3月23日，26家機構的30名研究員和投資者自發組織對華北制藥[9.63 -0.62%](600812.SH)的調研。機構此次調研緣起于3月20日華北制藥與荷蘭帝斯曼公司(DSM)的合作協議。

    這次戰略合作采取非常復雜的交易結構。華北制藥公告顯示，雙方確定的合作方式是成立合營公司，并由華北制藥子公司向合營公司出售相關資產。公司表示，“通過本次交易，和DSM將在維生素C和青霉素類抗生素業務領域實現戰略合作。” 公司內部人士表示，“調研當天，機構人士聽公司領導講的多，提問的少。”但據記者了解，事后仍有為數不少的分析師對交易存在疑問。“華北制藥可能被賤賣，而且，可能喪失海外市場定價權。”一位分析師對記者表示。

    事實果真如此嗎？如果有失公允，華北制藥何以接受這次交易呢？

    華北制藥被賤賣？

    維生素C的合作方面，華北制藥與帝斯曼合作設立營養品公司，后者出資3.54億元，持有合營公司30%的權益，并收購華北制藥旗下維爾康公司與維生素C有關的經營性資產和負債。

    作為本次交易財務顧問，西南證券[14.84 0.47%]出具《獨立財務顧問報告》，并在第34頁論述了交易定價的合理性。西南證券主要采用可比公司市盈率和市凈率比較兩種辦法。

    市盈率比較的可比公司中，西南證券選取與華北制藥行業接近的東北制藥[19.60 -1.11%](000597.SZ)、浙江醫藥[19.03 -1.30%](600216.SH)、新和成[30.17 -1.02%](002001.SZ)和中國制藥(1093.HK)作為可比公司，分析維生素C 業務交易的合理性。

    如使用西南證券的算法，“可比公司市盈率在7.95-15.64倍，平均10.23倍。”

    公告稱，本次交易帝斯曼出資3.54億元，持有合營公司30%的權益，相當于華北制藥現有維生素C業務估值8.26億元。西南證券認為，“上述作價的市盈率在7-8倍。”

    而且，“由于可比公司均為上市公司，股權流動性較高，考慮合營后帝斯曼持有營養品公司的股權流動性較差，其作價市盈率應與平均市盈率有20%的折價。因此，公司維生素C 業務權益的定價較合理”。西南證券認為。

    但是，一位投資者卻認為，可比公司市盈率比較的辦法存在誤差。

    “首先，可比公司每股收益使用的是2008年預計值，而華北制藥維生素C業務的利潤，使用的卻是2004-2008年平均凈利潤；其次，華北制藥公告日期為今年3月20日，但可比公司的均價使用的卻是截至2月27日前20個交易日均價。”上述投資者表示。

    眾所周知，2004年以來，維生素C價格，經歷劇烈變化。2004年初，維生素C還維持在6美元/千克上下，當年底，價格跌至4美元/千克，跌幅 33.33%。而2005年，則跌至3美元/千克，2006年一直在谷底徘徊。而2007年，維生素C突然發力，價格于當年三季度達到6美元/千克，經過 短暫回調，于當年底站在6美元/千克之上。2008年，一路上沖至11美元/千克，雖然經歷全球性經濟危機，但目前一直處于高位震蕩態勢。

    隨著維生素C價格劇烈變化，行業內上市公司業績也出現劇變。

    “A股上市公司中，主要生產維生素C的只有東北制藥和華北制藥，所以，這兩家公司的比較似乎更具合理性。”上述分析師認為，至于其他三家公司，中國制藥在香港上市，浙江醫藥和新和成主要生產VE、VH、VA等。

    財報顯示，東北制藥2004-2008年的凈利潤分別為：599.14萬、1335.14萬、1963萬、4752.15萬和35790.65萬元。5年平均凈利潤8888.016萬元。

