一、人民幣匯率將如何變化
筆者認(rèn)為，人民幣匯率穩(wěn)中趨升是長(zhǎng)期走勢(shì)，同時(shí)，我國(guó)匯率形成機(jī)制將逐漸完善。針對(duì)人民幣升值的國(guó)際輿論，中國(guó)政府一再聲明，現(xiàn)行匯率安排是與我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段、金融監(jiān)管水平和企業(yè)承受能力相適應(yīng)的，是符合我國(guó)國(guó)情的制度選擇。保持人民幣匯率基本穩(wěn)定的政策是正確的，今后我國(guó)將繼續(xù)實(shí)行有管制的浮動(dòng)匯率制度，同時(shí)也將在保持人民幣匯率穩(wěn)定的前提下，完善人民幣的匯率形成機(jī)制。因此，我們認(rèn)為，人民幣升值在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)的可能性不大。畢竟匯率由多種因素決定，人民幣匯率會(huì)不會(huì)變動(dòng)，如何變動(dòng)，不會(huì)受到國(guó)際輿論的干擾。匯率變化主要還是根據(jù)市場(chǎng)情況來(lái)決定的。可以預(yù)見(jiàn)的是，由于目前市場(chǎng)上對(duì)人民幣升值預(yù)期過(guò)高，壓力過(guò)大，中國(guó)從穩(wěn)定匯率的戰(zhàn)略出發(fā)不大可能在近期對(duì)匯率作出重大調(diào)整。
事實(shí)上，國(guó)際貨幣基金組織、日本野村證券、“歐元之父”蒙代爾、美國(guó)斯坦福大學(xué)教授麥肯恩、摩根斯坦利亞洲執(zhí)行董事謝國(guó)忠等機(jī)構(gòu)和學(xué)者也都認(rèn)為，調(diào)整人民幣匯率的建議是錯(cuò)誤的，當(dāng)前必須保持人民幣匯率的穩(wěn)定。其主要理由有：人民幣匯率走勢(shì)反映了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面，不存在被嚴(yán)重低估的問(wèn)題；人民幣升值對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展十分不利；中國(guó)匯率政策不是全球通貨緊縮的根源，不能過(guò)分夸大中國(guó)通貨緊縮對(duì)全球的影響。
專(zhuān)家學(xué)者們分析認(rèn)為，人民幣升值不是解決全球通貨緊縮的良方：
（1）近年來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長(zhǎng)，對(duì)東亞經(jīng)濟(jì)和世界經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步復(fù)蘇發(fā)揮了重要作用。一旦人民幣升值而鉗制了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，不僅不會(huì)緩解東亞地區(qū)通貨緊縮的壓力，反而會(huì)使東亞地區(qū)變得不穩(wěn)定。
（2）中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩后，日本在華投資企業(yè)的利益將受到打擊。同時(shí)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩導(dǎo)致進(jìn)口需求下降，日本對(duì)華出口也將受到影響。據(jù)高盛公司估算，如果人民幣兌日元升值15％，日本對(duì)華出口僅能增長(zhǎng)0.2％。因此，人民幣升值并不一定會(huì)對(duì)日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇產(chǎn)生積極影響。
（3）人民幣升值對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)也有一定負(fù)作用。這些年，美國(guó)人購(gòu)買(mǎi)便宜的中國(guó)貨取代昂貴的日本或歐洲產(chǎn)品，客觀(guān)上有利于美國(guó)減少貿(mào)易赤字。同時(shí)，沃爾瑪、戴爾、耐克這樣的美國(guó)公司依靠中國(guó)產(chǎn)品保證利潤(rùn)。如果人民幣升值，它們的利潤(rùn)即刻就會(huì)受到影響，股票價(jià)格就更會(huì)下跌。
但總體而言，由于我國(guó)外貿(mào)長(zhǎng)期巨額順差，外匯儲(chǔ)備龐大，國(guó)力得到實(shí)質(zhì)性提升，人民幣的實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力在增強(qiáng)。人民幣升值的壓力是客觀(guān)存在的，并在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)不會(huì)消除。也就是說(shuō)，長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，人民幣升值又是必然的，升值只是時(shí)間問(wèn)題。
