深南電、中國(guó)國(guó)航等國(guó)企近期紛紛爆出在國(guó)際衍生品交易中遭受巨虧，投資者的視角再一次定格在衍生品市場(chǎng)，結(jié)構(gòu)性期權(quán)交易。這個(gè)昔日因中航油事件、國(guó)儲(chǔ)銅事件等而讓投資者談虎色變的話題，再次染上了神秘色彩。為此，本報(bào)推出衍生品專題，從結(jié)構(gòu)性期權(quán)、場(chǎng)外市場(chǎng)等層層推進(jìn)，解構(gòu)衍生品市場(chǎng)迷局，剖析以高盛為代表的國(guó)際投行在該市場(chǎng)中的角色，探索適宜國(guó)內(nèi)企業(yè)的套保之路。

    高盛的衍生品設(shè)計(jì)師沒準(zhǔn)是拉斯維加斯的玩盤高手。在他們給中國(guó)企業(yè)提供的對(duì)賭合約里，依稀能見到賭場(chǎng)莊家的精妙算局。在這場(chǎng)以油價(jià)充當(dāng)玩牌的賭局里，不明就里的中國(guó)企業(yè)權(quán)當(dāng)去了一趟拉斯維加斯，只是學(xué)費(fèi)稍高了一點(diǎn)。

    截至昨日，公開信息顯示：繼3年前的中航油之后，深南電等國(guó)內(nèi)企業(yè)再次成為高盛下屬全資子公司杰潤(rùn)的對(duì)賭方，而從目前的情況看，貌似“小概率事件”的虧損額仍在擴(kuò)大。

    讓我們看看深南電與杰潤(rùn)的第一份對(duì)賭合約設(shè)計(jì)：

    有效期為2008年3月3日~12月31日，由三個(gè)期權(quán)合約構(gòu)成。當(dāng)浮動(dòng)價(jià)（每個(gè)決定期限內(nèi)紐約商品交易所當(dāng)月輕質(zhì)原油期貨合約的收市結(jié)算價(jià)的算術(shù)平均數(shù)）高于63.5美元/桶時(shí)，公司每月可獲30萬(wàn)美元的收益（20萬(wàn)桶×1.5美元/桶）；浮動(dòng)價(jià)低于63.5美元/桶，高于62美元/桶時(shí)，公司每月可得（浮動(dòng)價(jià)－62美元/桶）×20萬(wàn)桶的收益；浮動(dòng)價(jià)低于62美元/桶時(shí)，公司每月需向杰潤(rùn)公司支付與（62美元/桶－浮動(dòng)價(jià)）×40萬(wàn)桶等額的美元。

    該合約的簽訂時(shí)間是2008年3月12日，代號(hào)為165723967102.11。當(dāng)天，紐約商品交易所輕質(zhì)原油期貨價(jià)格指數(shù)收?qǐng)?bào)106.81美元/桶。這個(gè)合約在當(dāng)時(shí)看來(lái)，貌似風(fēng)險(xiǎn)不大，因?yàn)榇蟛糠质袌?chǎng)人士認(rèn)為，原油期價(jià)在12月31日前跌破62美元/桶的概率不高。

    在此，我們有必要重溫今年3月原油期價(jià)突破100美元/桶時(shí)的牛市狂熱，也更有必要回顧著名的國(guó)際投行——高盛在這場(chǎng)原油牛市盛宴里扮演的角色。

    3月份，油價(jià)“破百”成了全球媒體的熱點(diǎn)話題，對(duì)“破百”后的油價(jià)預(yù)測(cè)也一度成為眾多業(yè)界人士的談?wù)撝攸c(diǎn)。而在去年準(zhǔn)確作出油價(jià)將在2007年年底達(dá)到95美元/桶預(yù)測(cè)的高盛，在3月再次拋出重磅研究報(bào)告——原油均價(jià)將在2008年漲至141美元/桶。后來(lái)的事實(shí)證明，高盛不愧是預(yù)測(cè)專家，油價(jià)果然隨后一路飆升，在7月觸摸147美元/桶的頂峰。

    可以想見，在深南電相關(guān)人士簽訂上述對(duì)賭協(xié)議的時(shí)刻，正處于原油牛市瘋狂新的開端——“突破100美元打開了新的上漲空間”、“低油價(jià)時(shí)代一去不復(fù)返”。