    東北制藥2月27日前20個交易日的加權均價為18.51元。2008年，東北制藥實施增發，總股本由30381萬股擴張至33381萬股。如果忽 略該因素，則2月27日前20個交易日的平均市值約617882.31萬元，由其5年平均利潤得出的市盈率為69.52倍。這與維爾康公司7-8倍的市盈 率比較，竟高出769%-893.14%。

    如果說維爾康公司并非上市公司，那么，將東北制藥市盈率打折20%后，再做比較，仍比維爾康公司的市盈率高出595.2%-694.51%。

    而且，2月27日前20個交易日，東北制藥經過大幅上漲，漲幅高達23.26%，但是，此后，東北制藥股價則進入高位震蕩階段。

    如果從3月20日倒推20個交易日，這段時間的加權均價為20.32元，比以2月27日為基準計算的加權均價高出9.8%。

    喪失海外定價權？

    對于上述疑問，華北制藥給本報記者的書面回復是：“該對比僅為財務顧問從獨立視角對交易價格進行的評價，并非唯一評價方法。”

    不過，市場人士還有疑問，即：公司與帝斯曼合作之后，是否面臨海外市場定價權的喪失？

    華北制藥與帝斯曼成立營養品公司后，交易雙方約定：營養品公司的產品全部通過維爾康公司和帝斯曼的渠道銷售。其中，向維爾康公司供應的產品數量為營 養品公司年實際產量的70%，向帝斯曼供應的產品數量為營養品公司年產量的30%，但不低于5000噸/年。營養品公司向維爾康公司和帝斯曼供應產品的價 格一致，并將采用成本加的機制。

    所謂“成本加的機制”，據華北制藥內部人士解釋，就是“成本加成法”，即以關聯交易發生的合理成本，加上可比非關聯交易毛利作為關聯交易的公平成交價格，用公式表達就是“公平成交價格=關聯交易的合理成本×（1+可比非關聯交易成本加成率)”。

    對于“可比非關聯交易成本加成率”，上述內部人士表示，這屬于商業機密，不能公開。

    青霉素類抗生素原料藥業務方面，華北制藥與帝斯曼成立抗生素原料藥公司，其中，前者持股49%，后者持股51%。雙方約定：抗生素原料藥公司在中國(包括香港、澳門、臺灣)地區經銷其生產的產品，委托帝斯曼作為境外獨家經銷商。

    抗生素原料藥公司向帝斯曼供應用于境外市場銷售產品的價格為平均市場價格乘以折扣率，帝斯曼方將負擔與產品營銷有關的所有費用。

    青霉素類抗生素中間體業務方面，也與帝斯曼成立合營公司，且股權比例和業務約定方面，與青霉素類抗生素原料藥業務一致。

    而這也是業界質疑重點。“華北制藥向帝斯曼供應用于境外市場銷售產品的價格為平均市場價格乘以折扣率，這可能使其失去海外市場的定價權，因為華北制 藥這兩部分業務的產品價格高于市場平均價，很多小廠商奉行低價競爭策略，低于市場平均價，而華北制藥則不是這樣。”上述分析師表示。

    對于“折扣率”具體數字，上述內部人士表示，這也屬于商業機密不能公開。

    淪為原料供應商？

    華北制藥[9.63 -0.62%]的戰略部署在3月20日的公告中似乎也有矛盾之處。

    公告如此表述：“華北制藥致力于進行業務重組和戰略性產品結構調整，方向是：從以抗生素為主轉型為生產多治療領域品種，開發一批符合臨床用藥趨勢、 成長性好的新產品，重點是生物制藥、抗癌藥、免疫抑制劑等領域；從原料藥為主轉型為成品制劑占更大比重，擴大中高端制劑品種的規模。”

    但此次交易中，華北制藥卻在營養品公司相關條款后續約定中表示，“華北制藥擬與帝斯曼合作建設新的維生素工廠，并將此作為合作重要內容，目前此項合作仍在洽談過程中。”

