——關于羅伯特·希勒提出開發“宏觀證券”金融衍生品設想的探討

　　期貨市場在化解中國宏觀經濟風險中具有不可替代的作用

　　參加這次“金融創新與宏觀經濟風險”討論會的中外專家學者

　　不否認中國經濟發展過程中存在宏觀風險，也不否認通過金融創新化解宏觀風險的必要性。他們圍繞著羅伯特·希勒提出的幾個創新建議展開討論，所表現出來的分歧焦點在于解決風險的方法是制度創新還是產品創新。本來在羅伯特·希勒的幾個建議中既包含制度創新內容，也包括產品特別是衍生產品創新內容，兩者并不存在排異性，只是根據風險特征的不同而設置不同的解決方式而已。國內不少專家學者基本認可羅伯特·希勒制度創新的必要性和可能性，惟獨對“宏觀證券”等金融產品在中國運用產生了疑問。

　　“宏觀證券”從本質是金融衍生品，是一種特殊的期貨產品。中國期貨市場發展十余年，不僅嚴重滯后于國際期貨市場，而且也落后中國的股票市場。現在，我國期貨品種體系十分單一，僅有農產品和工業原材料產品兩個系列，可交易的品種也僅有數個。這樣的市場現狀自然限制了期貨功能的發揮，也影響了人們對期貨市場作用于國家經濟發展的判斷。這點通過從不同國家地區對期貨市場宏觀功能認識的比較中也可以看得出來。

　　如上所述，羅伯特·希勒在提出建議之前先闡述金融市場（也指狹義上的期貨市場）最根本的功能，即它對國家宏觀經濟發展的作用。他說，有效的金融市場是一個國家成功（這里指經濟的成功）的必要條件，金融市場設計得合理能夠使經濟增長動力得以保持。這個觀點與美國前財長薩默斯及現任美聯儲主席格林斯潘對期貨市場在美國經濟發展中發揮作用的判斷完全一致。2000年3月17日，時任美國財政部長勞倫斯H.薩默斯，在第25屆國際期貨業年會上說：“在美國經濟過去十年成功發展的過程中，期貨業發揮了關鍵作用。近十年來由投資引致的經濟擴張所創造的繁榮和生產率的高速增長，在幾十年前甚至是難以想象的”。美聯儲主席格林斯潘在芝加哥商業交易所推出金融期貨30周年慶典會上說：由于有了金融衍生品這種規避風險工具，銀行成為金融衍生品的主要使用者，金融體系比30年前更為靈活，更為有效，經濟本身對于那些真正的金融危機的抵制則更有彈性。美國政府和學者對期貨市場功能認識的高度一致，也表明這樣的認識已經在整個社會達成共識。

　　那么怎樣理解期貨市場即金融衍生品市場在促進經濟持續增長及提高抵抗金融危機能力等方面的具體作用呢？以證券市場及其衍生品市場為例，可以這樣認為，由于有了期貨，資本市場更加健全。投資者不再擔心股市下跌帶來資產縮水，他們可以利用股指期貨等金融衍生品規避風險。期貨市場的存在增強了投資者通過股市配置資源的信心，從而支持了經濟擴張活動，格林斯潘特別提到銀行對金融衍生品的使用加強了金融體系的靈活性和有效性，使整個經濟對金融危機的抵抗能力得到提高。

　　根據吳敬璉教授的說法，從1998年以來，中國經濟發展進入了一個新的時期，經濟增長考慮向質量方面改進。同時，金融系統包括銀行系統、證券市場和國家財政存在著重大隱患，積累了很多風險。形象地講，中國經濟目前的狀況是：現在是最好的時代，我們馬上要上天堂了，我們也是最壞的時代，可能我們正走向另外一個方向，就是要下地獄了。在這樣的宏觀經濟現狀面前，我們應如何應對未來可能出現的一切？如果經濟一路走好，不會出現金融危機固然很好，開發金融衍生品可能成為多余的擺設。金融制度創新和建設或許能起著化解和抑制金融危機發生的作用，但是任何制度的完善都是相對的，而且制度創新與建設皆難以從根本上杜絕金融危機的發生。金融危機的發生帶有一定的不確定性，金融產品創新，包括“宏觀證券”正是為了規避不確定性風險，金融產品對于處于金融危機中的投資者無疑是必不可少的保護措施。它的作用不能為金融制度創新和建設所替代，而且它的存在也是金融制度體系完善的重要表現。不同的風險確實需要有不同的化解方法和途徑，“宏觀證券”對于化解國家GDP增長率波動帶來的風險是不可缺少的。

　　中國經濟高速發展使諸多風險包裹在一起，它最集中表現在GDP增長率波動上。開發“宏觀證券”就是使包裹在一起的風險得以分解轉移，這種分解指讓更多有投機者參與，使風險分散到他們中去。其實還有另一種分解方式，即還可以繼續進行其它金融產品的創新，使其它風險從包裹中分離出來。宏觀經濟風險的明顯特征之一是觸一發而動全身，國家資本結構失衡任其發展必定引發金融危機，腐敗得不到根治，其所引發的宏觀經濟風險也不容忽視，因此宏觀經濟風險還可以從這個層面上進行分解。基于這種認識，有關專家學者提出了其它金融產品創新問題，作為羅伯特·希勒“宏觀證券”創新的必要補充。陳雨露提出的“宏觀套期”實際上就是利用國債期貨和外匯期貨解決國家資本資本結構不匹配帶來的風險問題；謝平提出開發腐敗指數期貨期權以達到反腐敗的和降低經濟風險的目的，編制省區風險系數期貨促進投資或貸款向不發達地區流動。正如謝平所說的，羅伯特·希勒的創新思想給我們的重要啟示就是：轉型經濟過程中出現的問題可以通過一系列金融合約作出適當的安排，而且這些金融合約在一個現貨市場上是可交易的。也可以這樣說，中國經濟高速發展過程中宏觀風險可以經通過一系列的金融產品創新來解決。

　　我們不能狹義地將這次討論會簡單地理解為是討論期貨宏觀功能問題的，但是，運用金融產品創新以解中國宏觀經濟風險卻是一條十分重要的途徑。金融產品創新又主要以衍生品創新為主，從中外專家學者提出的金融產品創新的方案中，我們隱隱約約感到期貨存在的影子，如羅伯特·希勒的“宏觀證券”可以稱為GDP指數期貨。這些方案的提出讓我們再次感受到期貨市場在中國經濟發展中的重要作用，從中外專家學者論述中國宏觀經濟風險存在的復雜性中，我們可以看到期貨產品創新的任務重大、前景廣闊。