國內玉米在歷史級別牛市行情后期，受進口沖擊、國內小麥稻谷天量替代的影響，舊作玉米缺口完全彌補。其中小麥的替代體量及效果最為顯著，這也帶動國內小麥漲價去庫存過程。新作伊始，隨著小麥價格重心大幅上移，小麥-玉米價差快速修復，玉米重新開啟飼用反替代，而在養殖利潤虧損的大背景下，飼料轉換配方驅動加大。新玉米逐步上市，國內玉米再次成為性價比最低、體量最大的飼料能量原料。2021/22年度產需結構偏緊，仍需要進口補充及國內替代來彌補玉米缺口，而當前進口成本利潤大幅萎縮，需要國內玉米價格的上漲刺激進口玉米的利潤、以及國內口糧一定程度的再替代。

　　舊作玉米缺口驅動國內小麥、稻谷政策庫存的快速去化，三大谷物庫存重心下移，未來幾年國內谷物面臨政策性累庫的大周期，也必將帶動三大谷物價格中樞持續上移。而新作國內玉米產量恢復程度有限，供需格局仍然偏緊，仍需要漲價帶來進口+小麥稻谷替代。期貨盤面從過剩的舊作高價結轉切換為新作缺口邏輯，2500仍是一個重要關口位。大格局不悲觀，2400-2450的底部邊際支撐較為有效，而上方高度很難再次突破主連前高，按照產銷區現貨平均漲幅、小麥-玉米價差、進口利潤測算，預計運行區間在2400-2850。關注政策變化和交易題材的轉換。在大矛盾供需背景下，依靠安全邊際逢低買入將是較好的操作策略。

　　CBOT玉米受減產和出口驅動，走出一輪牛市行情后，在500美分關口位企穩。新作供需結構仍是偏緊狀態，而出口和乙醇需求的拉動，將再次帶動價格重心上移。與此同時，下年度美玉米的種植成本普遍上漲(化肥、農藥等因素)，這也給外盤玉米較強的支撐。后期重點關注中國進口的體量和時間窗口。“雙拉尼娜”或將對南美豐產預期帶來擔憂，關注后期天氣因素。CBOT玉米運行中樞500-600美分/蒲。

　　國內小麥庫存去化速度過快，當前小麥-玉米價差扭轉，四季度的制粉需求旺季或將再次推動價格上漲，華北現貨已經創歷史新高。政策的小麥的調控將遠大于玉米，后期關注進口、拋儲政策。此外，在新季小麥晚播的背景下，天氣擾動的敏感度增加，小麥價格易漲難跌。

　　(一)國內新作產量恢復有限

　　從前期東北產情調研來看，面積、單產雙增，預計增產近2000萬噸，此外今年東北玉米粒重、容重較高，黑吉糧質差異小。其中黑龍江單產提升明顯，除了黑龍江東部地區前期略干旱外，整個生長季光溫條件較好，面積替換大豆明顯;吉林普遍恢復性增產，但面積變化有限;蒙東通遼赤峰地區不如預期，呼倫貝爾和興安盟雨水條件充沛，面積單產大幅提升;遼寧面積恢復有限，單產提升。從第三方機構調研數據來看，東北產量同比增幅也超過20%。

　　但今年華北降雨過大，河南尤為嚴重。市場對晉冀魯豫單產爭議較大，如果按照國糧中心20/21年度四省產量基數8000萬噸折算，如果減產幅度達到8-10-15%三個梯度測算，則對應640-800-1200萬噸水平。這將對全國產量恢復程度產生較大影響。此外，華北穗萌、發芽情況不少，預計粒重、霉變質量不佳，或對當地飼用玉米的選擇帶來一定影響。

　　整體看，東北豐產豐收、容重毒素等指標水平好;華北豐產不豐收，水分大、質量差。結合東北、華北兩大主產區的產情預估，以及其他產區的增幅情況來看，預計全國增產量在1500-2000萬噸水平。目前國糧中心10月報告仍是預估全國產量增加1230萬噸，增幅4.7%。

　　(二)玉米飼用反替代重啟

　　前期隨著玉米高位回落，小麥性價比優勢體現，華北地區玉米-小麥價差一度達到500歷史高位，隨著玉米下跌、小麥上漲，二者價差快速修復轉正，新糧上市前后小麥的替代優勢幾無。

