谷物指數遭遇麻煩

    2009年6月24日，美國參議院常務調查委員會公布了一份關于小麥期貨的報告，認為商品指數基金所持有的小麥期貨多頭倉位使小麥期貨價格上升、波動異常而且與現貨價格偏離。

    無論這些指控是否準確，該報告的壓力使CFTC在8月19日廢除了兩只跟蹤德銀商品指數的PowerShares ETF的倉位限制豁免。PowerShares德銀農產品指數ETF和PowerShares德銀商品指數ETF不得不撤銷部分在芝加哥期貨交易所的小麥、玉米和大豆倉位。基金經理發現在明尼阿波利斯谷物交易所和堪薩斯城商品交易所有相似的期貨合約交易，但是購買這些期貨合約會引起跟蹤誤差，而且這些市場的交易量要比芝加哥期貨交易所小很多，很難迅速建倉。最終，這些基金可能會通過不受CFTC監管的海外市場或者場外交易的互換合約來解決問題，而這會帶來額外的交易對手風險。

    能源ETF的狀況

    美國石油ETF(USG)在2008年底和2009年初曾經在紐約商品交易所持有巨量的石油期貨合約，該ETF確實扭曲了市場價格，因為很多交易員會搶在這只龐然大物交易之前進行交易，使這只石油ETF在石油價格上漲的時候依然無法獲利。隨著該基金資產凈值的下跌以及期貨價格升水狀況的緩解，該基金的價格終于能夠和石油價格同步運動。

    比美國石油ETF更糟糕的狀況從2009年春天以來發生在美國天然氣ETF(UNG)上。與龐大而且流動性極好的石油市場相比，天然氣市場的規模和流動性都要差很多。而因為巨量資金流入該基金，到2009年7月，UNG的資產規模已經超過40億美元，該基金幾乎持有所有紐約商品交易所內最近交割月的天然氣期貨多頭合約，以及倫敦洲際交易所內大量的相似合約。

    監管層并沒有介入UNG。該基金的規模不斷膨脹，而價格卻不斷縮水。美國證監會只是在該基金的份額達到基金說明書的上限之后，拒絕批準它增加新份額。但是，最近市場對監管的擔憂還是有所增加。8月18日，PowerShares德銀石油雙倍做多ETN在有效倉位達到9.6億美元之后，主動關閉了申購。

    如何避免商品投資受影響？

    CFTC還沒有公布針對商品基金的具體倉位限制，不過我們應該對那些可能會受影響的商品基金提高警惕，下面一些問題尤其值得關注：

    1、基金投資的是期貨還是現貨？

    現在規模最大的商品ETF依然是現貨商品ETF，例如SPDR黃金ETF和iShares白銀ETF，這些基金持有的都是黃金和白銀的現貨。由于這些基金不投資期貨，所以他們不會受CFTC的影響。

    2、基金是否僅投資于有限的商品？

    毫無疑問，受影響最大的商品基金是那些僅投資于一種或有限幾種商品的基金。因為這些基金只會持有有限的幾種商品期貨，一旦它們的規模過于龐大，就會明顯扭曲市場。而市場的其它參與者則會針對它們進行交易，并從中獲利。分散化投資的商品基金就要好很多。

    3、基金的規模是否非常龐大，或者發行該基金的機構是否還有其它相似的大型商品基金？

    由于投資者擔心ETN（交易所交易債券）的風險，所以很多資金都轉移到ETF，這使得PowerShares德銀商品指數ETF的規模變得非常大。但是，很少有投資者注意到該ETF所持有的22%-23%的玉米和小麥倉位意味著該基金在這兩個中型市場中的集中度很高。更少的投資者注意到同一家機構發行的PowerShares德銀農產品基金所持有的20億美元資產中，除了持有大量大豆期貨之外，大部分也投資于相同的小麥和玉米期貨合約。這兩只PowerShares基金由同一家機構，即德銀商品服務有限公司管理，所以一旦監管層對一家機構持有的谷物期貨倉位進行限制，那么這兩只基金都會碰到麻煩。

    4、基金投資的每一種商品是不是僅使用一個交割時間的期貨合約？

    監管層可能會限制特定商品某一交割時間的期貨合約數目，而對不同交割時間的期貨合約數目的限制會寬松一點。但是現在大多數期貨指數跟蹤的都是每一個商品一個交割時間的期貨合約，造成沒必要的集中。瑞銀彭博固定期限商品指數則包含不同交割時間的商品期貨合約，可以較好的避免這個問題，而且緩解碰到期貨價格升水狀況時所造成的損失。我們估計未來越來越多的商品指數會追蹤多個交割時間的商品期貨合約，以規避監管層可能采取的對單一交割時間期貨合約倉位的限制。