四季度看油強粕弱(從季節(jié)性看，往年9~10月是油粕比的階段性低點)，拋粕選擇1月豆粕(從大豆測算豆粕價格區(qū)間3400~3650)，買油建議選5月棕櫚油(價格區(qū)間預(yù)計5900~6300)。目前價比1.65，目標(biāo)1.85。豆棕差繼續(xù)看弱，5月區(qū)間1000~1250，1月區(qū)間1250~1450。

　　近期炒作熱點仍集中在大豆收獲單產(chǎn)，結(jié)合前不久實地考察結(jié)果，今年美豆收獲單產(chǎn)非常好，主要原因是，8月份雖干旱但因前期播種期土壤墑情很好、且干旱時氣溫并不高，9月份又有雨水補充，目前已收獲大豆普遍為一等豆且容重高。預(yù)計美豆最終收獲單產(chǎn)42.5蒲/英畝，相比9月USDA報告41.2。美豆價格底部預(yù)計12美元，高于13美元可考慮拋空。2013/14整體油料呈大豐產(chǎn)格局(產(chǎn)量+6%)，給粕類將帶來更大壓力。

　　馬來棕櫚油由于產(chǎn)量不及預(yù)期，今年年末庫存將低于預(yù)期的250萬噸、目前預(yù)估在210萬噸。加之印尼產(chǎn)量的不確定，馬盤棕櫚油底部相對穩(wěn)固。

　　國內(nèi)供求方面，2013/14年度整體油脂供應(yīng)-3%、粕類供應(yīng)將+7.5%；這種局面在四季度表現(xiàn)的更為突出，四季度油脂供應(yīng)增量將-6%(結(jié)果為去庫存)、同期粕供應(yīng)增量高達(dá)20%，加之粕類水產(chǎn)消費消失、生豬存欄平穩(wěn)減少，整體粕類將首先受到極大拋壓。

　　美豆單產(chǎn)遠(yuǎn)超預(yù)期

　　截至10月13日，2013/14季美豆收割率45%。已收割區(qū)域單產(chǎn)普遍高于之前預(yù)期，農(nóng)戶搶收大豆，收割速度迅猛。收割天氣也頗為配合，較為干燥且未來10~15日均將保持，更有利于后期持續(xù)加速，預(yù)計近期收割進度可達(dá)到60~70%，10月底前美豆收割結(jié)束。隨著收獲加快和即將結(jié)束，收獲高單產(chǎn)和拋售壓力將產(chǎn)生共振，并顯現(xiàn)在盤面中。

　　首先是單產(chǎn)優(yōu)于預(yù)期。根據(jù)油脂部國慶期間到美國進行實地收獲大豆考察的結(jié)果顯示，南北達(dá)科他、明尼蘇達(dá)、愛荷華、內(nèi)布拉斯加和堪薩斯等六州的收割單產(chǎn)均大大好于之前農(nóng)業(yè)部預(yù)期，且較去年高5~15蒲/不等，不僅品質(zhì)好、且容重在56以上，屬于美國一級豆，成本在900美分左右。盡管今年8月份遭遇干旱，但由于前期土壤濕度大，而且8月溫度不高，并未對大豆單產(chǎn)造成很大影響，加上9月的及時雨和收獲的干燥天氣，從已收獲樣本看到總體收割單產(chǎn)將遠(yuǎn)超預(yù)期。

　　其次是美豆拋售壓力不小。目前南美種植初期遭遇小幅干旱，但總體播種面積仍有大幅提高，阿根廷同比提高34萬公頃、巴西提高140萬公頃，按照阿根廷2.7和巴西3.0的趨勢單產(chǎn)測算，明年春季南美兩大國大豆增產(chǎn)將達(dá)900萬噸。照此增產(chǎn)幅度，美國農(nóng)民一定要在南美收獲上市之前，盡可能加快銷售進度，最佳時間窗口也就在11月~明年1月，當(dāng)前美盤未體現(xiàn)收獲壓力，后期美豆收獲高單產(chǎn)和拋售壓力共振，將一并反應(yīng)在盤面上。

