通貨膨脹對(duì)一國(guó)之經(jīng)濟(jì)發(fā)展及社會(huì)穩(wěn)定有百害而無(wú)一利，這已為經(jīng)濟(jì)理論和各國(guó)歷史經(jīng)驗(yàn)所證明。所謂通貨膨脹（ｉｎｆｌａｔｉｏｎ），是指一般性的、連續(xù)不斷的物價(jià)上漲現(xiàn)象。一次性的或間歇的、偶爾的物價(jià)上漲皆不能稱之為通貨膨脹。在解釋通貨膨脹的理論中，有“需求拉上”和“成本推動(dòng)”兩種說(shuō)法。但最終來(lái)說(shuō)，“成本推動(dòng)”還是可以由“需求拉上”來(lái)解釋，因?yàn)椤俺杀尽痹诖蠖鄶?shù)情況下不是原因而是結(jié)果。所以說(shuō)，通貨膨脹幾乎完全可以說(shuō)是由需求拉上所致，表現(xiàn)為過(guò)多的貨幣追逐過(guò)少的商品。貨幣主義的旗手弗里德曼有一句名言：通貨膨脹在任何時(shí)候任何地方都是一種貨幣現(xiàn)象。若想控制通貨膨脹，惟有控制貨幣供給；若想穩(wěn)定物價(jià)水平，惟有穩(wěn)定貨幣供給。

    貨幣供應(yīng)量增加的三個(gè)渠道

    貨幣增加從而引起需求拉上進(jìn)而引起貨幣供應(yīng)增加的變量主要有三個(gè)：一是財(cái)政赤字；二是金融赤字；三是貿(mào)易順差。

    當(dāng)政府財(cái)政收入收不抵支時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)財(cái)政赤字。理論上，財(cái)政赤字的彌補(bǔ)可以通過(guò)增稅、貨幣發(fā)行和發(fā)行國(guó)債來(lái)解決。但是，增稅會(huì)抑制民間消費(fèi)和投資的增長(zhǎng)，對(duì)國(guó)家長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生負(fù)面影響，同時(shí)還要受到法律程序方面的限制；貨幣發(fā)行意味著向央行透支或借款，我國(guó)法律上不允許；而通過(guò)發(fā)行國(guó)債籌集資金彌補(bǔ)赤字則是一種比較好的辦法，也是當(dāng)前國(guó)際上的通行做法。為財(cái)政赤字籌集資金是國(guó)債最基本的職能。資料顯示，自１９９９年以來(lái)，我國(guó)赤字率（財(cái)政赤字占ＧＤＰ的比重）從１９９８年的１．２％，一下躍上２％的臺(tái)階，在２０００年至２００３年的連續(xù)４年，赤字率均逼近３％這一國(guó)際警戒線，２００４年稍降至２．５％。

    理論上說(shuō)，中央銀行、商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)、居民個(gè)人和國(guó)外投資者等都可以購(gòu)買(mǎi)我國(guó)國(guó)債。過(guò)去，由于我國(guó)中央銀行不能直接承購(gòu)國(guó)債，商業(yè)銀行很少購(gòu)買(mǎi)，國(guó)外投資者基本上不允許購(gòu)買(mǎi)，所以，長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)形成了以個(gè)人為主的持有者結(jié)構(gòu)，個(gè)人持有量大約占６０％以上。在１９９７年以前，由于某些原因，國(guó)有商業(yè)銀行被嚴(yán)禁持有國(guó)債，自１９９７年以后，商業(yè)銀行的國(guó)債持有量快速增加，據(jù)《中國(guó)人民銀行統(tǒng)計(jì)季報(bào)》顯示，到２００２年５月末，商業(yè)銀行所持國(guó)債已占全部國(guó)債市場(chǎng)總量的５０．２％。目前，金融機(jī)構(gòu)特別是商業(yè)銀行成為國(guó)債市場(chǎng)上最主要的投資人，是我國(guó)國(guó)債的主要持有者。從某種意義上來(lái)說(shuō)，在商業(yè)銀行可貸資金十分充裕甚至過(guò)剩的情況下，商業(yè)銀行大量持有國(guó)債的方式與財(cái)政直接向央行透支的經(jīng)濟(jì)效果并無(wú)重大區(qū)別。

