全球經濟復蘇圖景已然清晰，經濟刺激計劃的退出機制猶如閣樓上的靴子，徘徊在復蘇的脆弱性與通脹的壓力之間，左右著油脂油料等商品市場運行的步調。加之，最大的消費國中國即將迎來消費淡季，未來數月，油脂油料期價出現趨勢性大幅飆升的可能性近乎渺茫。

　　【摘要】

　　全球經濟復蘇圖景已然清晰，經濟刺激計劃的退出機制猶如閣樓上的靴子，徘徊在復蘇的脆弱性與通脹的壓力之間，左右著油脂油料等商品市場運行的步調。

　　2010年一季度，全球油脂油料市場籠罩在供過于需的陰影之下表現低迷。南美大豆豐產已成定局，北半球主產區大范圍積雪給備耕階段的大豆生產帶來些許憂慮，國內，短期題材炒作催生波段性上漲行情，油脂表現略強于豆類。

　　基本面實質性指引匱乏，內盤油脂油料期價上行之路步履維艱。震蕩行情中仍需維持審慎的投資策略，套利為主，單邊或可逢低吸納。

　　第一部分 行情回顧

　　大豆：2010年一季度，國內外大豆市場延續了上年度波瀾不驚的震蕩基調。我們傾向于用2月2日的季度低位作為分界點，將一季度大豆期價走勢劃分為兩個階段。

　　第一階段（1月1日-2月2日）：09年年末國內外消息炒作共同催生連豆期價在`10年初攀升至09年3月以來最高點。09年12月期間，南美大豆主產國阿根廷暴雨，部分地區爆發洪澇災害，同期，巴西大豆產區遭受亞洲銹病的威脅引燃市場憂慮。國內，`10年1月1日起我國對大豆實行自動進口許可管理，規定的變更預期延誤當月到港大豆的裝卸進程，加之，市場對企業“節前”備貨抱持著樂觀態度，多重利好共振，連豆期價在`10年1月6日到達一季度高位。

　　2010年伊始，全球逐步擺脫經濟危機引發“雙底衰退”預期的陰霾，復蘇力度超出預期，在國內通脹預期不斷增強的情況下，為防止出現新一輪資產泡沫，中國、印度等發展中國家開始追隨發達國家的步伐，放緩經濟刺激計劃，收緊流動性。受其影響，CRB指數、國際原油自高位滑落，大宗商品市場整體陷入回調。連豆在2月2日強勢跌破前期上漲支撐頸線位，下滑至季度低點。

　　第二階段（2月3日至今）：缺乏自身基本面利多支撐，連豆自2月2日之后陷入盤整階段。一方面，國內企業“節前”備貨接近尾聲，另一方面，南美產區天氣好轉、大豆收割進程提前。國內春節需求不能沖抵全球大豆豐產的強大利空，連豆失去方向。

　　油脂：與大豆相比，油脂在一季度前后的行情分化更為明顯。第一階段，受宏觀經濟政策收緊預期打壓，連豆油在1月初創下季度高點之后一路急速下行。第二階段，囿于全球大豆豐產的沉重壓力，2月初以來連豆油期價的上行可謂一波三折。其間，國際油價持續走高；美國有望對生物燃油實行稅收優惠政策；我國西南地區特大干旱導致菜籽油減產等題材炒作推助三大油脂走出輪動性領漲的行情。

第二部分 影響因素分析

　　一、宏觀經濟：刺激計劃審慎退出

　　世界銀行1月20日發布的《2010年全球經濟展望》報告認為，經濟危機最糟糕的階段已經過去，此前信貸市場凍結、資本流動全面倒轉的極端情況已經不復存在，經濟復蘇從新興經濟體開始，全面擴展至發達經濟體。報告預期2010年全球GDP增長2.7%，中國則有望保持9%的高速增長。

　　在我國“積極財政政策和寬松貨幣政策”顯露成效的同時，通貨膨脹問題再度映入人們視野。1月12日、2月12日中國人民銀行兩次上調存款準備金率并大力回購央行票據，凍結數十億資金以控制流動性。

