關鍵字：中國 經濟危機 中等程度

　　中國第二季度GDP增長速度為7.5%，比上第一季度的7.7%環比下降0.2%，2013年上半年經濟產出增速為7.6%。該數據并非出人意料。在《中國經濟全球化觀察：2013年1季度》報告中，我們認為“中國全年經濟增長下行風險加大”，“中國經濟關鍵問題非短期內的增速下滑，而是長期潛在增長放緩”。

　　從供給方的角度來看，潛在的經濟產出增長率由三個因素決定：勞動力、資本和全要素生產率。中國經濟過去三十幾年的高速增長也是由這幾個因素所支持，包括：處于工作年齡段的人口增長率，和因農民工大規模的由農業領域向工業轉移而帶來的勞動生產率的提高；以大規模和高速資本積累為特征的以生產為中心的增長模式；從政府和國有控制的經濟向私有和市場主導的經濟轉型而帶來的全員要素生產率的提高。但形勢已經改變，維持中國經濟高速持續增長的條件已經遇到挑戰，潛在增長率在下滑。

　　首先，由于人口老齡化，中國的人口紅利已經遇到挑戰。處于工作年齡段的人口增長率已經從1979年的2.5%降到2011年的不到1%。根據蔡舫等人的研究，該比例會進一步變為負數，即處于工作年齡段的人口會出現負增長。目前，處于工作年齡段的人口的近80%已經被雇傭，就業人口增長率超過處于工作年齡段的人口增長的空間已經很小了。另外，農業占總就業人口的比例已經從1978年的70%降到2011年的大約35%。考慮到工業已經貢獻超過一半的GDP， 遠超過大多數國家，農業人口進一步向外轉移的空間已經在變小，勞動生產率提高的空間在變小。

　　其次，盡管有論點認為中國仍然需要大規模資本積累，或者有消費/投資數據準確與否的爭論，但主流觀點是中國已經過度投資。截至2010年，中國的投資/GDP比例為46%，遠超過其它發達經濟體或亞洲經濟體。工業化國家的歷史經驗告訴我們，當一個國家變得更加富有或者積累更多的資本時，其資本回報率會下降，比如中國鋼鐵行業的投資。根據Wind數據，在過去2000-2012年十三年期間，中國黑色金屬冶煉業的總資產回報率在2000-2005年間連續上升，在2005年達到最高的7.8%之后開始下降，2012年的回報率已經降到1.2%。另外，考慮到就業人口些微增長甚至下降，資本勞動比率會繼續上升，單位資本所帶來的產出很可能會下降。

　　最后，全要素生產率的提升雖仍有空間，但任務艱巨。中國的全要素生產率包括兩部分：農業人口從低生產率的農業轉移至高生產率的工業和服務業；和1978年后的漸進式經濟改革釋放出的改革紅利，包括：農村聯產承包責任制、國有企業的改革、鄧小平南巡講話建立市場經濟體制、加入世界貿易組織（由此帶來的外國對華大規模直接投資、進出口大幅增加等）。對過去三十年間中國全要素生產率的研究有不同的結論，但基本上認為過去的速度不大可能持續。