總體判斷，通過(guò)逐步完善人民幣匯率形成機(jī)制來(lái)釋放人民幣升值壓力，可能是今后相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)我國(guó)比較可能的政策選擇。
為了應(yīng)對(duì)人民幣升值壓力，在匯率機(jī)制改革和資本項(xiàng)目開(kāi)放等方面，中國(guó)已采取了一系列強(qiáng)有力的措施，逐步放寬對(duì)部分人民幣資本項(xiàng)目的兌換限制，向?qū)崿F(xiàn)人民幣完全可兌換的目標(biāo)不斷邁進(jìn)。如全面提高居民個(gè)人出國(guó)留學(xué)、旅游等匯出資金上限；允許保險(xiǎn)公司投資海外市場(chǎng)；實(shí)施“走出去”戰(zhàn)略，鼓勵(lì)企業(yè)到海外闖市場(chǎng)、建項(xiàng)目；引入QFII、允許國(guó)際金融機(jī)構(gòu)發(fā)行人民幣債券等。這些放松資本項(xiàng)目管制的舉措，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出加入WTO的相關(guān)要求，無(wú)疑有利于消除僅僅停留在人民幣匯率水平上的預(yù)期。我們判斷，這種政策舉措將繼續(xù)。
二、全球匯率變動(dòng)對(duì)主要期貨交易品種的影響
期貨市場(chǎng)是一個(gè)開(kāi)放性市場(chǎng)，期貨價(jià)格與國(guó)際市場(chǎng)商品價(jià)格緊密相聯(lián)。國(guó)際市場(chǎng)商品價(jià)格必然涉及到各國(guó)貨幣的交換比值——匯率。理論上來(lái)說(shuō)，以某一種貨幣為計(jì)價(jià)貨幣的商品，在該貨幣貶值或升值時(shí)會(huì)出現(xiàn)所謂的“貶值效應(yīng)”或“升值效應(yīng)”，即商品的該貨幣報(bào)價(jià)上漲或下跌。例如，美元貶值往往是導(dǎo)致國(guó)際性商品價(jià)格上漲的重要原因。
全球匯率的變動(dòng)，不僅可以在短期內(nèi)影響商品價(jià)格的起落，從長(zhǎng)期看，還可以通過(guò)調(diào)節(jié)商品供求，對(duì)某些商品價(jià)格變動(dòng)產(chǎn)生間接影響。這種間接影響之一是，在美元貶值的同時(shí)，銅、鋁這類(lèi)需求量大、價(jià)值較高的金屬，成為國(guó)際資本進(jìn)行保值操作的有力工具。這種操作就不可避免地導(dǎo)致銅、鋁需求增加，從而造成了現(xiàn)貨緊張和價(jià)格上升。
從國(guó)際范圍來(lái)看，在影響銅的供求因素變化不大，銅供求基本平衡的情況下，美元指數(shù)與LME銅的變化存在反向關(guān)系。自1971以來(lái)，美元出現(xiàn)了四次幅度超過(guò)20％的貶值，在每次貶值的過(guò)程中，LME銅價(jià)都走出了一波大規(guī)模的牛市行情。
同時(shí)，匯率和農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)也關(guān)系密切。一般來(lái)說(shuō)，匯率貶值對(duì)農(nóng)民會(huì)起到農(nóng)業(yè)價(jià)格補(bǔ)貼的作。目前，世界上主要的農(nóng)產(chǎn)品出口國(guó)都在利用或者考慮利用貨幣貶值來(lái)刺激本國(guó)農(nóng)業(yè)出口，而不僅僅是把眼光放在農(nóng)業(yè)補(bǔ)貼上。巴西大豆就是通過(guò)雷亞爾的貶值，打敗了享有巨額農(nóng)業(yè)補(bǔ)貼的美國(guó)大豆。
從目前我國(guó)期貨市場(chǎng)的上市品種來(lái)看，均涉及到進(jìn)出口的問(wèn)題。大豆、銅等市場(chǎng)活躍品種的進(jìn)口依存度比較高。各主要商品期貨的價(jià)格變動(dòng)與匯率水平變化存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。有研究表明，若美元貶值10％，將導(dǎo)致銅價(jià)和大豆的價(jià)格向上調(diào)整大約2％，導(dǎo)致小麥向上調(diào)整2?3％，而對(duì)鋁價(jià)來(lái)說(shuō)影響最小，僅向上調(diào)整1?2％。
理論上，從長(zhǎng)期來(lái)看，一國(guó)貨幣升值或貶值的幅度和該國(guó)大宗商品價(jià)格下跌或上升的幅度是基本相同的。但是，由于市場(chǎng)參與者的預(yù)期因素以及自我實(shí)現(xiàn)的心理作用，當(dāng)出現(xiàn)有關(guān)匯率重估的預(yù)期之后，價(jià)格的波動(dòng)幅度是很大的，會(huì)在短時(shí)期內(nèi)出現(xiàn)強(qiáng)烈的單邊態(tài)勢(shì)。也就是說(shuō)，受到心理因素影響，貨幣升值時(shí)，大宗商品平均價(jià)格下跌的幅度要大于升值幅度。反之亦然。