　　國際市場上，主權債務危機成為后危機時代發達國家政府以及金融市場的主要困擾。繼迪拜危機之后，希臘表示無力以當前的高成本長期借入資金，并希望修改歐盟援助。希臘爆發債務危機令風險厭惡情緒在歐盟乃至全球范圍回頭，有關債務可持續性問題已經蔓延至其他國家，市場普遍擔憂危機將大規模爆發。截止目前，希臘債務問題沒有顯著進展，以至于有猜測歐元區瓦解的可能性。而我們樂觀的認為，主權債務問題的援助成本雖然巨大，但遠低于放棄歐元貨幣機制的代價，因此援助只是時間問題。另一方面，希臘債務問題缺少明朗前景已然令歐元受到巨大沖擊，這也在一定程度上強化了美元的避險魅力。

二、基本面分析

　　（一）豆類

　　1、南美：豐產落定

　　一季度是巴西、阿根廷大豆生長、成熟的關鍵時期，其間，南美大豆產量牽動著全球豆類市場的注意力。年初，厄爾尼諾現象為南美大豆生長帶來了豐沛降水；隨著大豆進入灌漿鼓粒階段，多雨天氣逐漸好轉；后期的干燥天氣又為及時收割提供了機會。截至4月初，巴西最大大豆種植州馬托格羅索州的大豆收割工作率先接近尾聲，巴西總體大豆收割完成四分之三，遠高于去年同期水平（61%）。南美產區土壤墑情近乎完美為09/10年度大豆取得恢復性增長奠定了基礎。Conab（巴西國家商品供應公司）最新報告預估09/10年度巴西大豆產量水平在6740萬噸，高于08/09年度的5720萬噸。阿根廷農業部表示09/10年阿根廷大豆預計將創下5500萬噸的紀錄，較上年（3200萬噸）大幅上升。

　　2、美豆：乏善可陳

　　USDA3月31日公布的作物種植意向報告顯示，2010年美豆種植面積在7809.8萬英畝，略低于市場預估均值（7855萬英畝），但仍將創下歷史新高。玉米播種面積創下1946年以來第二高水平。2010年大豆、玉米的種植面積同步增長并不令人感到意外，歸因于化肥、種子的生產成本維持在較低水平，從而保證了預期回報的增長。接下來的天氣狀況將影響北美作物播種進程、左右玉米與大豆的“占地之爭”。一季度美國中西部部分地區仍然覆蓋著大量積雪，春季到來，溫暖多雨的天氣將利于積雪融化。農業氣象學家預測，今年堪薩斯州、伊利諾斯州、內布拉斯加州、明尼蘇達州將會爆發洪水災害。受其影響，料春播推遲的可能性較大。

　　USDA季度庫存報告預估，美豆一季度庫存在12.7億蒲式耳，高于分析預估的平均水平（12.07億蒲）。庫存不及預期緊俏重創豆類市場，隔夜美豆主力創`10年以來最大跌幅。美豆供給過剩局面料將主導未來幾個月豆類市場的震蕩走勢。

　　USDA3月：美豆供需平衡表

　?。▎挝唬呵Ч?千噸）

　　種植面積 期初庫存 產量 進口 總供給 出口 期末庫存

　　2009/2010 30,907 3,761 91,417 408 95,586 38,646 5,166

　　2008/2009 30,222 5,580 80,749 361 86,690 34,925 3,761

　　2007/2008 25,959 15,617 72,859 269 88,745 31,538 5,580

　　3、國內：暗藏隱憂

　　全球大豆供給過剩背景下，2010年初國外大豆現貨價格隨盤走跌，南、北美大豆進口到港成本分別維持在3400元/噸、3500元/噸左右。而國產大豆現貨價格受到國家托市政策以及農民惜售心理的支撐，持續高位運行。國產大豆與進口大豆之間的價差迅速拉大，一方面，強化了進口需求，1月份我國進口大豆407.5萬噸，較去年同期增長34.5%；另一方面，采用國產大豆的東北地區油廠其壓榨利潤被擠占，加之面臨庫存過剩的雙重壓力，主產區油廠在1月下旬就早早出現了節前停機的跡象?，F貨市場購銷雙雙不旺，貿易商紛紛選擇退市觀望。