　　自1995年第一季度始，2007年第二季度15%的GDP增長率為過去十八年來的頂峰（見圖1.1）。之后美國次貨危機、全球金融危機和經濟危機依次發生，已經處于增長下降渠道的中國經濟遭受巨大外部沖擊，2008年第四季度GDP增長率驟降至6.6%，之后中國政府推出規模達4萬億元的經濟刺激計劃。該計劃為中國經濟率先復蘇和世界經濟增長做出了重要貢獻，但由于大量投資集中于鐵路、公路、機場、水利、城市電網改造等重大基礎設施建設，投資過度的問題變得更加嚴重，三架馬車對經濟的拉動失衡加劇，企業發展的市場化空間也受到擠壓。事實上，該輪經濟刺激計劃的效果在2009年第四季度達到高潮，之后中國經濟產出的增速又基本上處于下降通道，到2012年第三季度GDP增長速度降到階段低點7.4%。在此背景下，各地地方政府在2012年下半年陸續出臺穩增長計劃，主要內容包括鐵路等重大項目建設。受惠于新投資項目的刺激，中國經濟產出增速在2012年的第四季度扭轉了下滑趨勢，上升至7.9%。當時有輿論認為中國經濟已經復蘇，實際上該輪“復蘇”僅僅持續了一個季度，到2013年第一季度經濟增長率又降到7.7%，第二季度的增速進一步降至7.5%。我們認為，中國經濟的基本面并沒有因穩增長計劃而改變，所改變的只是隨機（政策）因素，以及由此帶來的經濟反彈。圖1.1描述了自2007年第二季度至2013年第二季度期間，中國經濟增長的趨勢，以及以投資為主的經濟刺激對經濟增長態勢的改變。我們可以看出，在潛在增長率下滑的背景下，以投資為主的經濟刺激對經濟增長的推動作用在逐漸變弱。

　　另外，從上圖1.1我們也可以看出，如果沒有經濟刺激計劃，中國經濟的增長態勢應該按照圖中紅線所示的趨勢發展。經濟刺激反而讓中國經濟的波動性增強。

　　自金融危機以來的經濟刺激計劃大都投資在基礎設施領域，資金來源大部分為債務（銀行貸款、信托等渠道）。圖1.2顯示在鐵路、公路、軌道交通、電力供應行業的資產負債率。

　　電力供應行業的資產負債率在過去十三年間上升了10個百分點。公路行業的資產負債率上升了12.5個百分點，且基本上屬于是連續上升。軌道交通行業在2011年的資產負債率是75%，2012年升到80.3%。鐵路行業的負債情況發展最為迅速。2000年時僅為33.3%，到2012年時飆升到71.2%。而且，大家可以看到，2011-2012兩年期間資產負債率的上升最為一致。其他基礎設施子行業也普遍存在資產負債率上升的情況。而且，以上基礎設施子行業的帶息負債比率也基本上是上升的。考慮到基礎設施行業產生的現金流有限，當債務到期時或會出現償還困難。即使考慮到該類基礎設施投資大多屬市政建設公共品性質，其支出應該出自地方財政，但截至2012年底全國地方財政收入僅為6.1萬億元人民幣，也遠低于地方政府在該類投資項目上累積的高達9.3萬億的債務余額。

　　從整體經濟的情況去分析，也可以得出類似的結論。伴隨過去十多年中國經濟快速增長的是貨幣流通量的快速增長（2001-2012期間中國廣義貨幣M2的平均年增長率為16.4%），以及大規模的資產貨幣化進程（國企證券市場上市和房地產成為廣泛的投資資產類別）。過去十多年期間中國的貨幣創造和傳導過程基本上是這樣的：因貿易順差等原因產生外匯占款，央行印刷人民幣來收購外匯，新創造的人民幣進入商業銀行，進而派生出信用（貸款）等融資需求。因此我們可以看出，在貨幣供應量高速增長的同時是對融資需求的高速增長。圖1.3描述的是過去十一年間單位GDP所需的新增社會融資總量。

　　從圖1.3我們可以看出，自2005年始，中國單位經濟產出所需新增社會融資總量在逐漸增長。2005年時單位GDP所需新增社會融資額為0.16, 即為了增加1元的經濟產出，新增資本投入 (包括股本和債務) 需要達到0.16元，這一數據到2006年漲到接近0.2，這一趨勢持續到2012年，該年的數據意味著單位GDP需要新增0.3單位的社會融資額。2009、2010年的數據與該趨勢有所偏離，但這是因為始于2009年的4萬億經濟刺激及上十萬億的信貸支出以及隨后的退出計劃。假如沒有該計劃，按照圖中紅色虛線所示，中國單位經濟產出所需新增社會融資額逐漸增長的趨勢并無改變。社會融資總量中，絕大部分為間接融資。在過去十一年間，除2007年外，股權融資在社會融資總量中的比重均不超過5%，比如2012年，98.4%的社會融資是債務融資。所謂社會融資總量主要指：人民幣貸款、外幣貸款、委托貸款、信托貸款、企業債券融資等債務類融資。

