十年，只是期貨長河中的一朵浪花;十年，卻是玉米市場體系完善的重要篇章

　　期貨成交量先揚后抑

　　2004年下半年，在規范發展中恢復增長的國內期貨市場正由“一豆獨大”向多品種共同活躍的格局過渡。當年，推出僅三個多月的玉米期貨，其成交量即達2000余萬手（單邊，下同），年末持倉量近20萬手（單邊，下同），開局表現良好。隨后，經過一年多的市場培育，在現貨企業市場風險意識逐步增強中，玉米期貨成交量和持倉量快速增長，于2006年年末雙雙創下歷史新高，分別達到6764.5萬手和79.7萬手，分別占全國期貨成交量和持倉量的30.8%和45.2%，占大商所期貨成交量和持倉量的56.2%和65.3%，是CBOT玉米成交量、持倉量的12.2%和4.5%（按可比口徑—噸，下同）。

　　2007、2008年，為抑制糧食價格過快上漲，國家出臺了包括拍賣儲備、取消玉米原糧及其制粉的出口退稅政策，同時征收5%—10%的關稅。在這背景下，市場依然活躍，2007年成交5943.7萬手，但年末持倉量降至36.3萬手，同比減少54.4%。

　　2008年9月，由美國次貸危機引發的金融危機開始蔓延，以大豆為首的全球農產品(000061,股吧)價格呈現“雪崩”式下跌。為保護農民利益，2008年下半年國家開始實施玉米、大豆等大宗農產品的臨時收儲政策。自此，政策開始主導玉米市場運行。在企業套保動力趨減的背景下，玉米期貨市場流動性持續降低。2009年，玉米期貨市場成交量1674.4萬手，同比下降72.1%，在全國和大商所的成交量占比分別為1.6%和4%，為同期CBOT市場玉米成交量的3%；持倉量持續走低，并于2009年年底降至14.5萬手，在全國和大商所的持倉量占比分別降至3.1%和8.1%，僅為CBOT玉米持倉量的1%左右。

　　從2009年下半年開始，國內玉米市場活力有所恢復。2010年，隨著全球對金融危機應對效果的顯現，以及國內玉米臨時收儲規模的下降，玉米期貨成交量達3600萬手，同比增長115%，持倉量也開始回升，并一直處于相對平穩水平。此后兩年，玉米期貨成交量一直保持相對活躍態勢。

　　2013年，玉米臨時收儲力度加大，成交量再次跌入低谷，全年成交1331萬手，同比下降64.8%，僅占全國和大商所期貨成交量的1%和1.9%，但年末持倉量增長至23.9萬手，同比增長8%，在全國和大商所的持倉量占比分別為3.2%和7.6%。

　　　　多次巨量交割考驗玉米期貨

　　十年來，玉米期貨年均交割4.28萬手（合42.8萬噸），占大商所品種累計交割量的23%，累計交割金額61.75億元。其中，2008年交割量達到7.72萬手（合77.2萬噸），為玉米期貨恢復上市以來的最大交割量，表明企業在金融危擊沖擊下，積極通過期貨市場轉移風險。

　　從單個合約交割情況來看，玉米期貨歷史最高交割紀錄出現在1309合約上。當年在玉米庫存積壓，且現貨質量下降的情況下，大量飼料企業通過期貨市場買入玉米，以保障飼料品質，使當月合約實現交割量55.5萬噸。第二大交割合約為0705合約，最終交割量為51.4萬噸。在各合約交割過程中，均未出現違約現象，顯示出玉米期貨市場較強的自我平衡能力。

　　縱觀玉米市場運行，由于期貨市場和現貨市場己經形成有機的統一體，現貨企業通過期貨市場銷售玉米庫存已經成為市場常規經營行為，加之國家臨時收儲政策對市場供應和企業原料采購節奏帶來的影響，在未來一段時期，高交割量仍會是玉米期貨市場的一大特點。

　　投資者從東北擴展到全國

　　2005—2012年，玉米期貨客戶參與數量每月在3000—15000人。在玉米期貨運行和發展過程中，法人與自然人成交量、持倉量占比相對穩定，法人與自然人成交比為1：4，法人與自然人持倉比接近1：1，表明了市場力量的相對均衡；法人成交占總量均值的18.4%，法人持倉占總量均值的49.54%，體現出法人客戶參與積極性較高。

　　在總體穩定的格局下，投資者參與情況也存在差異性。2008年以前，法人客戶參與數量處于較高水平，自然人投資者增長也較明顯。但2008年之后，客戶參與數量明顯下滑。盡管2009年之后玉米市場的恢復性增長吸引了部分資金的關注，自然人數量有所提升，但法人客戶數量一直處于較低的水平。

