一 套利基礎

　　期貨套利是指利用相關市場或者相關合約之間的價差變化，在相關市場或者相關合約上進行交易方向相反的交易，以期在價差發生有利變化而獲利的交易行為。如果發生利用期貨市場與現貨市場之間的價差進行的套利行為，那么就稱為期現套利。如果發生利用期貨市場上不同合約之間的價差進行的套利行為，那么就稱為跨期套利。正是由于期貨市場上套利行為的存在，從而極大豐富了市場的操作方式，增強了期貨市場投資交易的藝術特色。在價差交易剛開始出現時，市場上的大多數人都把它當成是投機活動的一種，而伴隨著該交易活動的越來越平凡的發生，影響力越來越大的時候，套利交易則被普遍認為是發揮著特定作用的具有獨立性質的與投機交易不同的一種交易方式．期貨市場套利的技術與做市商或普通投資者大不一樣，套利者利用同一商品在兩個或者更多合約之間的價差，而不是任何一合約的價格進行交易．因此，他們的潛在利潤不是基于商品價格的上漲或者下跌，而是基于不同合約月份之間價差的擴大或者縮小，從而構成其套利交易的頭寸。正是由于套利交易的獲利并不是依靠價格的單邊上漲或下跌來實現的，因此在期貨市場上，這種風險相對較小而且是可以控制的，而其收益則是相對穩定且比較優厚的操作手法備受大戶和機構投資者的青睞。從國外成熟的交易經驗來看，這種方式被當作是大型基金獲得穩定收益的一個關鍵。期貨套利由于是跟蹤的品種價差，所以其波動率較單邊投機穩定，套利交易者相對于單邊投機者承擔更小的風險而獲取較為穩定的收益。

　　跨期套利是套利交易中的一種，是指投資者以賺取差價為目的，在同一期貨品種的不同合約月份建立數量相等、方向相反的交易，并以對沖或交割方式結束交易的一種操作方式。能有效回避單個期貨合約價格劇烈波動的風險。對于風險厭惡程度比較高的穩健投資者來說，跨期套利是很好的選擇。

　　跨期套利是套利交易中最普遍的一種投資方式。我們知道在現貨市場上持有商品是存在成本的，這些成本包括倉儲費、資金占用費（利息）等費用，這些費用構成了期貨市場上不同期間合約差價的主體部分，因此同一品種的不同合約之間應該維持一個較為合理的期間差價。一旦差價擴大超出合理范圍，投資者就可利用這一價差進行對沖而獲利。

　　二 玉米9月與1月套利機會分析

　　國內大連玉米在2011年末期走出了一波牛市行情，從2011年11月底一路沖高，主要原因是2011年玉米相對集中在農戶手中，農民惜售情緒嚴重，消費企業手中余糧不多，采購積極性比較高，再加上東北玉米收獲早，且產區天氣良好，銷售季度較往年快，南方銷區消費企業節后補庫意愿積極，進一步推高了玉米現貨價格，助漲了玉米看漲預期。直到一季度末期，隨著歐債危機的卷土重來，國內消費的不暢，下游淀粉及酒精需求疲軟，深加工企業加工虧損較大，去庫存化緩慢，下游養殖企業節后受豬肉價格回落，生豬養殖利潤迅速走低，再加上國內春季疫情頻發，在一定程度上抑制了養殖的補欄積極性，玉米價格應聲而落。

　　由于目前歐債危機以及全球經濟的下行，玉米供應的壓力以及下游需求的疲弱，使得連玉米9月和1月價差一路走高。目前1209合約與1301合約價差在歷史高位，通過基本面和統計分析，我們認為可以進行賣9買1的反向套利操作。

　　連玉米1209合約與1301合約反向套利的基本面分析

　　1，本年度玉米庫存大，壓制近月合約價格。美國農業部2012年5月10日公布最新的月度報告。本次報告調高2011/12年度全球玉米期末庫存為1.2756億噸，2012/13年度全球玉米期末庫存預估為1.5234億噸，高于之前的市場預期1.36822億噸，全球玉米期末庫存連續三年回升。其中，美國2011/12年度玉米期末庫存調高為8.51億蒲，高于上月8.01億蒲水平。

　　2，外盤對近期玉米合約價格形成壓制。隨著外盤玉米回落及我國玉米上漲，美國玉米進口優勢開始顯現，從近月的進口量增加可以得到體現。目前從美國進口玉米到中國南方口岸的完稅價為2380元/噸，而南方港口蛇口的現貨平倉價為2540元/噸，玉米進口已具有較強優勢，市場對后期玉米進口量仍存在良好的預期，進而對國內玉米有一定壓力。我們看到之前的幾個月玉米進口較多，隨著進口玉米優勢顯現，后期或吸引貿易商采購興趣。

　　3，小麥豐收即將上市，替代性令玉米市場承壓。小麥生長期間天氣相對良好，豐產預期較大，雖然對玉米的替代性令其消耗過剩產量，但因玉米產量基數大，整體供需寬松的局面并未改變，在收獲之前呈現季節性回調，進而拖累玉米市場。小麥目前進入收割期，其對玉米的替代作用將顯現，更多壓制近月合約的玉米價格的上漲。

　　4，遠月合約的玉米為下游養殖需求旺盛期。國家發展和改革委員會5月14日宣布，有關部門目前正嚴格按照國家六部委11日發布的《緩解生豬市場價格周期性波動調控預案》，組織開展凍豬肉收儲工作，防止生豬價格過度下跌，維護養殖戶利益。在國家收儲凍豬肉的支撐下，生豬價格止跌企穩，如果國家收儲如期實施，那么將對原料市場構成一定提振，但如果后期國家再度采用釋放流動性來提振目前疲軟的經濟的話，CPI將再度走高，而生豬市場又會成為政策調控之的，國家則可能拋售之前的凍豬肉壓制市場，若此生豬市場不排除再度探底的可能。政策可以改變生豬周期的節奏，但不能改變周期，從去年9月份開始生豬市場處于回落周期中，一般的回落周期經歷需要1年半到2年的時間。預計在2012年底由于生豬養殖飼料需求，將對玉米有一定的需求，對1月的價格有一定的提振作用。

　　玉米期貨自2004年上市，包括9-1合約的價差年度有8組，價差在每年的5月前后都有震蕩下行趨勢，價差從最高到最低的時間區間為2月左右至6月。目前從統計上看，9-1價差下行趨勢為大概率事件。

　　統計所有9-1價差看，共有1189個數據，歷史最大值126，最小值-178，平均值-12。從分組統計統計看，[0， 50]區間的值占40％，為正常的價差區間。價差在[-50， 0]區間的約占30％，處于50以下的概率為90％，價差在50以上的概率為10％。

　　9月與1月的價差在每年5月左右時期都有價差回落的趨勢，都有機會進行賣9買1的反向套利，目前連玉米1209與1301合約價差在110附近，處于歷史高位區間，回落為大概率事件，結合基本面分析，可以等待時機到價差拐頭向下之時，進行賣9買1的反向套利，下方至少有50點空間。