　　單位經濟產出需要更多的社會融資，則意味著單位資金投入帶來的收入在下降，或者為獲得單位收入而需要支付更多的利息成本，這都意味著資本效率的下降。資本效率下降則意味著有資金被投到不能產生足夠收入的項目中，即資金被錯誤配置到不應該配置的地方去，甚至被浪費掉。另外，也有可能很多新增信貸通過不斷展期成了“萬年青”，新增的債務被用于支付利息。這種“萬年青”式的貸款在日本資產泡沫破滅之前和亞洲金融危機之前的印度尼西亞非常常見。

　　資本效率下降的直接后果是銀行資產質量的下降。有大量實證文獻研究宏觀經濟狀況與資產質量之間的關系。基本的結論是經濟增長與資產質量正相關。比如，2013年歐洲央行對過去10年期間75個國家的數據進行研究，結果發現，盡管經濟增長并不能全部解釋不良貸款活動，但經濟增長指標卻是最主要的推動因素。一般來講，經濟增長的下滑與不良貸款的數量/比例有一個滯后的關系，時間差大約是幾個季度。隨著中國經濟增長的不斷放緩，中國銀行業的不良貸款或會大幅增加。

　　另外，除了傳統的信貸業務，債務的很大一部分來自影子銀行活動。根據不同機構的估計，截至2012年年底，中國影子銀行的規模在23萬億-28萬億之間。除了不透明和高負債率之外，影子銀行活動還有其他的問題，比如理財產品，其資金來源多為短期資金（比如同業拆借），但其投資的資產一般期限較長，當需要償還債務時，金融機構可能不能籌集到足夠的現金，形成流動性風險。還有信托業務也有類似的情況。

　　當經濟增速開始下降，就像現在中國經濟所經歷的，債務危機可能會出現。中國監管部門面臨的挑戰在于對中國銀行業粗放型信用擴張的監管，首要的任務是抑制增量債務的增加，或者至少提升增量債務的質量。

　　中國人民銀行所能采取的手段之一是對銀行間同業拆借利率的管理。2013年6月20日，上海銀行間同業拆放利率達到歷史上最高的11%的水平，其最主要的原因是央行流動性管理態度的變化。

　　根據穆迪公司的數據，截至2012年年底，國有銀行9%資金來自銀行間市場，中型銀行23%的資金來自銀行間市場。銀行可以從銀行間市場以較低的利率借款，再以高利率將資金貸給其他機構，這些資金最終進入各種項目包括地方融資平臺。6.20事件向銀行傳遞央行對流動性管理的態度，抑制銀行間市場信貸快速增長，這樣可以削弱銀行進行金融套利的能力，抑制增量債務進入房地產業和地方融資平臺。但6月份貨幣市場利率的波動將不會是常態，它向市場傳遞了央行對流動性管理的態度，即在滿足實體經濟需求的前提下改善資金配置效率。

　　危機

　　在市場經濟原則下，資源特別是生產要素（資本、人力、土地等）根據市場原則流動，當特定企業/行業因效益不好而面臨困境時，市場的選擇是迫使該企業破產。中國經濟的最大問題是長時期的資源錯配，即資源因人為干預而被配置在效率不高的企業和行業，其后果是企業/行業的低效益。中國目前的情況就是存在著一大批效益不高的企業，但它們卻在干預比如補貼政策下能夠存活，有時整個行業受產業政策影響而存在大批低效企業。所謂“債務風險”就是因為資本被配置在了低效的地方，所謂“經濟刺激效果在減弱”是因為資源錯配越來越嚴重，綜合的后果就是經濟增速在不斷下滑。