　　不過，在法人客戶區域結構上，呈現出顯著的向全國擴展趨勢。2009年之前，東北、華北和華東地區的法人客戶持倉量占法人客戶總持倉量的83.95%，其中東北地區占比35.6%，而2009年之后，主導區域從東北地區轉移到華東地區，華東地區占比由2006年的18.3%增至2012年的41.87%，增幅為129%，東北地區則由48.48%降至15.53%，跌幅為67.97%。目前，東北、華北和華東三地區法人客戶成交量占法人客戶總成交量的80%以上，與玉米現貨市場及產業結構布局保持了較高的一致性，也體現了玉米期貨與現貨市場的較高融合度。

　　價格運行相對平穩

　　玉米期貨上市以來,經歷了五次大的波段行情,其中最高價格為2014年的2489元/噸，最低價格為2004年的1118元/噸。截至2014年9月19日，玉米期貨價格指數報收于2372元/噸，較十年前上市首日的收盤價格上漲1175元/噸，漲幅近100%。在前期市場自由競爭定價和后期國家收儲價格逐步走高的趨勢下，玉米期貨價格指數水漲船高，與現貨價格變動基本一致。從玉米期貨價格表現效果來看，初期的全面市場化為玉米期貨發揮價格發現功能、形成全國指標性價格提供了堅實的市場基礎，其后“政策市”中，玉米期貨市場對調控舉措反應迅速，政策信息得到有效傳導，并強化了調控效果，也從一個角度體現了玉米期貨市場價格發現功能的發揮。

　　玉米期貨價格指數穩步上漲

　　自上市至2013年年底，玉米價格走勢整體可分為5個階段：

　　第一階段是2004年9月—2005年9月。玉米期貨價格整體先揚后抑，上市后連續7個月緩步高走，2005年4月達到1327元/噸，較上市之初上漲15.9%。隨著收獲季節的到來，玉米期貨價格提前做出反應，開始回落，到2005年9月，已回落6.4%。

　　第二階段是2005年10月—2008年8月。國內外玉米深加工業的良好發展前景和玉米工業屬性的延伸拓展了玉米種植的利潤空間，國內玉米期貨價格跟隨CBOT玉米走出一波大幅攀升行情，2008年5月達到1933.4元/噸的高點。

　　第三階段是2008年9月—2009年1月。國際金融危機爆發，引發全球經濟的系統性風險，加之玉米現貨受到下游企業限產停產的負面影響，玉米期貨價格一路下跌，到2008年12月，跌至1502.4元/噸。

　　第四階段是2009年2月—2011年9月。受國家應對金融危機的積極財政政策和玉米臨時收儲政策影響，國內玉米現貨價格不斷走高，期貨價格總體也呈上升態勢。玉米期貨價格指數自2009年1月末的1600元/噸攀升至2011年9月末的2292元/噸，漲幅高達43.3%。

　　第五階段是2011年10月—2013年12月。國家陸續出臺限制玉米深加工政策，國內飼養和深加工企業需求不旺，玉米市場弱勢整理，期貨價格指數在2200—2400元/噸展開窄幅振蕩，同期玉米期現基差倒掛。

　　在價格各波段運行中，玉米期現貨價格運行趨勢基本一致，體現了相同因素下期貨市場緊密圍繞現貨市場波動的規律，并最終實現著對現貨價格的回歸。

　　期貨價格波動幅度下降

　　玉米期貨上市以來，由于大品種的特性，價格波動幅度相比其他品種低，也低于CBOT的平均水平，顯示國內玉米期貨運行更為平穩。自2008年年底國家啟動東北玉米臨時收儲政策以來，東北玉米臨時收儲價格開始主導市場價格走勢，形成上有頂（拋儲價格）、下有底（托市收購價）的價格格局，玉米期現貨價格的波動性進一步下降。數據顯示，2008年之前，玉米月度合約期貨價格的最大波幅達15.36%，最小波幅達-8.30%，均值處于-2.8%—3.7%之間，而2008年之后，最大波幅為6.31%，最小波幅為-4.37%，均值處于-1.8%—2.6%之間。從2008—2011年波動幅度均值來看，玉米月度價格波幅4年均值分別為豆粕、豆油和棕櫚油的62%、67%和42%。

　　期現貨價格保持較高相關性

　　期現貨價格相關性強弱及協整檢驗體現了期貨市場價格發現功能的發揮程度。通過對大連玉米C1連續價格（日度）和大連港(601880,股吧)口現貨價格（日度）統計計算，除2007年外，玉米期現貨價格相關系數都高于0.8，表現出顯著的相關性。從期現價格引導關系看，在大多數年份，玉米期貨價格對現貨價格存在單方向的引導關系，但受市場調控政策及流動性下降影響，期貨對現貨的引導關系并不穩定。