    金融赤字是指，銀行體系由于過(guò)度的信用擴(kuò)張，使得其貸款額超過(guò)了其所吸收的存款。理論上，每家銀行都應(yīng)保留其所吸收存款的一定比例作為準(zhǔn)備金，以供客戶提取周轉(zhuǎn)之用，所以其貸出去的錢(qián)不能超過(guò)其所吸收的存款。但是，如果從中央銀行借款之后再貸放給其客戶，或是中央銀行為應(yīng)付政府的龐大指出而發(fā)行太多鈔票，則都會(huì)產(chǎn)生金融赤字。從我國(guó)的情況來(lái)看，無(wú)論利率多么低，甚至成為負(fù)利率，都沒(méi)有影響居民儲(chǔ)蓄的一路上揚(yáng)，金融機(jī)構(gòu)一直處于存差狀態(tài)。所以說(shuō)，金融赤字在我國(guó)目前暫不存在。其對(duì)貨幣供給的影響并不表現(xiàn)在加速作用上。

    再說(shuō)貿(mào)易順差。目前我國(guó)匯率制度實(shí)際上是盯住美元的固定匯率制，貿(mào)易順差的逐年增加也使外匯占款逐年遞增。１９９６年外匯占款占貨幣供應(yīng)量（Ｍ２）的比重僅為３％，而到了２００３年，這一比重飆升至１５．８％，短短幾年間增加了５倍多，盡管２００４年這一比重略降至１０．９％，但２００４年外匯猛增，人民銀行購(gòu)買(mǎi)外匯２０６７億美元，投放基礎(chǔ)貨幣１７１０７億元，占當(dāng)年基礎(chǔ)貨幣增加額的２５９％，成為貨幣供應(yīng)量擴(kuò)大的主要原因。

    “迷失的貨幣”與物價(jià)水平

    根據(jù)傳統(tǒng)的貨幣數(shù)量方程ＭＶ ＝ ＰＹ ，兩邊取雙對(duì)數(shù)有ｌｎＭ ＋ ｌｎＶ ＝ ｌｎ Ｐ ＋ ｌｎＹ ，再求微分得ｄＭ ＋ ｄＶ ＝ ｄＰ ＋ ｄＹ，如果Ｖ是穩(wěn)定的即ｄＶ ＝ ０，那么就有ｄＭ ＝ ｄＰ ＋ ｄＹ，也就是，貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)率應(yīng)該等于物價(jià)變動(dòng)率和實(shí)際產(chǎn)出增長(zhǎng)率之和。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率一定的情況下，貨幣供給增加，而一般物價(jià)水平增加甚少或不變甚至下降，只有一個(gè)原因，即貨幣流通速度下降。貨幣流通速度下降也只有一個(gè)原因，那就是公眾對(duì)貨幣的需求增加。貨幣也是一種物品，同其他物品一樣，其價(jià)格也由供需雙方即貨幣供給與貨幣需求的相對(duì)力量決定。一般來(lái)說(shuō)，貨幣供給與貨幣需求變化方向一致，關(guān)鍵在于相對(duì)變化率，如果二者變化率相同或相近，則物價(jià)水平不會(huì)有太大的變化；如果二者變化率相差較大，則物價(jià)水平會(huì)有較大的變動(dòng)。如果貨幣供給大大超過(guò)貨幣需求，一般物價(jià)水平便會(huì)有上漲的趨勢(shì)，即出現(xiàn)通貨膨脹；如果貨幣供給大大落后于貨幣需求，一般物價(jià)水平便會(huì)有下降的趨勢(shì)，即出現(xiàn)通貨緊縮。一般來(lái)說(shuō)，貨幣需求長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)處于平穩(wěn)狀態(tài)，短期來(lái)說(shuō)變化可能較大甚至很劇烈。凱恩斯主義與貨幣主義的分歧其實(shí)就出自于此。

    貨幣需求增加，說(shuō)明一是其增加成本不高，即利率不高，若利率較高，公眾會(huì)放棄持有貨幣而改持價(jià)格下降的證券；二是其他投資渠道不暢。我國(guó)股票市場(chǎng)一直處于低迷狀態(tài)，證券市場(chǎng)中品種不足，都對(duì)居民貨幣需求行為產(chǎn)生影響。除了儲(chǔ)蓄之外，恐怕投資不動(dòng)產(chǎn)是一條主要的保值增值渠道，因此房地產(chǎn)價(jià)格上漲的原因不在于有多少投機(jī)因素，而僅僅是一種投資渠道。

