一、新年度大豆種植面積有望增加
2012年初南美干旱及年中美國干旱導致的單產預期下調開啟了農產品的大牛市，美豆價格大幅上升至最高18美元/蒲式耳的高位；而美國中西部的干旱同樣也推高玉米價格至最高8.4美元/蒲式耳左右。
目前來看，大豆供給已有顯著邊際改善，而玉米供給仍極為緊張。10月和11月美國農業部全球供需報告將大豆單產預估從35.5蒲/英畝大幅上調至39.3蒲/英畝，以反映八月降水的積極影響。從而12/13年度減產幅度從九月預估的4.6億蒲下降至1.2億蒲。供給的邊際上升使得市場對南美大豆上市之前的供給緊張的擔憂大幅下降。
由于11月份USDA報告基本上對美豆有著定產的意味，收割完成后再大幅調整單產可能性很低。根據USDA近31年的月度單產估計情況來看，最終單產較11月單產變動超過2%的可能性有1/3的概率，而從近四年的情況來看，后續單產變動情況較小，但是從今年情況來看，美農業部的報告讓人大跌眼鏡，11月份較前幾個月單產大幅度上調，12月份單產繼續上調的可能性已經比較小，可以說北美的題材已經基本塵埃落定。
后期市場將重點關注13/14年度美豆的種植情況。從歷年美豆/玉米比價圖里面可以發現，1961年至今大豆與玉米的比價均值為2.42，以2.4為中軸，比價在2.2-2.6之間波動屬于正常范疇，對下一年度大豆、玉米播種的影響較小，如果比價偏離2.2-2.6的正常波動區間，則對下一年度大豆、玉米播種面積的增減將起到重要作用。大豆/玉米比價偏低的年份分別為1969年、1970年、1975年、1995年、2006年來，在這相似的五年時間里，大豆種植面積在總面積中的占比均出現了不同程度的下跌，意味著大豆/玉米在比價低于2.2之下時，美國農民在來年的種植選擇中更傾向于玉米。但從圖中可以發現，歷史上比價偏低的年份持續時間為大多為1年左右，僅1969-1970年連續兩年出現偏低的比價，但在1970年后期大豆/玉米比價也回升至2.1左右。且由于今年美國大豆價格上漲明顯，農戶種植大豆收益大幅提高，且有15.5美元/蒲式耳價格保底，高種植收益將導致明年主產區大豆種植面積將大幅增加，美豆和玉米的比價有望向均值回歸。
二、南美大豆增產為大概率事件
隨著南美新豆播種工作的開展，市場對于南美大豆新年度增產有著較強預期。南美天氣條件一直是市場關注的熱點，因為過去兩個月由厄爾尼諾現象帶來的大雨導致阿根廷許多地區受淹并導致播種遭遇延遲，降雨過多干擾，南美特別是阿根廷早期大豆的播種進度較為遲緩，不過11月中上旬出現的晴朗天氣令阿根廷大豆種植條件得到明顯改善，同時得益于良好的土壤濕度，巴西早播大豆的漲勢格外喜人，因此市場一度對南美2012/13年度大豆產量前景持相對樂觀的態度。
從USDA數據來看，新年度南美豆產量相對上一年度增加2850萬噸。庫存方面，因期初庫存下降和使用量增加，巴西11月庫存預估小幅減少；因期初庫存增加，阿根廷新年度庫存預期小幅增加。同時，Abiove上調其對巴西已經收割大豆量預期值至6770萬噸，原預期值為6680萬噸；保持對2012/13年大豆作物產量8130萬噸不變，巴西首次超過美國成為全球最大大豆生產國。Celeres數據顯示，巴西大豆播種目前已完成計劃的58%，預期大豆產量為8100萬噸，觸及記錄高位。此外，巴西政府也小幅上調了大豆產量預期至8010-8300萬噸。而另一大豆出產國阿根廷的情況略弱于巴西，報告顯示，阿根廷2012/13年度大豆播種面積預期為1935萬公頃，迄今為止大豆播種工作完成了36.6%，落后于去年同期。
南美巴西和阿根廷大豆12/13年度的種植面積大幅增加，USDA的預測顯示阿根廷和巴西種植面積分別增長11.9%和10%。這意味著天氣正常的情況下，2013年2月以后的大幅增產將導致南美大豆價格顯著下降，美國大豆出口將遭到南美大豆強有力的競爭。目前種植進度慢于歷史平均水平，但是由于大豆種植窗口相對較長，種植延后只是延后收割時點，對產量影響有限。
當然我們目前對于南美大豆豐產可能性的假設是建立在天氣正常的情況下，因天氣因素有較大不確定性，我們將在后面單獨討論。
三、中國進口增速放緩，USDA出口或將面臨下調
需求方面，我們認為更強的來自南美大豆出口的競爭以及中國進口需求的增速放緩，意味著目前USDA的美國出口需求預估存在有下調風險。
