．18萬元，實現凈利潤27328．95萬元，分別比去年同期增長63．19％和27．64％。由此看來，雙匯利潤率正在下降。

    劉樹坤認為，利潤率的下降，乃是因為毛利率較低的生鮮產品在公司所占比重加大的緣故。同樣不容忽略的是，雙匯的利潤額仍在增加。“中國已是全球最大的食品消費市場，投資行業類的龍頭企業獲取巨額回報肯定沒有問題。”劉樹坤說。

    業界普遍的看法是，私募基金偏愛即將上市的公司，他們讓投資人將這些企業的股份以3倍至4倍或者更低的市盈率買下來，等企業上市后再以更高的市盈率（一般為7倍至8倍以上）賣出去，很快收回資金。

    在金元證券分析師宋慶東看來，從雙匯發展股價走勢看，如果這次的最終買家是外資，將給雙匯發展股價帶來很大的想像空間。