    自１９９０－２００３年以來(lái)的１４年間，除極個(gè)別年份外，我國(guó)Ｍ１、Ｍ２的增長(zhǎng)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，也高于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率與消費(fèi)物價(jià)指數(shù)之和。特別是從１９９６年以來(lái)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率與消費(fèi)物價(jià)指數(shù)之和相對(duì)于貨幣供給量（Ｍ２）平均高出８．１％，也就是說(shuō)有一部分?jǐn)?shù)量相當(dāng)巨大的貨幣供給既沒(méi)有對(duì)物價(jià)產(chǎn)生壓力也沒(méi)有推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，我們可以將這部分貨幣稱為“迷失”的貨幣（Ｍｉｓｓｉｎｇ Ｍｏｎｅｙ）。

    貨幣迷失的途徑和原因主要有以下幾點(diǎn)：

    １、貨幣化。貨幣經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的擴(kuò)大將會(huì)吸收一部分貨幣。

    ２、地下經(jīng)濟(jì)。有學(xué)者根據(jù)各種資料得出估算結(jié)果，我國(guó)目前“地下經(jīng)濟(jì)”大約有國(guó)民經(jīng)濟(jì)１０％左右的規(guī)模。

    ３、地下金融。比如農(nóng)村的民間借貸問(wèn)題，據(jù)農(nóng)業(yè)部農(nóng)村經(jīng)濟(jì)研究中心的調(diào)查顯示，２００３年全國(guó)農(nóng)戶平均每戶借款余額為１８０６元，按兩億農(nóng)戶推算，全國(guó)民間金融規(guī)模大約為４０００億元，而這其中大約有６４％來(lái)自于民間借貸。還有民營(yíng)企業(yè)的民間借貸問(wèn)題。

    ４、房地產(chǎn)市場(chǎng)。近幾年來(lái)，房地產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫已引起貨幣當(dāng)局的高度重視，中央政府和地方政府也頻頻出招，試圖及早化解這一問(wèn)題。由此我們不難作出巨額貨幣資金沉淀于房地產(chǎn)市場(chǎng)的判斷。

    ５、股票市場(chǎng)。由于市場(chǎng)發(fā)育和投資者行為不成熟，我國(guó)股票市場(chǎng)將貨幣供給轉(zhuǎn)化為實(shí)際投資與消費(fèi)的效率低下，甚至還成為巨大的“漏斗”，造成大量貨幣迷失于此而沒(méi)有進(jìn)入生產(chǎn)、流通和消費(fèi)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。在我國(guó)，證券公司的資金除了一部分上繳中國(guó)人民銀行作為準(zhǔn)備金以外，其余主要存放于四大國(guó)有商業(yè)銀行，記錄在銀行資產(chǎn)負(fù)債表中的“同業(yè)往來(lái)”賬戶下。通過(guò)計(jì)算“同業(yè)往來(lái)”軋差后的余額，可以估算出１９９８～２００２年迷失于股票市場(chǎng)“漏斗”的貨幣數(shù)量分別為：２０３６億元、２２０９．５億元、３４７８．４８億元、５３１７．１２億元和６６６０．４億元人民幣。

    ６、銀行凈損失。有學(xué)者估計(jì)，我國(guó)近年來(lái)“迷失”的大量資金，有相當(dāng)?shù)牟糠直淮娣旁趪?guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的金庫(kù)中，被用來(lái)支撐那些可能永遠(yuǎn)不能歸還的不良貸款和日見(jiàn)增加的金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)費(fèi)用了。

    ７、人民幣外溢和資本外逃。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力和國(guó)際地位的逐步增強(qiáng)，人民幣在周邊國(guó)家已經(jīng)成為“硬通貨”，有相當(dāng)一部分人民幣退出國(guó)內(nèi)流通領(lǐng)域。我國(guó)資本外逃的規(guī)模雖然有諸多不同的估計(jì)，但只要是從我國(guó)流出去了就會(huì)對(duì)我國(guó)的貨幣供給產(chǎn)生影響，只不過(guò)這部分資金沒(méi)有經(jīng)過(guò)國(guó)際收支平衡表。