　　棕櫚油主產(chǎn)地增庫存趨勢低于預(yù)期

　　2013年世界棕櫚油仍呈豐產(chǎn)格局，但程度遠(yuǎn)低于之前預(yù)期。2013年度棕櫚油兩大主產(chǎn)國馬來西亞和印尼產(chǎn)量分別為1940萬和2850萬噸，較去年增產(chǎn)幅度降低至60萬和110萬噸，實屬一個“增產(chǎn)小年”，豐產(chǎn)程度低于之前預(yù)期的300萬噸左右；特別是在馬盤連續(xù)走跌1年多以來，國際棕油價格已消化了13年的豐產(chǎn)背景，如今供應(yīng)壓力突然減輕，可視為利空出盡，為棕櫚油的價格底部提供支撐。

　　馬來西亞棕櫚油年末庫存較預(yù)期下調(diào)40萬噸~210萬噸。今年的實際情況是，3~7月馬來油棕的出油率持續(xù)走低，直接導(dǎo)致傳統(tǒng)的季節(jié)性增產(chǎn)階段落空，2月~9月的實際產(chǎn)量一直低于市場預(yù)期；同時馬來棕油出口較為平穩(wěn)，二者共同導(dǎo)致馬來棕油庫存從年初的260萬噸一直下降到6~8月的160~170萬噸，價格一直在2200令吉上下波動，可謂筑底相當(dāng)堅實。

　　四季度開始，馬來庫存將開始持續(xù)走高，至年末預(yù)計210萬噸，但較之前預(yù)期減少40萬噸。后期一個不確定因素需要特別關(guān)注，即當(dāng)前豆棕FOB已開始走低，是否會影響至年底的棕櫚油出口？

　　印尼下半年棕油增庫存亦呈增長趨勢、年末預(yù)計240萬噸，同比仍降40萬。2012年末印尼棕油庫存大幅走高至300萬噸以上，是造成棕油拖累整體油脂的重要原因之一，今年市場原預(yù)期印尼增產(chǎn)至少200萬噸以上，庫存壓力難以消化，但目前了解印尼增產(chǎn)幅度減少、甚至有市場傳言今年并未增產(chǎn)(印尼國內(nèi)24度棕櫚油報價史無前例的持續(xù)高于馬來報價)。我們?nèi)约俣ㄔ谠霎a(chǎn)100萬噸的前提下，印尼棕櫚油在四季度的庫存壓力同比將大幅減輕。

　　供求支持四季度“油強粕弱”

　　2013/14年度國內(nèi)油脂供應(yīng)減少3%、粕類供應(yīng)增加7.5%。2013/14年度國內(nèi)折油總供應(yīng)預(yù)計達(dá)到2493萬噸，同比減74萬噸(-3%)，主因油脂直接進口預(yù)計776萬噸，同比回落176萬噸(同比-18.4%)；從油脂消費上看，豆油繼續(xù)增加(同比+30萬)，棕油和菜油減少(分別為30萬和10萬)，加上其他小油品消費小幅增加，2013/14年度油脂總消費增幅從上一年的零增長暫增至較樂觀的恢復(fù)至1.5%；因此從商業(yè)庫存來看，年末油脂商業(yè)庫存將較去年下跌13%至210萬噸，可以說2013/14市場年度國內(nèi)油脂出現(xiàn)一定程度的去庫存。不過，油脂庫存的壓力更多體現(xiàn)在高企的儲備庫存上，預(yù)計2013/14年度油脂儲備庫存將創(chuàng)下910萬噸歷史新高，需密切關(guān)注儲備動向。

　　反觀粕類，2013/14年度整體粕類供應(yīng)增加7.5%，主要是進口大豆和菜籽增加的影響。同時，粕類消費同樣增加，尤其在二季度禽流感影響之后，2013/14粕類消費有望恢復(fù)性增長，飼料產(chǎn)量由上年2.7%恢復(fù)至3%~4%，其中豆粕消費將由上年平增長恢復(fù)至8.5%。因此，雖然供應(yīng)增加，但基本被消費所吸收，粕類年末庫存與2012/13年度基本持平。

　　因此，從2013/14國內(nèi)年度供求看，雖然油脂供應(yīng)減少，但消費增長亦緩慢；商業(yè)庫存略減，但儲備庫存壓力很大；粕類供應(yīng)增加，但均被其恢復(fù)的消費所吸收，粕類年末庫存同比持平；粕類供求相比油脂顯得堅挺些。