　　與此同時，冬季雨雪降溫的天氣加劇了季節性生豬疫病的爆發，臨近春節，生豬疫病升級為全國性問題。大量育肥豬提前流入市場，豆粕需求萎縮，價格持續低迷。春節過后疫情仍未得到有效控制，生豬口蹄疫病蔓延至我國80%的省份，包括生豬飼養第一大省四川在內許多地方疫病嚴重。截至一季度末，豬糧比價連續8周低于6：1的盈虧平衡點。依據09年初發布的《防止生豬價格過度下跌調控預案》，國家適時啟動凍肉收儲政策，首批從云南、東北、上海三省市開始收儲豬肉3萬噸。但囿于當前生豬市場供大于求的局面，收儲政策對生豬價格的提振作用比較有限，對下游豆粕價格的傳導效應更加微弱。從盤面走勢來看，連豆粕期價延續了節前弱勢震蕩的行情，料短期頹勢延續。

　　（二）油脂

　　1、國際市場

　　09/10年度全球及主要國家三大油脂供需平衡表

　　(單位:千噸)

　　

	期初庫存	產量	進口	總供給	出庫	國內消費	期末結存
豆  油
阿根廷	82	6,970		7,052	5,250	1,655	147
巴西	490	6,040	50	6,580	1,375	4,785	420
中國	466	8,199	2,300	10,965	80	10,410	475
歐盟	140	2,250	450	2,840	250	2,450	140
美國	1,244	8,740	34	10,018	1,474	7,348	1,196
全球	2,932	37,926	9,067	49,925	9,456	37,649	2,820
菜 籽 油
加拿大	18	1,820	160	1,998	1,580	400	18
中國	291	5,123	350	5,764	10	5,173	581
歐盟	374	9,432	400	10,206	120	9,760	326
印度	4	2,230	23	2,257	1	2,252	4
美國	75	435	1,046	1,556	135	1,349	72
全球	914	22,004	2,361	25,279	2,398	21,791	1,090
棕 櫚 油
中國	499		6,500	6,999	1	1	568
歐盟	497		4,800	5,297	165	165	382
印尼	840	21,500	20	22,360	16,446	16,446	1,000
馬來西亞	1,579	18,500	650	20,729	15,600	15,600	1,852
全球	5,206	45,882	34,542	85,630	35,524	35,524	5,504

　　一季度油脂市場整體面臨需求不振的壓制。自美國國會允許生物柴油行業享受1美元/加侖的稅收優惠政策于09年12月31日到期后，美國生物柴油生產陷入停滯狀態，市場寄希望于美生物燃料補貼重新實施以提振油脂需求，但截至目前生物柴油所用豆油量未見大幅增長。USDA2月供需報告中上調了09/10年度美豆油的結轉庫存至119.6萬噸。

　　棕櫚油(資訊,行情)方面，根據馬來西亞兩大船運調查機構ITS、SGS預估，3月份馬棕油出口量環比漲幅分別在12.2%、7.7%。隨后步入4月份傳統的庫存下降周期，市場對馬棕油旺季需求寄予厚望，然而，近期豆/棕油價差逐步收窄，加之馬幣兌美元匯率一路飆升等利空因素，馬棕油期價上行所面臨的壓力不容小覷。

　　2、國內市場

　　通常春節是國內油脂消費的高峰期，而2010年春節油脂價格被多重因素拖累，未能演繹跨年度大漲行情。09年末油脂期價一度高位運行，牽引現貨油脂批發市場、終端零售市場先后掀起“漲價潮”，為平抑價格，國家有關部門表示準備隨時以國儲油脂油料保證市場供應。國儲資源充裕、加之資金面預期偏緊，油脂期價在春節前后追隨商品市場陷入低谷。

　　隨后，干旱題材炒作、油脂進口限制政策等短期題材炒作推動內盤三大油脂走出輪番上揚的行情。進入3月份，我國西南地區旱情愈演愈烈，云南干旱等級升至百年一遇，貴州西部和廣西西北部地區達到特大干旱等級。干旱波及我國冬油菜籽產區湖北、湖南、貴州、四川、重慶五省市引燃市場對菜籽油減產的擔憂，沉寂多日的菜籽油一度領漲油脂走勢搶眼。隨著干旱題材炒作逐步被市場消化，接下來，冬油菜籽收獲上市之前壓榨企業庫存短缺，供不足需的季節性特征以及油菜揚成熟期陰雨大風等天氣將有望為菜籽油期價震蕩上行提供一定支撐。