    于是，上述協(xié)議顯得是那么充滿“誘惑”——只要在今年年底前，油價(jià)不跌破62美元/桶，深南電將只賺不賠。而在當(dāng)時(shí)看來(lái)，“年內(nèi)油價(jià)跌破62美元/桶”顯然是一個(gè)“小概率事件”。

    難怪這份合約對(duì)于深南電的收益設(shè)計(jì)得如此“吝嗇”——在62美元/桶上方，不管油價(jià)漲到什么位置，每月最多獲得30萬(wàn)美元的收益；而對(duì)深南電的風(fēng)險(xiǎn)卻設(shè)計(jì)得充滿玄機(jī)——只要油價(jià)跌破62美元/桶，將按照40萬(wàn)桶的兩倍于深南電收益計(jì)算量的系數(shù)，乘以62美元/桶以下的差價(jià)，這將是一個(gè)虧損額巨大的數(shù)字。假定今年年底前油價(jià)跌至40美元/桶，深南電每月將最多付出880萬(wàn)美元。而深南電2007年的全年凈利潤(rùn)折合美元也不過1700多萬(wàn)美元。

    這種設(shè)計(jì)與賭場(chǎng)上的莊家設(shè)局有異曲同工之妙——大概率事件由莊家承擔(dān)損失，但賠付較?。恍「怕适录赏婕页袚?dān)損失，但賠付較大。當(dāng)莊家面對(duì)多個(gè)玩家時(shí)，所謂的大小概率與賠付額的比率，往往向有利于莊家的方向發(fā)展。更何況，莊家具備一定的影響賭局的能力，這是最不利于玩家的。

    我們注意到，在這場(chǎng)面向全球的油價(jià)賭局里，高盛至少扮演了三個(gè)角色——預(yù)測(cè)家、投機(jī)商和對(duì)賭方。預(yù)測(cè)家角色由高盛的研究部門扮演；投機(jī)商角色由高盛旗下的投機(jī)基金扮演；對(duì)賭方由高盛旗下的專事提供對(duì)賭協(xié)議的公司（如杰潤(rùn)）扮演。

    自今年7月原油等全球大宗商品價(jià)格出現(xiàn)拐點(diǎn)以后，高盛發(fā)布了令市場(chǎng)大跌眼鏡的預(yù)測(cè)報(bào)告——油價(jià)可能跌至40美元/桶。而從現(xiàn)在的行情演變趨勢(shì)，油價(jià)已經(jīng)跌穿50美元/桶，向40美元甚至更低的位置尋找支撐。更值得關(guān)注的是，高盛席位的投機(jī)基金在油價(jià)上漲和下跌的過程中都扮演了重要角色，與摩根士丹利等公司一起，被市場(chǎng)稱作影響原油期價(jià)的幾大機(jī)構(gòu)之一。

    而杰潤(rùn)無(wú)疑是這場(chǎng)“牛熊轉(zhuǎn)換”的先知先覺者，在今年3月成功游說(shuō)深南電簽訂上述協(xié)議。另?yè)?jù)了解，杰潤(rùn)的營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)還接觸過國(guó)內(nèi)多家有相同風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖需求的企業(yè)。聯(lián)系起幾年前的中航油，他們的業(yè)務(wù)模式無(wú)疑是“充當(dāng)具備套期保值需求的中國(guó)企業(yè)的場(chǎng)外交易對(duì)手，為其提供各類期權(quán)合約”。

    不可否認(rèn)，杰潤(rùn)的對(duì)賭協(xié)議并非都是贏家，但他們的風(fēng)險(xiǎn)往往可以控制，且損失額不大，而從協(xié)議設(shè)計(jì)的“小概率、大收益”的情況看，只要“賭”對(duì)了少數(shù)幾次，便能賺得盆滿缽滿。顯然，在其擁有強(qiáng)大“研究能力”和“市場(chǎng)參與能力”的母公司支持下，這種“小概率事件”并不那么難發(fā)生。而這種可怕的業(yè)務(wù)模式，對(duì)于在國(guó)際金融市場(chǎng)還是初學(xué)者的中國(guó)企業(yè)來(lái)說(shuō)，注定要付出不菲的學(xué)費(fèi)。