海大集團2012年年報符合此前預期。(1)2012年公司實現銷售收入155億元,同比增長29.02%;實現歸屬上市公司股東凈利潤4.5億元,同比增長31.45%,對應EPS0.59元,ROE達15.75%,較去年上升1.37%;(2)2012年分配預案為每10股派發現金紅利1.5元(含稅),并公積金轉增3股。

　　回顧2012年,全年實現了穩健增長,公司飼料產品銷量、銷售收入及凈利潤增長幅度相當。公司飼料銷量同比增長29%至437萬噸,飼料收入增長32.7%,總凈利潤增長31.45%。綜合毛利率小幅提升0.19%,其中飼料業務毛利率小幅下滑0.3%,高毛利率的微生態制劑、苗種業務合計毛利額為1.52億元,占公司毛利總額的10.61%,占比逐年上升,推動整體毛利率小幅上升。期間費用率小幅上升0.26%,其中銷售費用率2.41%,同比持平,管理費用率3.08%,同比下滑0.08%,財務費用率0.50%,上升0.32%,財務費用上升的原因是產能擴張背景下,公司債發行和貸款余額上升。

　　分品種看,(1)水產配合飼料全年共銷售195萬噸,同比增長23%。2012年國內對蝦養殖疾病嚴重,珠三角地區全年發病率高居不下,其他養殖區域下半年疾病暴發同樣嚴重,全國對蝦養殖效益不理想,養殖戶每畝投喂飼料數量下降;同樣,魚飼料受到成魚價格低迷的影響,養殖戶投喂積極性也普遍下降。

　　在行業困難時期,公司通過推動“經銷商伙伴共同成長”計劃,完善公司服務體系,堅決進行飼料產品升級,大力開拓新市場、新客戶,加大對產品質量的投入,保證養殖戶的收益。通過一系列的措施和對策,公司水產配合飼料全年銷量仍取得遠高于行業的增長。

　　(2)畜禽飼料全年共銷售240萬噸,同比增長34%,其中豬料同比增長56%,增長勢頭良好。豬飼料近三年都保持50%以上的高速增長;其市場推廣模式基本成型。公司禽料市場發展同樣取得較大突破,產品競爭力突出,在華南片區保持穩定增長,在華中片區增長迅猛,且華北片區也初步布局完成。

　　(3)微生態制劑產品銷售收入1.41億元,同比增長42.31%,毛利率保持在50%左右。2012年受到對蝦養殖不景氣的沖擊,且上半年公司產能補充的延遲的影響,微生態制劑銷售收入增長率較前幾年每年翻番的速度有所下降,但隨著公司水產飼料銷量的增長,養殖戶數量、養殖水面的擴大,及公司先進養殖模式的推廣,微生態制劑業務仍將保持較高的增長速度。

　　(4)農產品(水產苗種及技術基地的豬雞鴨魚蝦等)2012年銷售收入為2.42億元,同比增長73.04%。

　　公司通過加大對育種的技術投入,對水產苗種繁育流程進行技術改造,有效提升苗種的質量及投入產出率,使公司水產苗種的銷售毛利率得到較大的提升。

　　2013年一季度繼續實現穩健增長。據我們草根調研看,一季度公司水產、豬、雞、鴨飼料銷量同比分別增長40%、40%、40%、10%左右,飼料總銷量同比增長30%至80萬噸。各品種飼料噸毛利與去年同期基本持平,較去年四季度環比有所上升。照此測算,一季度凈利潤增長有望達到30-40%。

　　旺季提前和魚價走強將保障2013年利潤核心來源水產飼料的銷量增長。2013年的一季度南方氣溫回暖較快,我們了解部分對應養殖戶提前投苗,將推動整個水產養殖旺季較去年提前1-2周。更為關鍵的是,在H7N9事件沖擊下,作為雞豬肉替代品的魚蝦價格出現了快速上漲,在江浙地區,過去半個月零售魚價上漲30-50%,華南地區上漲10-20%,魚價的走強將有力提升水產養殖戶的飼料投喂積極性,拉動水產飼料銷量增速提升,這與去年下半年養殖戶減少水產飼料投喂恰好相反。

　　我們繼續堅定看好海大今明兩年的業績高增長。(1)市場集中度繼續向海大這樣的優勢企業集中。小企業去年困境中快速退出,海大憑借水產飼料產品和養殖技術服務上的顯著優勢,公司客戶數量增長40-50%,保證了未來在長三角和珠三角等水產養殖大區內的份額將持續提升。(2)今年水產飼料行業景氣度有望改善。魚價復蘇將推動水產飼料銷售轉好。(3)產能維持高速增長,同時匹配與日俱增的銷售能力。盡管定增資金沒有到位,公司已經采用自有資金開始建設部分水產料募投項目和非募投項目,并力爭在今年6月的旺季到來前投產。我們預計2012-14年產能分別為770、1000、1300萬噸,保持30%的增速水平,未來兩年公司仍將以30-40%的增速擴張產能,而今年海大仍保持了40-50%的新客戶開發,可順利保證產能的消化。

　　長期來看,我們對公司持續增長的信心來源于我們對行業的理解和對海大集團專業化、精細化管理風格的認同、對公司全方位的科研優勢和強大執行力的理解、以及在飼料行業白銀時代公司堅持走綜合技術服務的戰略路線選擇。在飼料企業的白銀時代,下游養殖戶對飼料產品和服務的需求開始升級,中小飼料企業中不能提供高性價比的產品、不能建立營銷網絡、不能提供養殖綜合服務的飼料企業將快速退出,而優秀飼料企業將強者恒強,并將持續分享退出者留下的巨大市場蛋糕。海大集團擁有持續科研投入和高效研發體系所建立的產品競爭力、以深度專業化服務為內核的營銷競爭力、及穩健高效的管理團隊則是我們持續看好公司成長性的基石所在。

　　維持2013-14年盈利預測和“買入”評級,2013-14年EPS為0.85、1.17元,合理目標價21.25元,對應2013x25PE。