　　3月底，針對阿根廷向中國商品征繳反傾銷稅等限制措施，我國商務部通知召開中國糧油企業會議要求嚴格控制從阿根廷進口毛豆油的質量標準。由于我國接近八成的進口豆油來自阿根廷，該政策的出臺為平淡多日的豆油行情注入了一例強心劑。部分廠商表示將推遲或取消先前簽訂的進口阿根廷豆油的合同（此前我國簽訂了每月20-25萬噸的5-7月豆油進口合同），市場借機炒作有效助推了豆油期價走升。

三、基金持倉情況分析

　　（一）CFTC基金持倉

　　對比近三年CFTC基金持倉情況可以看出，一季度非商業基金持有大豆凈多單頭寸總體呈銳減趨勢，3月16日當周非商業基金持有空單頭寸首次超過多單，買盤力量衰竭，此后一周出現觸底反彈，而市場買興暫未對價格上揚形成有效提振。相比之下，豆油基金凈多單較穩定，買盤涌現對豆油期價起到一定的支撐作用。

（二）連豆、豆油主力持倉結構

　　從3月底大豆、豆油持倉分布來看，投機性多單比重較前期明顯增長，反映散戶追漲意愿仍然較強。空頭的主要力量仍然以中糧系等套保頭寸為主。市場延續了慣性多頭模式。

　　第三部分 結論

　　基調：外圍環境乍暖還寒，油脂油料舉步維艱

　　受益于油脂消費穩固，2010年油脂市場呈現供需均衡增長的勢頭，據USDA3月報告預估全球油脂庫存消費比為6.25%，低于上年度的6.68%，處于近20年來次低水平。然而，油脂期價的運行還將面臨上游油料市場供過于求的考驗。09/10年度全球大豆庫存消費比增幅高達19.79%，僅次于06/07年度21.23%的歷史高位。加之，最大的消費國中國即將迎來消費淡季，未來數月，油脂油料期價出現趨勢性大幅飆升的可能性近乎渺茫。

　　國內市場多空因素交織。上年度種植面積的減少造成國產大豆減產局面，一季度油菜產區又遭遇嚴重旱災的威脅，09/10年度兩大油籽產銷差預期將擴大至4519.5萬噸。為迎合需求，有推測我國將放松對加拿大油菜籽的進口限制。09年11月初，國家質量監督檢驗檢疫總局發布《關于進口油菜籽實施緊急檢疫措施的公告》規定限制含有莖基潰瘍病菌的油菜籽進口。`10年1、2月份，我國從加拿大進口油菜籽水平均較上年同期大幅削減5萬噸左右。若該限制措施得以放寬，無疑將強化我國油料供應充裕的格局。油脂方面，國內油脂產銷差增長穩定，加之，受貿易政策的影響進口自阿根廷的豆油削減幾成定局，這在一定程度上溫補了市場信心。

　　然而，宏觀經濟環境方面，隨著全球經濟復蘇前景日益明晰，出于防范通貨膨脹、保持市場功能的壓力，部分發達國家的經濟刺激計劃退出機制已然徘徊在十字路口。中國09年貨幣供應量平均增速到達歷史峰值，近期金融市場出現大幅調整。面對經濟基礎尚不牢固的現狀，未來貨幣政策調整的時間、力度仍然存在很大變數，而這些都將牽動包括油脂油料在內整個商品市場的節奏，需密切關注。

　　操作建議：震蕩延續，套利規避風險

　　我們依然延續年報中對油脂油料市場抱持中長期震蕩偏強的思路，建議把握基本面題材炒作契機對油粕之間、油脂品種之間區分相對強弱介入套利交易。例如，當前養殖業利潤微薄豆粕價格疲軟，而豆油進口受限情況下買油賣粕；大豆壓榨企業在壓榨收益嚴重偏低時進行買豆油和豆粕，同時賣出大豆進行反向套利。在趨勢性套利單的選擇上，考慮到5月之后棕櫚油與其他油脂之間價差逐步回落的季節性特征，可擇機建立賣棕櫚油買豆油或菜籽油套利單長線持有。單邊操作延續偏多思路，逢低吸納為宜。