深入認識我國期貨市場的套期保值功能
這一問題分兩個步驟：一是進一步加深對期貨市場套期保值功能的認識；二是研究我國期貨市場套期保值功能的有效利用。
強調深化對期貨市場套期保值功能的理論認識，主要基于我國期貨市場對有關套期保值操作的宣傳過于簡化的現狀。目前，我們在介紹期貨市場套期保值案例時，往往只說明期貨市場套期保值業務可以規避風險，而對期貨市場套期保值相對于其它投資操作在風險規避方面的優越性強調得不夠。如糧食企業雖然可以通過橫向聯合，即以投資其它行業的多樣化方式規避風險，或通過拉長產業鏈的多樣化方式規避風險，但二者的風險規避效果都遠不如參與期貨市場套期保值業務。因為，通過投資多樣化方式規避經營風險的基本原理在于：現代投資理論認為，兩個或多個項目之間都存在著相關性，以ρ表示，-1≤ρ≤1。而在所投資的各個項目的價值方差б2給定的情況下，各個項目之間的相關性ρ越小，投資多樣化方式規避風險的效果越好。
限于現貨市場范疇，ρ>0且很少接近0，即因投資項目之間總是存在一定程度的同方向價值波動，投資多樣化規避風險難以達到最佳效果。而有了期貨等衍生品市場，在經營現貨購銷業務的同時，在期貨市場上賣出相同或相關期貨合約，就基本可實現風險規避最佳效果。其原理在于：現貨合約與相同或相關期貨合約相關性，-1≤ρ≤0，且ρ傾向接近于-1。因投資項目之間總是保持不同程度的反方向價值波動，投資多樣化規避風險就易達到最佳效果。深化對期貨市場套期保值效果的理論認識并注重加大面向廣大現貨企業尤其是政府主管部門的宣傳力度，仍十分必要。經過十多年的試點探索，我國期貨市場在促進農業種植結構調整、增加農民收入等方面的積極作用開始發揮出來，社會各界對期貨市場的認識也開始轉向正面。但不可否認，部分政府主管部門仍對期貨市場采取懷疑甚至排斥態度，進而采取不支持或限制期貨市場發展的政策、措施。受這些政策、措施影響，以及由于自身體制等原因，廣大現貨經營企業并不積極了解期貨市場，不愿利用期貨市場開展套期保值業務。從而造成目前我國期貨市場套期保值力量和投機力量的不均衡，影響期貨市場的健康平穩運行。
在深入認識套期保值作用的基礎上，要有效開展套期保值業務，同樣需要對套期保值理論進行深入研究。目前，國內有關套期保值案例宣傳往往是：A公司在買進（賣出）m數量貨物的同時，在期貨市場賣出（買進）代表相同數量貨物的n張合約。正如翻譯的標準教科書所定義的“數量相同、方向相反”直接套保（direct hedge）原則。實踐證明，這一套期保值定義過于簡化：一是需要套期保值時限（hedging horizon）與期貨交割月份不一定一致；二是需要套保的數量不一定與期貨合約整數倍吻合；三是需要套保的貨物可能與期貨合約標的物存在差異。當前國內期貨市場交割率偏高是否與受標準套期保值定義影響有關系，值得進一步研究。據了解，相當部分套期保值持倉合約迫于虧損而參與交割了結。
針對上述問題，國外學者提出了“交叉套保（cross-hedging）”的概念，即基于“交叉套保”不如“直接套保”那樣有效的事實，努力實現套保風險最小化。進行交叉套保，就需要確定套保比例（hedge ratio），即：
套保比例=期貨持倉量/現貨持有量
根據這一比例建立期貨套保持倉后，套保者就擁有了一個包括現貨和期貨的投資組合。該投資組合在某一交易日的盈利或者損失可表示為：
Pt+1-Pt=St+1-St+HR(Ft+1-Ft)
其中：Pt+1表示t+1日投資組合價值；Pt表示t日投資組合價值；St+1表示t+1日現貨價格；St表示t日現貨價格；Ft+1表示t+1日期貨價格；Ft表示t日期貨價格；HR表示套保比例。
那么，投資組合的價值方差取決于現貨價格方差、期貨價格方差及二者的協方差。根據統計原理，可用公式表示為：
б2P=б2S+HR2б2F+2HRρSFбSбF
其中：б2P表示Pt的方差；б2S表示St的方差；б2F表示Ft的方差；ρSF表示St和Ft的相關系數；бS表示的St標準差；бF表示的Ft標準差。
由此可求得風險最小化的套保比例值：
HR=ρSFбSбF/б2F
從實用考慮，最簡便的辦法是利用回歸方程來求得套保比例。公式為：
St=α+βFt+εt
其中：α表示常數回歸系數；β表示回歸斜率系數，求得的估計值即為風險最小化套保比例；εt表示標準正態誤差。
在利用回歸方程求套保比例時，至少可采用價格水平、價格變化及價格變化百分比等三種方法來分別表示St和Ft。當利用價格變化方法時，上述回歸方程可修正為：
△St=α+β△Ft+εt
其中：△St表示t日現貨價格變化；△Ft表示t日期貨價格變化。
此時，決定系數R2可用來測度保值效果，它表示現貨價格變化方差與期貨價格變化統計相關的程度。
我們可以國外利用風險最小化套保方法研究案例來說明。威廉姆·W·威爾遜在其1984年發表的《美國小麥期貨市場套保有效性》一書（第64—79頁）中，對軟紅冬小麥在三個期貨市場的套保及其效果情況進行了研究。見下表：