　　此外，隨著新玉米上市，飼料轉換配方驅動加大。而隨著糙米停拍，國內飼料多元替代的情況將重回玉米定價，國內玉米也成為體量最大、性價比最高的能量原料。

　　而當前小麥價格已經創歷史新高，四季度小麥制粉需求走強、開機率提升，在小麥政策庫存大幅去化背景下，小麥價格重心偏強運行。價格方面，前期盤面最低2430元/噸折算到山東最低成本約2600元/噸，這也與當前小麥價格，接近平水。小麥后期易漲難跌，給玉米價格帶來一定邊際支撐。小麥對玉米的影響從“顯性壓力”轉為“隱性支撐”。

　　此外，四季度至明年一季度，國內小麥還需關注產情及儲備糧拍賣情況。①受9月下旬以來持續陰雨天氣影響，河南、山東、河北三大主產區播種進度較往年推遲15-20天，在小麥庫存快速去化背景下，后期天氣問題異常重要。②自10月中下旬起，最低收購價小麥拍賣重啟，拋儲2次后停拍，關注后期拋儲是否重啟。減產預期及“搶拍”的現實都將對玉米和小麥的定價中樞產生影響。

　　而糙米定向拍賣方面，近期已經停拍，據了解，自2020年9月至今累計拍賣成交2400萬噸，且拍賣標的區域逐步轉移至黑龍江，這也是二三季度東北最低價的能量原料，對東北產區的玉米造成巨大沖擊，而這一利空因素也將不會再對玉米期現市場形成壓制。

　　(三)后期仍需打開進口利潤

　　2020/21年度，國內玉米及替代品高粱、大麥的進口量再創新高，分別達到2955、869、1205萬噸，尤其是玉米顯著突破配額量。

　　回顧玉米進口的主要窗口期，配額內進口價差測算普遍在300-1000元/噸，而當前500美分美玉米進口成本在2450-2500，內外價差在100-200元/噸區間，后期國內仍需維持較大進口量以滿足國內產需缺口，隨著CBOT玉米企穩，國內外玉米進口價差的走強也將更多由國內玉米上漲驅動。

　　(四)養殖基本盤仍在

　　通過飼料產量、養殖產能、養殖利潤角度來看，國內養殖端的基本盤仍在。生豬去產能的周期仍將會是一個反復磨底的過程。根據飼料工業協會數據，2020/21年度工業飼料累計產量同比增18.5%，其中豬料累計增幅65%，蛋禽、肉禽料累計降幅9.3%、5.4%。豬料增幅及增量顯著大于禽料。而生豬產能去化較慢，能繁母豬存欄僅從6月份開始環比下降，按照對應10個月出欄折算2022年5月出欄才開始去產能。四季度至一季度也涉及到養殖利潤及階段性二次育肥利潤走強的可能，因此對生豬需求端并不悲觀。此外，母豬結構的改善，及二元、三元母豬結構的變化，兩者對應的PSY、配種率、育肥成活率等指標均有明顯差異，因此從母豬數量和結構的數據變化來看，明年上半年前豬料需求不悲觀。

　　肉禽、蛋禽的飼料基數仍在歷史高位，今年二三季度肉禽料高于去年同期，蛋禽料也在歷史相對高位;通過產能數據看，白羽肉雞的父母代雞苗、商品代雞苗周度數據也是歷史級別的高位，而蛋雞的在產存欄量經過大幅去化后也穩定在2018年水平，但商品代雞苗補欄仍在偏高水位，且存欄結構也處于持續優化的狀態中。因此從肉禽、蛋禽的產能、利潤、雞苗角度看，需求端也并不悲觀。

　　整體而言，養殖端的基本盤仍在，飼用需求更多是低價原料的配方變化。

　　(五)風險因素 

　　新作國內玉米產量恢復程度有限，供需格局仍然偏緊，仍需要漲價帶來進口+小麥稻谷替代。盤面從過剩的舊作高價結轉切換為新作缺口邏輯，2500仍是一個重要關口位。大格局不悲觀，2400-2450的底部邊際支撐較為有效。節奏的把握大于趨勢的判斷，在供需大矛盾背景下，依靠安全邊際逢低買入將是較好的操作策略。預計運行區間在2400-2850。風險因素更多關注政策的影響，包括小麥拋儲政策、谷物進口政策以及可能的收儲政策。