    根據(jù)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和貨幣需求的收入彈性，我國(guó)貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率應(yīng)維持在１４％－１６％，貨幣供給（Ｍ２）增長(zhǎng)率近幾年的數(shù)據(jù)分別是：２００１年為１９．５％，２００２年為１６．９％，２００３年為１９．６％，２００４年為１４．５％。２００５年我國(guó)中央銀行確定的貨幣供給增長(zhǎng)率是１５％，應(yīng)屬穩(wěn)健政策。但問(wèn)題在于迷失的貨幣不會(huì)永遠(yuǎn)迷失，它總會(huì)有涌出地面的一天。一旦經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、公眾心理預(yù)期和市場(chǎng)供求發(fā)生變化，迷失的貨幣就會(huì)不可控制地沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)。雖然形成貨幣沖擊的具體來(lái)源不同，但其對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響是相似的，都會(huì)反映在物價(jià)水平的上漲上。因此，即使采用了力度較大的緊縮貨幣政策，迷失的貨幣噴薄而出，也會(huì)使銀根緊而不縮，造成短時(shí)期內(nèi)相對(duì)多的貨幣追逐相對(duì)少的商品，進(jìn)而形成突發(fā)性通貨膨脹，致使貨幣當(dāng)局穩(wěn)健的貨幣政策面臨嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。

    結(jié)論與政策建議

    我們的結(jié)論是，物價(jià)水平的上漲在近一兩年內(nèi)很難避免。為做到亡羊補(bǔ)牢，必須從現(xiàn)在開(kāi)始，要按照實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的需要和物價(jià)水平的表現(xiàn)，嚴(yán)格控制貨幣供給量的增長(zhǎng)。根據(jù)以上的分析，主要從兩個(gè)渠道入手，一是嚴(yán)控財(cái)政赤字，二是加緊改革利率、匯率形成機(jī)制。

    我們認(rèn)為，嚴(yán)控財(cái)政赤字，不能僅僅從數(shù)量上考慮，不能認(rèn)為數(shù)量下來(lái)了，就說(shuō)明效果達(dá)到了。關(guān)鍵的一點(diǎn)在于，要把彌補(bǔ)赤字的國(guó)債使用效率提高上去，此事為當(dāng)務(wù)之急。國(guó)債的多寡是相對(duì)的，關(guān)鍵在于其使用效率，國(guó)債使用效率不高已是不爭(zhēng)的事實(shí)。

    貨幣的價(jià)格，在國(guó)內(nèi)表現(xiàn)為利率，在國(guó)外表現(xiàn)為匯率。同任何商品一樣，除非按人頭平均分配，政府要么控制其數(shù)量，要么控制其價(jià)格，二者不可兼得。貨幣當(dāng)局要么控制貨幣供給，而聽(tīng)任利率和匯率依據(jù)市場(chǎng)之需要自行調(diào)整；要么控制利率和匯率，而對(duì)貨幣供給的多國(guó)放任自流。我國(guó)目前的情勢(shì)處于第二種狀態(tài)。金融全球化乃大勢(shì)所趨，我國(guó)經(jīng)濟(jì)亦愈來(lái)愈多地融入國(guó)際經(jīng)濟(jì)之中，穩(wěn)定對(duì)于我國(guó)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展與成長(zhǎng)至關(guān)重要，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的主要基礎(chǔ)和表現(xiàn)是物價(jià)之穩(wěn)定，若想穩(wěn)定物價(jià)，就必須對(duì)貨幣供給能有很好的控制。若想對(duì)貨幣供給進(jìn)行合理的控制，貨幣當(dāng)局就必須要放棄對(duì)貨幣價(jià)格即利率與匯率的控制。利率和匯率的形成，必須由市場(chǎng)來(lái)決定。

    與利率自由化進(jìn)程的加速相比，匯率制度改革顧慮重重，步伐緩慢。無(wú)論從經(jīng)濟(jì)學(xué)理論、國(guó)際經(jīng)驗(yàn)還是中國(guó)的國(guó)情來(lái)考慮，人民幣與美元掛鉤的固定匯率都不合時(shí)宜，也難以維系，不僅貨幣政策靈活性喪失，更是授人以柄?，F(xiàn)行匯率制度對(duì)中國(guó)造成的困擾，在此輪宏觀經(jīng)濟(jì)過(guò)熱中暴露無(wú)遺。在固定匯率下，國(guó)際收支持續(xù)盈余與資本流入，不可避免地導(dǎo)致國(guó)內(nèi)貨幣與信貸的過(guò)度擴(kuò)張，從而引起經(jīng)濟(jì)過(guò)熱與通貨膨脹。事實(shí)表明，央行的對(duì)沖操作難以消除外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)迅猛增長(zhǎng)而產(chǎn)生的貨幣供給。政府宏觀調(diào)控手段主要針對(duì)所謂的過(guò)熱行業(yè)，但整體經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性過(guò)多才是真正癥結(jié)所在。