風險最小化套報比例(β)估計值
說明：套保估計期限為26周；期貨合約到期期限為套保估計期起始日后6至10個月；各期貨市場所對應的數字表示1單位的現貨需買（賣）的期貨數量，如在芝加哥期貨交易所，5000蒲式耳軟紅冬小麥的套保比例為0.67手期貨合約；符號“-”表示賣出。
從表中可以看出，在三個期貨市場中，因芝加哥期貨交易所交易的同為軟紅冬小麥，利用芝加哥期貨合約的套保效果最好。利用2個或3個期貨合約套保時效果雖有所提高，但考慮到交易成本因素，效果的增加完全可以忽略不計。有兩點值得注意：一是雖同為軟紅冬小麥，在芝加哥期貨市場的風險最小化套保比例也僅為0.67；二是即使是風險最小化套保，也有48%左右的風險可能性無法保證有效規避。
看到上述結果，大家或許對風險最小化套保策略開始產生疑慮、失望：風險最小化套保策略竟然有那么高比例的風險無法有效規避？是否還不如直接套保效果好？高登·杰梅爾在其發表于1988年的《原油套保：全世界需要多少市場》一書的研究結果（第556—571頁）則會消除這一疑慮。見下表：
杰梅爾的研究結果表明了以下套保原則：第一，找到與現貨商品接近的期貨合約很重要，由此可以顯著提高套保效果。如表中所示，西德克薩斯中部石油（WTI）為紐約商品交易所（NYMEX）石油期貨標準品之一，所以其套保效果遠好與其它原油種類。第二，盡管不能一概而論，就交叉套保來說，簡單的1:1套保方法明顯不如風險最小化套保。如上表所示，差別最明顯的表現在Dubai和Urals兩種石油的套保效果上。第三，需要提醒的是，由于我們是利用歷史數據來估計套保比例，在未來時期求得保值，所以除非未來各種關系不發生變化，否則我們應預計套保效果會下降。
由以上介紹可以看出，目前國內關于期貨套期保值的研究工作還欠深入。推動國內有關期貨套期保值研究深入，特別是分品種的套期保值深入研究工作，并做好宣傳推廣工作，對提高現貨企業現行期貨套期保值業務效益，吸引更多的現貨經營企業進入期貨市場，實現套保力量和投機力量的平衡，促進期貨市場穩步健康發展大有裨益。
關于期貨市場價格發現功能的衡量問題
期貨市場與現貨市場聯系密切的最直接表現形式就是價格走勢的高度關聯性，即在正常情形下期貨價格與現貨價格走勢的一致性。期貨價格與現貨價格走勢基本一致，不僅是套期保值目的能夠順利實現的根本保證，也是促進現貨市場平穩運行作用發揮的重要基礎。深化期貨市場價格發現功能的研究，一方面可以科學評價期貨市場的運行質量，另一方面則可以令人信服地證明期貨市場促進國民經濟發展的積極作用。
在實踐過程中，期貨交易所時或遇到期貨價格背離現貨價格的指責。持異議者所指的現貨價格往往是某一地的現貨價格，甚或是零售價格。在當前我國商品現貨市場并不發達，難以形成連續、透明、集中、權威的現貨價格的情況下，究竟以何現貨價格作為參照，是研究、評價期貨市場運行質量的重要課題。
這里，我們同樣需要引入“社會平均價值”的概念。因為各地區自然條件、生產技術水平、市場化程度等各異，我們不可能期望現實交易過程中某一農產品在不同地區的價格等同。在同等條件下，自然稟賦好、生產水平高的地區農產品單位投入產出比高于自然稟賦差、生產水平低的地區，前者的農產品往往較后者的價格低；市場化程度高的地區，賣方一定，買方充分競爭的結果驅使價格走高，而市場化程度低的地區，買方力量不足，賣方競爭的結果導致價格走低。
由于參與者來自全國各地，期貨市場作為全國性的大市場，其供給及需求量決定的均衡價格必然不同于各區域性現貨市場形成的均衡價格。考慮可比性，需要在全國性大市場的范疇來考察現貨市場，即應將各區域性現貨市場供給與需求量分別加總后，計算出整個全國性現貨市場的總供給和總需求量，然后按照供給量等于需求量原則求得全國性現貨市場均衡價格。期貨價格應與這一均衡價格相比較。
從包括網上搜索的查詢結果看，沒有發現有關我國開展期貨交易的小麥等主要農產品的總供給和總需求曲線方程。美國農業經濟學家則對此進行了廣泛深入的研究。根據統計研究結果，他們得出1981年美國小麥的供給曲線大致如下：
QS=1800+240P
同年的需求曲線大致為：
QD=3550+266P
若使需求等于供給，便可以求出1981年美國小麥的市場出清價格：P=3.46美元/蒲式耳。
同理，他們得出，1985年的小麥供給曲線與1981年保持大體相同的水平。而需求曲線則調整為：
QD=2580-194P
此時，求得的1985年美國小麥的市場出清價格為：
P=1.80美元/蒲式耳
以上各式中，價格是以美元/蒲式耳為單位，數量以百萬蒲式耳/年為單位。
進行此類研究不僅對期貨市場具有積極作用，而且對有關部門制訂相關農業政策時具有重要的參考價值，如制訂國家儲備、價格補貼及進出口政策等。
有關期貨市場促進現貨市場平穩運行的積極作用，可以參照國外專家對洋蔥期貨的研究。該研究對洋蔥期貨上市前后現貨市場價格運行情況進行對比，充分證明由于洋蔥期貨市場的存在和平穩運行，現貨市場運行更加平穩。因篇幅所限，在此不再贅述。