人民幣升值對(duì)商品價(jià)格是利空，它將在一段時(shí)間里直接挑戰(zhàn)投資者對(duì)商品期貨牛市持續(xù)的信心。長(zhǎng)期來(lái)看，一旦人民幣升值，國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)商品價(jià)格走勢(shì)勢(shì)必受到較大的沖擊。具體來(lái)講，可能有以下幾個(gè)方面的影響：
其一，國(guó)內(nèi)商品價(jià)格下跌。理論上分析，一旦人民幣升值5％，那么以人民幣計(jì)價(jià)的國(guó)內(nèi)商品價(jià)格就會(huì)出現(xiàn)相應(yīng)幅度的下跌。例如，按照目前滬銅遠(yuǎn)期合約價(jià)格每噸30000元來(lái)計(jì)算，人民幣升值可能會(huì)導(dǎo)致將近1500點(diǎn)的跌幅。
其二，有望形成近強(qiáng)遠(yuǎn)弱的格局。由于人民幣升值短期不會(huì)實(shí)現(xiàn)，加上現(xiàn)貨價(jià)格的支撐，近期合約價(jià)格無(wú)疑會(huì)表現(xiàn)堅(jiān)挺。而遠(yuǎn)期合約價(jià)格則會(huì)遭遇沉重拋壓，走勢(shì)疲弱。近強(qiáng)遠(yuǎn)弱的格局使得國(guó)內(nèi)商品價(jià)格在剔除季節(jié)性因素之后，價(jià)差會(huì)大大縮減，甚至遠(yuǎn)期對(duì)近期還會(huì)出現(xiàn)貼水。
其三，國(guó)內(nèi)外比價(jià)將大幅縮減。由于人民幣潛在升值的壓力，國(guó)內(nèi)商品價(jià)格可能下跌，國(guó)內(nèi)外比價(jià)也將打破原來(lái)的格局進(jìn)行重新調(diào)整，即出現(xiàn)縮減。例如，滬銅和LME銅兩者比價(jià)原來(lái)維持在10以上，最近一年來(lái)由于外強(qiáng)內(nèi)弱的原因，兩者比價(jià)已經(jīng)縮減至9?65，而且這種趨勢(shì)還將持續(xù)。
三、積極應(yīng)對(duì)，回避匯率風(fēng)險(xiǎn)
盡管人民幣短期內(nèi)將保持穩(wěn)定，但人民幣升值的問(wèn)題將在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)繼續(xù)困擾市場(chǎng)，從而對(duì)國(guó)內(nèi)商品期貨價(jià)格走勢(shì)產(chǎn)生沖擊。對(duì)此，投資者必須要高度重視，而且，要針對(duì)可能帶來(lái)的影響采取相應(yīng)的防范舉措。特別是，人民幣升值將對(duì)國(guó)內(nèi)涉及大宗原材料的企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生重大影響，因此，回避匯率風(fēng)險(xiǎn)非常重要。我們認(rèn)為，未來(lái)可通過(guò)以下方式來(lái)化被動(dòng)為主動(dòng)：
(1)通過(guò)銀行開(kāi)展遠(yuǎn)期套匯保值策略，操作方法是賣(mài)出遠(yuǎn)期外匯或買(mǎi)進(jìn)遠(yuǎn)期人民幣。
(2)加強(qiáng)原料進(jìn)出口和產(chǎn)品進(jìn)出口的嚴(yán)格對(duì)等保值操作，防止原料價(jià)格敲定而產(chǎn)品售價(jià)懸空，或產(chǎn)品售價(jià)敲定而原料價(jià)格懸空導(dǎo)致匯率等市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。
(3)由于遠(yuǎn)期人民幣升值的可能性不斷加大，涉及大宗原材料進(jìn)出口的企業(yè)應(yīng)注意調(diào)整國(guó)內(nèi)期貨保值戰(zhàn)略。例如，產(chǎn)銅企業(yè)需要擴(kuò)大保值的頭寸，而用銅的企業(yè)則相應(yīng)縮小保值的頭寸。
必須指出的是，在市場(chǎng)充分消化利空因素之后，投資者和企業(yè)還得根據(jù)基本面的實(shí)際狀況來(lái)合理安排交易計(jì)劃，避免過(guò)分注重人民幣升值問(wèn)題而忽視基本面的實(shí)際情況，從而給投資帶來(lái)?yè)p失。總之，人民幣升值的困擾僅僅是短期的，長(zhǎng)期來(lái)看，商品價(jià)格還會(huì)按照供求關(guān)系來(lái)波動(dòng)。
注：本文是作者在海南研討會(huì)上發(fā)言的整理稿，只代表作者本人的研究觀(guān)點(diǎn)，不具有任何投資建議性質(zhì)。