　　因此，我們可以得出結論：中國經濟過去幾年來的增速下降很大程度上是因為過去的以資源錯配為特征的經濟增長模式不能持續，潛在增長率不斷下滑。不過，從目前新一屆中國政府和監管部門的政策也反映出他們已經開始認真地解決困擾中國經濟的一些結構性問題，中國政府對較低經濟增長率的容忍程度也在提高（可參考早些時候的報告，包括 How to interpret China´s current slowdown和What’s behind the 7.5 percent）。

　　具體到2013年第二季度經濟數據，在經濟需求方面，1-6月固定資產投資累計增速是20.1%，增速比1-5月份回落0.3%，房地產投資增速也出現下降；對外貿易大幅放緩，其中6月份進出口雙雙下滑，其中出口下滑3.1%，進口下滑0.1%，而5 月份出口僅同比增長1%，增速較4月的14.7%明顯放緩，5月進口下滑0.3%，而4月增長16.8%；唯一叫人欣慰的是消費。6月份社會消費品零售總額單月同比增長達13.3%，快于5月份的增長率12.9%，和4月份的增長率12.8%。其他經濟指標也并不樂觀，包括：6月中國制造業PMI（采購經理人指數）由50.8降至50.1，可算是“大幅下滑”，4月份中國制造業PMI數據為50.6，5月份數據為50.8，盡管都高于榮枯線的標準，但低于3月份時的50.9，反映實業界對經濟前景預期較不樂觀。專注于中小制造企業的匯豐PMI 預覽值6 月數據為48.3，比5月終值49.2 下降0.9，為2012 年10 月以來的最低點，反映中小企業景氣繼續惡化。6月份居民消費價格指數（CPI）為2.7%，漲幅擴大的主要原因是去年基數較低，而5月份和4月份 CPI為2.1%。6月份工業生產者出廠價格（PPI）下降2.7%，已經連續十六個月為負值，反映內需仍相對疲軟。

　　就貨幣政策而言，監管層的思路似乎已經開始發生變化。6月份M2 增速僅為14%，低于5月份15.8%的M2增速，和4月份16.1%的M2增速。社會融資總量在6月份也大降41.6%，而5月份還微增 3.7%，在4月份時則增82.8%，就總量而言，連續三個月下滑。盡管有外部原因，包括監管層對套利資金的監管導致外匯占款下降和美聯儲定量寬松政策的逐步退出，但李克強總理三度提出“盤活存量貨幣”則傳遞新的政策信號。這意味著中國政府認為單純依靠增量貨幣來刺激需求并不能持久，且有巨大的副作用，后面的貨幣政策會更加注重對存量貨幣的應用。

　　按照目前經濟發展趨勢，以及中國政府和監管部門的政策，我們預計中國經濟在2013年的第三和第四季度會繼續向下調整，包括投資增速會繼續下降，消費增速基本平穩，在美國經濟回暖的情況下外需或有溫和增長，2013年全年的經濟增長率將下滑至7.4%。最具有挑戰性的是，如果加強對增量貨幣和債務的控制，可能會對現有不能覆蓋利息支出的項目產生不利影響，部分理財產品會出現違約，有中小型銀行和非銀行類金融機構遭受沖擊，部分企業和地方政府會出現償付困難。但違約和重組的出現可抑制道德風險，并向市場傳遞清晰的信號：應該為錯誤的投資付出代價。這也意味著要素資源的配置更加有效率。美國國民經濟研究局的Hsieh和Klenow在2008年的一項研究表明，如果資本和勞動力配置在能夠生產更多產出的部門，中國制造業的全要素生產率可能會提升30%-50%。

　　伴隨著違約和重組的出現，中國經濟或現一場危機，之后中國政府應及時推出一攬子改革措施：包括利率和匯率體制改革在內的金融體制改革、包括戶籍制度改革在內的城鎮化改革、地方財政體制、土地利用政策的改革、行政管制改革、收入分配政策和放開民間投資。取決于對現有結構性經濟問題的處理，以及新改革措施的推出，中國經濟在未來將重回上升渠道。

　　但就目前而言，一場中等程度的經濟危機或是中國經濟最需要的，鳳凰涅磐后才能浴火重生！