    據公司內部人士稱，該維生素新廠仍將以生產原料藥為主，并且，新廠仍將遵守交易雙方關于營養品公司的業務約定，即向帝斯曼供應的產品數量為營養品公司年產量的30%，但不低于5000噸/年。

    而這似乎與華北制藥現在的發展戰略相違背。“目前，市場各方都在關注維生素行業的產能情況，跟很多周期性行業一樣，高利潤將導致產能增加，而產能增加則可能使供求平衡被打破，產品價格回落。”上述分析師認為。

    不過，也有分析人士認為，“華北制藥正在搬遷，設立新廠可能只是淘汰落后產能，不會增加產能。”

    公司內部人士卻稱，設立新廠將使公司產能擴張，至于具體細節，現在雙方仍在談判之中。

    “雙方合作成立新廠，而且主要生產原料藥，雖然與華北制藥的戰略定位不符，但是，華北制藥新業務產生收益還需要一段時間，此前一段時間，公司需要原 有業務提供現金流，這可能是公司仍在建設原料藥新廠的原因。”上述分析師認為，從另一個角度考慮，帝斯曼的目的則可能是為獲得更多穩定的原料供應。

    這一點從華北制藥公告中，也可窺見端倪。“如果雙方在約定時間內(最長不超過3年)就新廠建設無法達成合作，華北制藥將在本交易完成后的三周年之日以1美元收購帝斯曼方在營養品公司中的股權。自股權收購之日起，帝斯曼方不再承擔營養品公司的各項責任。”

    “這對華北制藥來說，似乎是一個要挾。”上述分析師認為。

    此外，公司公告透露，華北制藥與帝斯曼正就共同建設新的生產青霉素類中間體工廠協商。目前相關談判仍在進行中。

    至于雙方投資比例、投資規模等，公司內部人士表示，現在還不便透露，公司會及時履行公告業務，該新廠仍將遵守雙方關于抗生素中間體公司的業務約定。

    雙贏格局

    如果華北制藥業務真的存在賤賣、喪失海外市場的定價權、淪為帝斯曼原料供應商，那么，從另一個角度考慮，一項交易如果沒有使交易雙方都滿意，那么交易就不會成功，或存在強買強賣。華北制藥為何會同意這次交易呢？

    公司公告還有一個細節值得注意，除本次交易外，帝斯曼還與華藥集團簽訂《新增注冊資本認購協議》。帝斯曼將以增資方式向華藥集團投入18859.25萬元人民幣的等額美元，占增資后華藥集團9.77%的股份。

    “華北制藥大股東華藥集團業績更不理想，不良資產很多，集團自主生存能力不強，要靠股份公司支持，因此，雙方關聯交易很多。”一位熟悉華北制藥的人士向記者透露。

    而華北制藥表示，其與帝斯曼之間的交易與上述《新增注冊資本認購協議》的成交互為前提條件。

    “這也就是說，如果華藥集團得不到注資，那么，帝斯曼就無法再與華北制藥交易。”上述分析師稱。

    而且，根據雙方約定，維生素業務方面，帝斯曼將向合營公司提供免費技術支持，提高維生素C產品的質量和降低消耗，提高加工效率，在其他兩部分業務方面，帝斯曼也將提供技術支持。

    “雖然技術支持屬于比較軟性的東西，現在對公司的影響還無法評估，不過，公司借帝斯曼獲得產品穩定的銷售渠道卻毋庸置疑。”上述分析師認為。

    公司在給記者的書面答復中表示，將公司產品以市場平均價乘以折扣率的方式出售給對方，目的是希望合營公司利用帝斯曼的渠道和銷售網絡擴大銷量。

    “目前華藥的青霉素類抗生素出口，主要集中在醫藥中間體青霉素工業鹽，下游原料藥出口量仍較小，且較少進入歐美日等管制較強市場。帝斯曼抗感染藥在 印度、非洲、拉丁美洲及歐洲都有業務活動，因而全世界范圍內擁有廣泛的直接銷售網絡，會有助于合營公司提高國際市場銷量，特別是原料藥在國際市場的銷 量。”公司表示。