　　國內外期現貨價格走勢相對獨立

　　由于玉米進口實行配額管理，同時我國玉米市場呈現“政策市”的特點，我國和美國的玉米期現貨價格走勢相對獨立?？傮w來看，2004—2013年，美國玉米期現貨市場均呈大幅波動格局，而我國玉米期現貨市場價格均呈窄幅波動且緩慢上漲格局。2013年以來，國際市場玉米期現貨價格表現出明顯的單邊下行走勢，自6月底以來，國際市場價格一度低于國內50%左右，目前在20%左右的水平。國內市場上，政策支撐使玉米價格保持高位，進入2013年價格依然平穩。從國內外玉米價格相互影響來看，CBOT玉米價格走勢對國內玉米期貨有一定的引導性，但引導性不強，兩個市場走勢相關性較弱，也體現出國內玉米價格走勢相對獨立的特點。

　　合約規則不斷完善

　　玉米期貨上市以來，現貨市場及產業發生了較大變化，要求基于現貨市場、服務產業的玉米期貨合約和規則也適時相應調整完善，從而保持與現貨市場的對接融合，保障市場功能的有效發揮。

　　三次修改交割質量標準

　　玉米期貨合約上市場以來，根據國內玉米現貨品質的變化和企業需求，交割質量標準經歷了三次大的修改。2006年，玉米成為國內期貨市場成交量最大的品種，產業企業參與度大幅提升。為貼近現貨市場，降低交易成本，促進期現貨融合，大商所根據品種不同等級間的差價情況，于當年8月11日將交割質量標準中的玉米容重替代品對標準品貼水30元/噸調整為20元/噸，生霉粒替代品對標準品貼水由50元/噸調整為25元/噸，同時為擴大可供交割量，增加水分含量>14%且<14.5%的玉米作為替代品交割，不設貼水。

　　在新國標執行后，為保持與玉米新國標的銜接，2009年8月28日，再次對玉米期貨合約相關規則進行修改，自2009年9月1日起新注冊倉單全部執行新國標中關于標簽標識的強制性規定。新合約相關規則在執行國家新標準的同時，兼顧對原期貨合約相關規則的繼承,這考慮了現貨貿易和行業慣例，擴大了商品可供交割量，從而利于市場功能的發揮。

　　2009年以后，國內玉米生產品質不斷提升，現貨玉米質量標準不斷提高，飼料養殖企業也希望交易所能提升玉米合約質量標準。為適應現貨貿易的變化及企業需求，2013年12月20日，大商所發布通知，提高了標準品和替代品的容重指標以及替代品的容重、生霉粒貼水額度，修改后的規則自1501合約開始施行。

　　通用倉單改為倉庫倉單

　　為體現玉米倉單的通用性，玉米原倉單實行不對庫管理，但現實的情況是，在不對庫情況下，由于權屬關系不清晰，提貨地點和升貼水不確定，倉單流通性變差，一定程度上影響市場流動性和企業避險效果。2007年2月，玉米倉單管理方式由不對庫管理調整為對庫管理，由通用倉單改為倉庫倉單，對配對的過程進一步規范，并且簡化了相關業務流程。在倉單對庫管理模式下，倉單標明了存貨地點，倉單的屬性更加明確，對交易者決定交易策略更為有利。同時，更具確定性的倉單強化了倉單的金融流通屬性，有利于倉單交易市場的形成。

　　在玉米品種上，散糧交割也是大商所的一大創新。2006年以后，為了節約運輸成本，國內大型貿易企業開始采用鐵路散糧車運輸糧食。為適應這一變化，大商所隨后在玉米品種上采用散糧交割方式。這一舉措極大地便利了現貨企業參與和利用期市，降低了玉米交割成本，為其后期貨市場散貨交割做出了積極的探索。

　　交割庫布局持續調整完善

　　玉米期貨上市之初，東北主產區玉米深加工業尚未發展起來，東北玉米多通過大連港南下，而順應主要物流方向，玉米期貨交割庫集中在大連。其后，隨著遼寧地區港口設施的改善，營口、錦州等港口也成為重要的南下通道，玉米期貨交割庫也隨之不斷調整、擴充。2004—2012年，玉米期貨交割庫布局進行了多次調整。其中，對玉米期貨市場影響較大的有兩次，一次是2005年將交割庫由大連延伸至營口，一次是2006年再次將交割庫延伸，至錦州。最終，形成了以大連、營口、錦州玉米現貨流通主要區域為主的交割庫布局。

　　截至2013年年底，玉米期貨市場共8家交割倉庫，兩家備用庫，分別位于大連、營口和錦州。大連港口倉庫為基準庫，其他倉庫為非基準庫，非基準庫較基準庫貼水5—25元/噸。在玉米期貨市場運行和發展過程中，交割庫布局的調整順應了現貨物流的變化，尤其是順應了玉米上市后大連港現貨物流地位弱化的趨勢，有利于期貨市場更好地發揮功能，促進期現市場融通。