今年上半年，國儲收購量的上升和7月份以來主產區旱情的發生帶動國內玉米價格上漲，但是基于新作上市后供應樂觀預期。我們看空未來2~3月的玉米價格，玉米現貨價格的季節性下跌規律亦輔證我們的預判，而收儲成本價能為我們提供較好的價格下跌空間參考。

　　干旱未改寬松供應格局

　　從6月份以來，東北、華北等玉米主產區的持續干旱天氣增加玉米減產擔憂，7月進入玉米關鍵生長期后擔憂情緒再度加重。近期正值玉米灌漿的關鍵生長期，降水是否充足對玉米產量影響較大。氣象預報顯示未來幾日東北、華北部分產區有較明顯降水過程，將能稍許緩解旱情威脅，同時可灌溉地區若能及時保證作物灌漿用水，玉米產量減產可能也能降低。

　　總體來講，旱情對玉米生長是否帶來實質性減產尚未確實，未來兩周的降水及灌溉情況至關重要。農業部負責人近日表示旱情僅限于局部，今年秋糧豐收局面并未逆轉。另一方面，即便旱情帶來玉米少量減產，但因上一年度剩余庫存高企，玉米整體供應仍能滿足需求。因此，旱情影響傾向于短期刺激，暫不能改變年度供需平衡結構。

　　依照中國玉米網的估算，2014/2015年度，新作玉米產量預計為2.02億噸，同比下降1.3%；期初庫存為1.03億噸，同比飆升41.5%；庫存消費比達到73.49%，為近年最高水平。過剩的玉米供給源自近幾年國產玉米種植面積、產量上升和國內需求止步不前，而常年過剩的結果為下一年度期初庫存的不斷累積。

　　政策引發供應缺口

　　上半年的國儲收購和140元/噸的運費補貼造成東北玉米南運積極，使得本應偏高的南方價格與北方基本持平。同時華北玉米亦倒流至東北地區以便享受上述兩種政策福利。最終，政策效應導致近半數可流通庫存玉米被鎖定，自由的市場供需調節被打破。

　　玉米拍賣開始后，因供應缺口的存在，市場最終按照玉米拍賣成本來定價，奠定4月份過后玉米現貨價格走高基礎，市場價格走高又進一步推升了拍賣成交率；雖然當前我國玉米進口量占比不高，但MIR162轉基因玉米的退訂掐斷了美國玉米進入國內的短期可能，國儲拍賣成為調節供需缺口的唯一來源。因此，6月份之后玉米價格并未隨著補貼政策到期、南北價差恢復正常水平而減緩漲幅。

　　新作上市之前，國儲拍賣為供需均衡的唯一調節源，9月下旬之后這種極度緊張的局面將逐漸改觀。

　　飼料生產季節性放緩

　　7月份，全國生豬、能繁母豬存欄量跌至上輪周期以來的最低水平，依據上輪周期的下跌幅度和持續時間估算，本輪豬價下跌周期將有望結束。存欄水平的絕對低位引發生豬供應缺口顯現，端午節消費小高峰帶來的價格反彈有望引發更長周期的上漲。另外，近期的豬價反彈以生豬帶動為主，母豬、仔豬價格反應相對平淡，養殖戶補欄信心尚未充分恢復。因此，未來數月內，國內生豬、能繁母豬存欄水平將位于相對低位，從而限制飼料消費需求。

　　2013年全年國內祖代種雞引種量達到歷年最高的153萬套，上半年引種89萬套，下半年引種65萬套。而2014年上半年，國內祖代種雞引種量僅為54萬套，同比下降39.3%，若下半年樂觀預計較去年同期持平，則全年引種量預估或將達至120萬套，仍同比下降21.6%。行業去產能帶來供應下滑，同時年初再次迸發的禽流感疫情進一步引發養殖戶去欄。供應缺口的出現帶來禽蛋價格自年初見底之后大幅上漲，一改多年低迷情勢。因此，今年禽蛋存欄水平下降已為不爭的事實，限制飼料消費增長。

　　另一方面，我國飼料生產有非常明顯的季節性規律：每年的端午節前產量持續上升，漲幅較大，端午節后往往在7月份出現較為明顯的下跌；8、9月份產量再現小高峰；10月至12月，產量增幅趨緩，緩慢下降。

　　最后，玉米價格近期的大幅走高使得飼料成本增加明顯，玉米-小麥現貨價差拉大至200元/噸~300元/噸，小麥替代有利可圖，進一步降低玉米飼料用量。

　　上半年，由于生產成本的上升，淀粉、酒精價格均有上漲，但是同高企的原料價格相比，淀粉、酒精的深加工利潤率并未明顯好轉。產成品價格漲幅不能覆蓋成本增長，加工企業產能擴張動能有限。從長周期來看，近兩年深加工行業的利潤水平始終未見起色，工業消費對玉米價格的上漲支撐較少。

　　綜上，玉米飼料、深加工行業消費表現低迷，唯有產區旱情擔憂和國儲收購造成的供應短缺給玉米價格的上漲帶來支撐。而伴隨著新作上市、國儲拍賣和產量擔憂的緩解，玉米價格上漲動因也將逐個剝離。