    “穩定投資回報的基礎上，華北制藥可將更多資源和精力集中到公司更具優勢和競爭力并重點發展的其他業務。”公司公告稱。

    華北制藥[9.63 -0.62%]的轉型

    “由傳統原料藥生產商向更高端藥品生產過渡，是近幾年華北制藥的戰略。”太平洋[15.31 3.66%]證券分析師劉亞明表示，目前，華北制藥有兩個看點，一是公司正進行的白蛋白項目，一是抗腫瘤藥(一類新藥)。

    “其中，白蛋白項目前景非常好，隨著國家基礎計劃免疫項目擴大和人們預防疾病的觀念逐漸加強，疫苗市場容量將不斷擴大，對疫苗需求量將逐年上升，目前處于培養基升級、疫苗輔料階段，此后將過渡到藥用級別，白蛋白在日本已進入臨床階段，用以替代血漿白蛋白。”

    早在2007年，華北制藥提出的增發方案中，白蛋白項目就已列入擬投資項目，但此后，因市場環境變化，公司2008年第二稿增發方案中，將原擬投資的6個項目減少為2個項目，但白蛋白項目仍在其中，足見公司對該項目的重視。

    不過，今年2月9日，華北制藥公告稱，2月5日，證監會未通過其非公開發行股票申請。

    不過，華北制藥上述人士告訴記者，“非公開發行仍將繼續進行，根據相關規定，公司重新申報非公開發行將是今年8月5日之后，在此期間，公司將做足前期準備。”

    “完成河北證監局上述整改之后，增發將重新啟動，而且，公司不會等到增發完成后才開始著手該項目。目前，該項目生產許可也在辦理，同時，公司已獲得過橋資金，土地問題已解決，廠房已開建，該項目小試和中試已完成，已具備噸級生產條件。”一位接近華北制藥的人士透露。

    另一方面，華藥集團似乎并非外界傳言的“一無是處”。

    “華藥集團旗下的金坦生物非常被外界看好。”劉亞明稱。

    公開資料顯示，華北制藥金坦生物技術股份有限公司成立于1997年5月，為華藥集團控股子公司，是我國符合國際GMP標準、規模最大、水平最高的現代化模塊式生物技術產品產業基地。

    金坦生物主要產品有CHO乙肝疫苗、狂犬特免和重組人粒細胞集落刺激因子(G-CSF)、粒細胞-巨噬細胞集落刺激因子(GM-CSF)、促紅細胞生成素(EPO)等生物制藥。

    “由于粒細胞-巨噬細胞集落刺激因子與人粒細胞集落刺激因子的適應癥相近，目前國內已有17家企業獲得生產批文，競爭較為激烈。目前華北制藥占據5%左右的市場份額。”劉亞明稱。

    “促紅細胞生成素則一直是全球醫藥市場的重磅炸彈，已成為當今生物技術藥品中最可觀的處方藥物。” 劉亞明認為。資料顯示，我國EPO市場，國產品牌占據70%左右，形成了以國產EPO為主流的市場格局，而金坦生物的“濟脈飲”也占約10%的市場。公司上述內部人士表示，將來不排除集團將金坦生物注入上市公司的可能，只是時間目前無法確定。

    “從近幾年證券市場看，很多國企都計劃逐步將資產注入上市公司，這已成為趨勢，而且，上市公司將來主要發展生物制藥，集團公司沒必要單獨做。”一位分析人士指出。

    而且，上述接近華北制藥人士透露，目前，金坦生物產品就是由上市公司白蛋白車間生產。更重要的是，上市公司也持有金坦生物股權。2007年年報顯示，華北制藥持有金坦生物18%的股權。由于金坦生物在華北制藥并不合并報表，記者無法獲得更多信息。

    但是，年報顯示，公司對金坦生物的初始投資金額和年末余額均為2683萬元。按照18%的權益計算，金坦生物總投資應為14905萬元，投資規模著實不小。