進一步的緊縮政策很可能是離散性的，因此，其影響也更多地呈現出行業特征而不是對宏觀經濟整體造成影響。我們上調對中國經濟2006年ＧＤＰ增長的預測，從9．0％上調至9．5％。

    人民幣兌除了美元以外的其他貨幣走弱將會使得中國的出口商從對其他經濟體而不是美國的出口中受益。

    流動性過剩下的房地產泡沫

    中國人民銀行在4月27日上調了貸款利率27個百分點，這是自從2004年10月份以來首次調整利率政策。這反映出中央政府部門對貸款過剩和投資增長過快的擔心，同時，這些過快的方面的確造成了一些城市的房地產泡沫再次膨脹。

    另外，國家發改委開始要求地方政府在對四個行業的新增項目審批進行更嚴格的控制。來自國家發改委的投資指導性方針很可能在不久的將來就會包含房地產行業。中國人民銀行和國家發改委的動作給各家銀行一個“窗口指導”的作用，警告它們不要讓貸款增長太快。

    我們認為，盡管現在的經濟發展需要中央政府部門采取更多類似的和更嚴厲的政策，比如更緊縮的貨幣政策、對房地產抵押貸款比率迅速上升的限制乃至投資項目的稅收調整，但是基于大多數人基礎的政策制定更可能產生的結果是零碎的，或者對諸多的宏觀經濟問題產生反作用。

    我們認為，如果貸款和固定資產投資再繼續以目前的速度增長兩到三個月，中央銀行將再次感覺到被迫采取行動的壓力，也就會在存款準備金或者其他利率之間選擇提高哪些方面來限制經濟的過快增長。在這個時候，我們最好的預測就是：在未來九個月里，將會有兩到三項貨幣緊縮政策被引入。

    短期內，針對房地產行業的特定政策很可能會增加許多，比如增加購房首次付款的比例，或者提高購房抵押貸款的利率。這些政策包對房地產行業的影響將會很明顯。這是因為中低端的購房者對利率變化和進一步提高購房成本的政策信號更加敏感。最近的調查顯示，48％的受訪者認為最近的利率提高對他們購買單元公寓的想法構成了很嚴重的影響。固定的抵押貸款比例需要的是另外一個證據。

    在供給方面，提高利率成本將會打擊房地產開發商。最后，很多房地產價格出現兩位數增長的城市的政府部門，比如北京、廣州和大連，已經處于類似于深圳和上海那樣的政策壓力下，要求它們采用類似于深圳和上海對房地產市場進行冷卻處理的政策?？赡艿男抡甙ㄌ岣叩盅嘿J款的首次付款比例等、對預售房加以限制、對囤積居奇和價格操縱進行嚴厲的處罰，乃至強行征收租金所得稅等政策。

    至于緊縮性政策對其他行業的影響，短期內，考慮到宏觀經濟政策的風險，我們認為市場對鋼鐵和水泥的感覺很可能會保持謹慎的態度。然而，中國對其他商品的需求，比如石油、銅和黃金等的需求對政策緊縮的敏感度普遍偏低，因為對供給的進一步限制有可能會進一步推動這些商品的價格上漲。事實上，電信、技術、消費者和服務行業對投資緊縮性政策是“免疫”的。

    美元貶值 人民幣升值放緩

    我們上調了對中國經濟在2006年的ＧＤＰ增長預測，從9．0％上調到9．5％。第一季度的數據幾乎都超出了原來的預期。這些都反映出商業銀行增加貸款的意愿非常強；地方政府部門在十一五計劃的促進下，希望在第一年有一個良好的表現；比預期表現更加良好的外部需求；消費也產生了很正面的財富效應；這些因素都促使我們上調了對2006年的ＧＤＰ增長的預測。

    至于特定的增長因素，現在我們期待2006年的名義固定資產投資增長為22％（先前的預測是18％），零售增長13．6％（先前的預測是13．2％），但是削減對凈出口的增長率，從40％削減到30％。盡管進一步的政策緊縮仍然會繼續，但是考慮到系統性增長動力非常強勁，和以往的經驗，比如2004年，少量不連續的財政緊縮政策對宏觀經濟的影響將會是非常溫和的，我們的預測仍然會作出樂觀的調整。我們預期ＧＤＰ的增長將會從上半年的9．9％下降到下半年的9．3％。

    受益于人民幣兌非美元貨幣的走弱，正如我們所預期的那樣，美國財政部的報告并沒有將中國列為貨幣操縱國，我們認為，美國有關人民幣問題的立場軟化，其關鍵原因是美國國會將關注的焦點從國際轉向了國內問題上，布什政府希望在伊朗和朝鮮問題上和中國進一步加強合作，胡錦濤主席訪問美國之前的160億美元的定單也發揮了一定作用。中國人民銀行最近也發出了暗示，中國不愿意為了增加在國際貨幣基金組織的配額，而對人民幣進行大幅度升值。另外，最近中國引入了ＱＤＩＩ制度，在4月27日又提高了貸款利率，也增加了進一步實施貨幣緊縮性政策的氛圍，這些因素都減少了將匯率作為緊縮性政策的一部分的可能性。

    因此，我們也降低了對12個月內人民幣兌換美元的匯率增長幅度，從先前的7．65元人民幣兌換一美元調整為7．75元人民幣兌換一美元的水平。當前預測人民幣在12個月內升值3．1％的看法仍然和美元和人民幣之間的利率差別一致?？紤]到德意志銀行預測美元在未來12個月里兌換其他主要貨幣的匯率將會繼續下跌7％（包括兌歐元下降6％，兌日元下降16％），這就意味著人民幣也將會兌其他主要貨幣（尤其是日元）也將會走弱，這將有利于中國的出口商對其他經濟體而不是美國的出口增長強勁。