巴西大豆高昂的運費一直是影響其國際競爭力的重要因素。由于主產區馬托格羅索州距離南方港口遙遠，且主要通過公路和鐵路運輸，成本顯著高于主要依靠駁船運至港口的美國大豆。2013年BR-163公路北段有望貫通，意味著巴西大豆可以從內河港口通過駁船運抵北方港口，使得運輸成本大幅下降。提升巴西大豆的出口競爭力。
阿根廷方面由于今年大豆種植時間推遲，預計收獲時間也將相應推遲。目前阿根廷政府的收入很大一部分來自于農業，這取決于其出口稅收結構。需要注意的風險是2013年6-8月的罷工威脅，主要是港口罷工，卡車司機罷工（通貨膨脹，要求高工資）或政府和農民間的矛盾導致的罷工。若由于阿根廷罷工可能會造成短期大豆價格的上漲。預計2013年阿根廷物流不是大問題，因為河面回升，風力增加。
作為全球最大的大豆進口國，1-10月大豆累計進口量為4834萬噸，同比增16.6%。鑒于國內壓榨企業虧損嚴重且國內需求疲弱，11月份中國取消了約10艘，總量為60萬噸的進口大豆船貨，因此傳統季節性進口旺季的11月，中國進口大豆數量很可能較往年同期有所回落。而美豆11月出口銷售進度也有所放緩。2012/13年度累計銷售2736萬噸，略高于前三年均值，累計裝船1502萬噸，仍為歷史同期之最。
我們認為在12/13年度中國進口需求將上升至6200萬噸，低于USDA預估的6300萬噸。目前中國進口大豆的壓榨利潤為深度負值，且由于短期內下游需求難以迅速轉強，壓榨利潤仍將停留在負值一段時間，直接打擊壓榨商進口積極性。
另一方面，南美上市前國內供給已較為充足，盡管目前國儲已停止繼續放儲，但是前期拍賣的375萬噸臨儲大豆顯著緩解了國內緊張的供給面，另一方面，前期已下訂單以及港口庫存均處于相對高位，意味著仍需購買的量較少。目前已經有關于中國洗船（取消進口訂單）的報道。
四、南美雖增產預期強烈，仍需警惕天氣因素
天氣狀況的不確定性永遠是農產品價格最大的風險。目前南美天氣情況仍較為理想，但是假若厄爾尼諾先行指標的下跌導致12年底到13年初重現干旱氣候，南美增產前景將受到顯著影響。近期南美大豆播種延遲而導致產量下降的可能性不大，因為播種延遲只是會增加成本和令本季稍晚農戶播種玉米的時間縮短。南美現在大豆種植已經開始，當地農戶種植熱情較高，而且天氣好轉的跡象十分明顯，大豆種植的時間依然較為充足，因此南美大豆創紀錄增產的預期依然存在。
而13/14年，美國在五至八月間的天氣狀況將主導玉米大豆的價格走勢。目前低位的庫存水平導致價格將對主產區天氣變化極為敏感，若13/14年度美國中西部天氣再次惡化，價格將重回12年的高點。
五、收儲價奠定國產豆底部
近幾年由于國產大豆種植效益明顯下滑，農戶種植積極性受到嚴重影響，種植面積及產量連年減少。據國家糧油信息中心11月份估計，本年度我國大豆種植面積僅有675萬公頃，較去年下降14.43%；產量為1280萬噸，較去年下降11.63%。本年度為保護農戶種植大豆的積極性，政府大幅度提高臨儲大豆收購價格，國產三等大豆收購價達到4600元/噸，較去年提高15%。其實為保護豆農種植積極性，自2008年開始，我國已連續5年在東北地區實行大豆臨時收儲政策，收購價格呈逐年上升態勢，2008年為1.85元/斤，2009年為1.87元/斤，2010年為1.90元，2011年為2.00元/斤。即便如此，農戶售糧積極性依舊不高，因“物以稀為貴”的品種特性令豆農的心里低價逐漸抬升。該保護價的出臺雖然能起到提振農戶種植積極性的作用，但是也推高了大豆的市場價格，使得國產大豆很難進入壓榨環節。東北大豆壓榨企業所能承受的大豆價格上限基本在2.2元/斤左右，約合4400元/噸。面對4600元/噸的大豆只能望而卻步。
在高收購價的支撐下，預計本年度國產大豆將主要有兩個流向。首先是進入食用消費市場，主要生產各類豆制品及深加工產品；另一方面就是轉為國家臨時儲備。基本上收儲價及食用需求限制國產豆下行空間。
盡管我們認為2013年大豆區間將下移，但是在目前大豆近月合約已經大幅下跌的情況下，短期內跌幅預計不會很大，目前價格已經充分反映了美國單產上調帶來的影響，同時由于美國和南美農民出售的動機都不強：美國農民有15.5美元/蒲式耳的保險價格保底，且仍期待價格上升；而南美前期銷售大幅超前，未來在產量未確定之前將不會進一步銷售。
我們對大豆價格預測的上行因素主要包括產區天氣惡化及產量不及豐產預期。下行因素主要關注中國進口需求和美國大豆種植面積增幅問題。