　　四季度國內(nèi)將收緊融資額度，國內(nèi)棕櫚油庫存降至1年多來相對低位。國內(nèi)在2009/10年度至2011/12年度棕櫚油進口穩(wěn)定在570萬噸，但2012/13年度進口量一下激增至650萬噸，主要是融資需求的影響。目前國內(nèi)主要融資商為：惠嘉、昌華、聚龍、僑建。融資商為加快變現(xiàn)尋求高回報投資，一般以低于市場價在港口銷售，嚴(yán)重破壞的國內(nèi)基本供求和價格關(guān)系。只要有融資動力的存在，每月棕油進口量至少50萬噸以上。目前棕櫚油進口完稅成本并不低，一直穩(wěn)定在6300元/噸，假設(shè)倒掛800~1000元的話，DCE棕櫚油在5300~5500元/噸將獲得較強的成本支撐，這點在9月末的盤面已等到驗證。

　　國內(nèi)棕櫚油月度庫存自2012年末以來，一直居高不下，今年8月底調(diào)查庫存結(jié)果仍顯示百萬噸量級以上，繼續(xù)壓制國內(nèi)價格，豆棕價差繼續(xù)小幅擴大。但進入9月份棕櫚油庫存迅速消化至90萬噸，豆棕價差開始顯著回落。

　　雖然按傳統(tǒng)時段劃分，四季度仍是融資進口的高峰，但今年這一情況或有所遏制，銀行正在逐步收緊融資額度，目前預(yù)計四季度月均進口棕櫚油從之前的月均55萬噸降低到了45萬噸，同比少了1/3，庫存也將穩(wěn)定在80萬噸。1月是相對消費淡季，5月則是消費旺季，故5月DCE棕櫚油將相對更強。

　　油粕比迎來階段性低點

　　CBOT油粕比與世界油脂生柴供應(yīng)增幅存在正相關(guān)性，這很好的解釋了為什么在過去的一年半中，外盤油粕比持續(xù)走低。2012年從45%跌至34%、2013年從42%跌至32%，最主要原因就是生物柴油的炒作概念在弱化，究其根本因素，則是歐盟因為歐債危機、整體生柴消費的動力失去，導(dǎo)致生產(chǎn)國如南美、東南亞減少生產(chǎn)。2012年世界油脂用于生柴加工的增量僅為14萬噸，而這一數(shù)字在2011年是300萬噸，而當(dāng)前2013年這一增幅數(shù)字預(yù)計與2012年持平、在15萬噸左右。

　　今年CBOT12月油粕比從42%~43%一路下跌至32%~34%，達(dá)到了2012年創(chuàng)下的近期低位，而當(dāng)年美豆創(chuàng)下高于17美元的歷史高點，今年美豆的階段性高點只是14美元，說明今年油脂行情較去年更弱，同時也意味著油粕比的價值型投資機會已經(jīng)顯現(xiàn)，若再結(jié)合10~11月美豆或出現(xiàn)收割低點，油粕比短期或現(xiàn)反彈機會。近5年油粕比的季節(jié)性趨勢為：4~5月跌至9月，10月至年末上漲。因此建倉時點為10月初，是相對合理的。

　　投資可賣空豆粕

　　按照歷年美豆期價與DCE豆粕期價數(shù)據(jù)建立數(shù)據(jù)模型：DCE豆粕期價約有90%由美豆期價為基礎(chǔ)的進口成本決定，另外部分由豆粕庫存決定。若美豆預(yù)測區(qū)間（1200~1300），對應(yīng)DCE豆粕1月期價（3400~3650）元/噸。若豆粕價格達(dá)3600以上，可考慮賣空豆粕。

　　美豆區(qū)間（1200~1300）、油粕比（34~35%），推算美豆油區(qū)間（39.1~43.4），在5月貼水-250，盤面進口利潤-100的假設(shè)下，5月DCE豆油（6900~7400），按遠(yuǎn)月1000的豆棕差反推，棕櫚油5月價格區(qū)間（5900，6300）；

　　豆棕差繼續(xù)看弱并在區(qū)間震蕩，5月區(qū)間（1000~1250），1月區(qū)間（1250~1450）。

　　油粕比四季度看擴大，最佳組合是買5月棕油(1月是消費淡季、5月消費旺季)，拋1月豆粕(基差最高、受外盤利空影響最大)；當(dāng)前盤面比價1.65，目標(biāo)1.85。